強業績驅動力改善券商股估值與盈利

近期，A股市場走勢穩中向好，重要指數頻頻創下年內新高，市場賺錢效應推動成交放量，兩融余額擴張，券商板塊股價出現明顯上行趨勢。當前，證券公司基本面持續改善，業績預期良好，估值仍處合理區間。隨著市場成交量放大和兩融余額增長，主要股指持續上行等因素將驅動券商估值與盈利雙擊，板塊趨勢性上漲行情或可持續。

降本增效持續改善券商ROE

從基本面角度來看，近年來，證券公司收入端、費用端及利潤端均呈改善態勢，推動凈資產收益率（ROE）持續上行。在費用端層面，近年來，證券公司普遍采取降本增效措施，管理費用率自2024年年初延續下行趨勢。考慮到管理費用為證券公司最大的支出項，管理費用率下降直接有利于證券公司自由現金流的改善。

從業績預期角度來看，部分券商已發布2025年中報業績快報及業績預告。在業績快報方面，3家券商凈利潤增速中位數為44.9%；在業績預告方面，29家券商凈利潤增速中位數下限為80.1%、上限為98%。展望未來，證券公司業績增長有充足支撐，市場估值仍有提升空間。

從估值角度來看，截至7月28日，證券公司PB（MRQ）估值為1.58倍，略高于近5年平均值，處于近5年66%分位，距離平均值1倍標準差尚有0.2倍的差距，距離近5年高點尚有0.62倍的差距。

從2025年以來金融板塊漲幅來看，在金融子板塊中，銀行漲幅領先非銀，保險漲幅領先券商。年初以來，金融各子板塊累計漲幅均較高；其中，券商板塊期間波動率較大，且上漲時間段稍稍滯后于銀行及保險板塊，這主要受到市場資金面及證券公司業務結構共同影響。

在資金面方面，一是以中央匯金為代表的類平準基金，特別在關稅后市場穩定起到至關重要的作用； 二是以保險公司為代表的金融機構，對大盤價值風格較為偏愛，對紅利因子持續加大投資；三是中性策略的量化私募基金、個人投資者的兩融資金，對波動率較高的小微盤股偏好度較高。

在證券公司業務結構層面，2025年以來，券商持續加大資產負債表運用，投資收益占營收的比重持續提升，目前已經接近半壁江山。自4月關稅沖擊以來，市場穩中向好，重要指數頻頻創下年內新高，市場賺錢效應推動成交放量、兩融余額擴張，券商板塊股價開始出現明顯上行趨勢。

圖 IPO和再融資2025年上半年邊際回暖

隨著杠桿率的提高，證券公司ROE持續改善。證券公司近年來加大資產負債表運用探索，杠桿率呈現總體提升的趨勢，助力ROE提升。在凈利率層面，一是市場環境變化驅動 2025年以來券商收入明顯增長，規模效應顯現；二是費用率控制效果顯現。因此，證券公司ROE得以延續上行。

國信證券分析認為，在市場持續活躍、賺錢效應顯現的背景下，市場成交量放大、兩融余額增長、主要股指持續上行等因素將驅動券商估值與盈利雙擊。目前來看，證券行業業績驅動力持續改善，一方面隨著增量資金入市，市場交易量改善，兩融持續擴張；另一方面，券商行業減員增效等一系列安排有利于減少行業成本收入比，帶動行業留存現金流提升，增加投資者長期回報，這對行業盈利模式將有長期改善，兩者疊加帶動券商股估值與盈利雙擊。

穩股市政策長效影響持續顯現

截至7月20日，26家上市券商公布業績預告，歸母凈利潤增速均超過40%，其中，24家歸母凈利潤預計增長50%以上，11家增速超過100%。國泰海通受商譽影響，增速達320.5%，國信證券及中信建投業績增速也超過50%。

上半年，二級市場成交活躍度明顯提升，股票市場回暖，同時股權融資發行規模有所提升，并購持續活躍，證券公司各項業務均有所受益，業績預告指出業績增長主要原因為上半年投資交易、財富管理、投資銀行等業務的增長。同時，受益于穩定幣、虛擬資產及RWA的發展，頭部券商積極推動香港1、4、9號牌升級，券商將拓展新的藍海，券商估值及業績支撐性較強。

在上半年券商業績同比改善趨勢明確的背景下，高盈利與低估值的顯著錯配凸顯券商板塊配置性價比。

截至2025年7月，共有42家券商獲批通過綜合賬戶提供虛擬資產交易服務，中資券商加快推進1、4、9號牌照升級：完成1號牌照升級，直接對標持牌交易所，如國泰君安國際、哈富證券、天風國際、財通香港、中國中期證券等；37家機構升級4號牌，可提供虛擬資產投資咨詢，如平安證券香港、中泰國際證券；40家資管機構升級9號牌，包括博時基金、華夏基金、嘉實國際、東方資管等。

總體來看，資本市場新“國九條”頂層設計指引明確了培育一流投資銀行的有效性和方向性，活躍資本市場的長邏輯不變，建議把握并購重組、財富管理轉型、創新牌照展業和ROE提升在內的邏輯主線。

7月24日，證監會年中工作會部署下一階段重點任務，其中提出，全力鞏固市場回穩向好態勢；推出深化創業板改革的一攬子舉措；從資產端、資金端進一步固本培元；大力推動中長期資金入市，扎實推進公募基金改革。

2024年新國九條、央行等金融部委組合拳穩股市的長效影響正在持續顯現，個人投資者和中長期資金持續流入，交易活躍度中樞持續抬升，自營和海外業務高景氣或帶來券商業績超預期，板塊估值仍在低位，機構欠配明顯，繼續看好券商板塊的投資機會。重點關注三條主線：1.低估值、業績穩健的龍頭券商；2.權益彈性突出、業績有望充分釋放的高彈性標的；3.經紀、兩融市占率持續提升，流量變現能力強大的證券公司。

伴隨著市場交投的活躍，成交額也大幅提升。根據iFinD數據，截至7月24日，融資、融券余額分別為19284億元、136億元，分別較上年末增加4%、30.5%；2025年日均兩融余額為18515億元，同比增長21%。

從機構配置角度來看，券商板塊主動權益配置比例環比提高，但仍低配較多。在A股方面，2025年二季度，券商主動權益公募重倉市值達84億元，環比增加46%，行業配置比例為0.64%，環比提升0.22個百分點，行業低配3.14個百分點，環比收窄0.21個百分點。

基于此分析，在上半年券商業績同比改善趨勢明確的背景下，高盈利與低估值的顯著錯配凸顯券商板塊配置性價比，可重點關注主動基金超低配的權重券商以及估值顯著低于平均水平的頭部優質券商。

整體來看，在嚴監管的大背景下，證券行業亂象有望逐步得到糾正，在此過程中的陣痛不可避免，但業務重回正軌后的業績增長基礎將進一步夯實，助力推動高質量發展趨勢不改。目前，高質量發展框架已基本成型，開放合作的大趨勢仍將深化，一流投資銀行建設的有效性和方向性不改，分類評價指標優化助推業務細耕和效率提升。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）