“第三象限”的投資之道

如果系統(tǒng)總結(jié)我們荒原投資的方法，可以稱之為“第三象限投資”。很多人對(duì)此感覺(jué)新奇，實(shí)際上這不是什么創(chuàng)新，無(wú)非是對(duì)一些成熟產(chǎn)業(yè)，在其周期低位、估值低位和情緒低位買入并等待。

為什么很多人感覺(jué)新奇，可能跟A 股的產(chǎn)業(yè)成熟度有關(guān)。“行業(yè)比較”比“大勢(shì)判斷”難得多，因?yàn)樗枰嗟闹R(shí)儲(chǔ)備。我們跟蹤77 個(gè)子行業(yè)，有一個(gè)行業(yè)比較數(shù)據(jù)庫(kù)。我們具備這個(gè)能力，而A 股又走到這一刻，“第三象限投資”應(yīng)運(yùn)而生。

排列“四個(gè)象限”

我們會(huì)將行業(yè)按照景氣和估值進(jìn)行四個(gè)象限的排列。

第一象限是“景氣、估值雙高”，比如2007 年的周期股、2015 年的互聯(lián)網(wǎng)和2022 年的新能源。市場(chǎng)上很多人都很喜歡這個(gè)象限的行業(yè)，跟蹤景氣去做投資、樂(lè)于看到好的現(xiàn)象而不顧估值。

第二象限是“景氣高、估值低”。這個(gè)象限有兩種可能：一種可能是價(jià)值陷阱，景氣很高的情況下估值很低，一旦景氣回落、估值可能越跌越高，比如2020 年的畜禽養(yǎng)殖和2021 年的航運(yùn)，這種在強(qiáng)周期股中比較多見(jiàn)，這是需要規(guī)避的行業(yè)；還有一種情況是由偏見(jiàn)導(dǎo)致的價(jià)值低估，比如2016年的工程機(jī)械和2020 年的煤炭，它們的景氣和周期早已反轉(zhuǎn)，并且可持續(xù)，但是投資者一直抱有偏見(jiàn)、持續(xù)低估。這就是天上掉下的餡餅。

第三象限是“低景氣、低估值”。也有兩種情況：一種是可能會(huì)消亡的行業(yè)，比如智能機(jī)時(shí)代的諾基亞、數(shù)碼時(shí)代的柯達(dá)膠卷，甚至包括電商沖擊下傳統(tǒng)的線下零售。這些行業(yè)景氣很低、估值也很低，但商業(yè)模式已經(jīng)遭遇不可逆的沖擊，不可以投資；還有一種就是由于周期性因素導(dǎo)致的景氣和估值雙低，比如2014 年的白酒、2018 年的畜禽養(yǎng)殖和2020 年的銀行。這些行業(yè)顯然不會(huì)消亡，只是碰到周期困境，無(wú)人光顧，造成景氣和估值雙低。這是我們最喜歡的行業(yè)，因?yàn)楣乐岛艿停瑳](méi)人跟我們搶，所以我們可以以極大的安全邊際買入；同時(shí)由于永續(xù)和周期波動(dòng)，總有一天會(huì)迎來(lái)戴維斯雙升，只需要有耐心。實(shí)際上，這一象限正好和第一象限對(duì)應(yīng)，股價(jià)往往走在景氣之前，最終等待的時(shí)間不是那么長(zhǎng)、收益率也非常可觀。

第四象限是“景氣很差、估值很高”。這就是A 股市場(chǎng)上特有的主題投資和垃圾股投資，我們基本不碰。

所以，我們不碰第四象限、少碰第一象限，第二象限中甄別價(jià)值陷阱，著重于第三象限。總結(jié)起來(lái)就是一句話：利用周期波動(dòng)，在不好的時(shí)間用好的價(jià)格買入好的品種。

習(xí)慣孤寂

這樣做的好處是進(jìn)可攻、退可守，容納較大資金、每3-5 年一片水域。

“退可守”好理解，因?yàn)椤暗谌笙蕖碧幱谥芷诘撞俊⒐乐的┒恕⑶榫w配置低位，只要避免價(jià)值陷阱，其下行風(fēng)險(xiǎn)不大，并且很多只是暫時(shí)性虧損。

“進(jìn)可攻”容易被人忽略，因?yàn)楹芏嗳苏J(rèn)為勝率和賠率對(duì)立，這種保守穩(wěn)健的方法會(huì)犧牲進(jìn)攻性。其實(shí)不然，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資和部分成長(zhǎng)投資，勝率和賠率是對(duì)立的；但周期投資和價(jià)值投資，風(fēng)險(xiǎn)和收益統(tǒng)一。彈簧壓縮最深處、周期鐘擺最左側(cè)， 其回?cái)[的動(dòng)能和概率都是最大的。因此，很多股票在底部和低位會(huì)默默上漲，幅度并不小。并且，從股票上漲到凈值上漲最大的秘密就是倉(cāng)位。由于“退可守”，所以一開(kāi)始就可以用比較大的倉(cāng)位、采取金字塔式的加倉(cāng)方法，將股票上漲最大程度上兌現(xiàn)為凈值收益。

所謂“容量巨大”是因?yàn)槠洹澳孚厔?shì)”，有足夠的時(shí)間建立頭寸，大資金建倉(cāng)并不會(huì)導(dǎo)致成本高企。

“每3—5 年一片水域”是因?yàn)槿f(wàn)物皆周期。過(guò)去四年，資源品從第三象限走向第一象限，但傳統(tǒng)消費(fèi)品也從第一象限掉到第三象限。因此，只要抽象思考、把握本質(zhì)，就可以源源不斷找到品種，以不變應(yīng)萬(wàn)變。

這似乎是一個(gè)完美的方法，但為什么很少有人用？這就是當(dāng)年貝佐斯問(wèn)巴菲特的話，“你的方法如此簡(jiǎn)單，為什么甚少有人效仿？”巴菲特的回答是，“因?yàn)楹苌儆腥嗽敢饴兏弧薄?/p>

“第三象限投資”需要習(xí)慣孤寂。

其一，要有不同的思維方式。我入行后十年都在主流機(jī)構(gòu)，深知其思維模式，大家喜歡景氣、空間、熱鬧和美好，可以接受貴、但不能容忍“不好”。可真正的價(jià)值不就應(yīng)該在“不好”

的時(shí)候嗎？這種思維的轉(zhuǎn)換會(huì)讓你離群，甚至有“反社會(huì)”的感覺(jué)。大家都拿出自己的壓箱貨，而你卻推薦中石油、五大行，豈不大煞風(fēng)景？

其二， 缺乏投資的“ 成就感”。很多人投資的目的不是穩(wěn)健賺錢，而是想改變世界。他們認(rèn)為英偉達(dá)市值從3 萬(wàn)億美元到4 萬(wàn)億美元獲得的歡娛感遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中石油從3 元漲至4 元。投資似乎要緊隨時(shí)代脈搏，但這些弄潮兒顯然不會(huì)在“第三象限”。

其三，需要熬過(guò)前五年。

其四，對(duì)“術(shù)”的要求極高。

術(shù)的運(yùn)用

“第三象限”的術(shù)無(wú)非兩個(gè)：其一，如何判定周期的大體位置；其二，如何看待估值，錨定安全邊際。

關(guān)于周期定位，我們習(xí)慣“1+3”的模式。所謂“1”就是要排除被顛覆的可能。被顛覆有兩種：一種是本身處于變化、尚未定型，這種以新興產(chǎn)業(yè)為主，大多出現(xiàn)在技術(shù)類和制造業(yè)；第二種是老的模式多年未變，甚至是原有領(lǐng)域的主導(dǎo)者，但突然闖入顛覆者、和原有模式大相徑庭。

一旦確認(rèn)不太可能“被顛覆”，我們通過(guò)三種方式錨定周期位置：首先是產(chǎn)業(yè)鏈研究。我們構(gòu)建了行業(yè)跟蹤的框架，從上千個(gè)指標(biāo)中篩選了上百個(gè)指標(biāo)持續(xù)跟蹤。

其次，國(guó)際比較。中國(guó)是個(gè)后發(fā)的經(jīng)濟(jì)體，很多產(chǎn)業(yè)在其他國(guó)家已經(jīng)走完了全過(guò)程。2021 年我們基于供給側(cè)投資資源品就充分研究了上世紀(jì)70 年代“石油危機(jī)”帶來(lái)的全球資源品機(jī)會(huì)；我們對(duì)銀行的投資也借鑒了美國(guó)70 年的銀行周期、深度復(fù)盤了上世紀(jì)90 年代巴菲特投資富國(guó)銀行的前后。

最后，抽象思考，從商業(yè)模式的角度進(jìn)行總結(jié)。比如，當(dāng)前的寧德時(shí)代可能和30 年前的四川長(zhǎng)虹沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，當(dāng)年彩電是高科技，彩電代替黑白電視機(jī)比如今電動(dòng)車代替燃油車更容易。四川長(zhǎng)虹通過(guò)壟斷彩顯占據(jù)了賽道的核心，其市占率比如今的寧德時(shí)代還高。一個(gè)新事物出來(lái)，我們往往無(wú)法判斷其未來(lái)走向，但如果商業(yè)模式趨同，通過(guò)研究之前的類似品種，可以對(duì)這類事物做初步判斷。

而有些事物看上去神似，實(shí)則完全不同。很多人將當(dāng)前的反內(nèi)卷類比當(dāng)年的供給側(cè)，其實(shí)兩者涉及的行業(yè)迥然不同，供給側(cè)大多是資源品諸如煤炭有色鋼鐵化工，而反內(nèi)卷更多是中游制造比如光伏、新能源、快遞等。

資源品的產(chǎn)能可以儲(chǔ)存、轉(zhuǎn)移，今天由于過(guò)剩、關(guān)停并轉(zhuǎn)，若干年后照樣拿出來(lái)用。可制造業(yè)的產(chǎn)能只能淘汰，今天把多余的光伏、新能源設(shè)備封存，若干年后由于技術(shù)進(jìn)步再也無(wú)法使用。所以由于標(biāo)的物商業(yè)模式的不同，兩者不能簡(jiǎn)單類比。

關(guān)于估值，更是接近藝術(shù)層面的活。但估值還是有其客觀層面的因素，投資的核心始終是定價(jià)、而不是基本面。

我只想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：其一，要基于標(biāo)的物周期時(shí)長(zhǎng)看待估值。比如豬和雞，商業(yè)模式?jīng)]有變化、周期大致3—5 年，那過(guò)往20 年的數(shù)據(jù)就經(jīng)歷了幾輪周期。茅臺(tái)上市以來(lái)經(jīng)歷兩輪周期，其平均估值也可以參考。而地產(chǎn)和消費(fèi)電子甚至商業(yè)模式都發(fā)生了變化。過(guò)去30 年地產(chǎn)不是制造業(yè)、而是金融品，是一個(gè)滿倉(cāng)加杠桿管理土地和房子的資產(chǎn)管理公司，所以在其興盛期ROE 可以高于20%、PB 好幾倍，但現(xiàn)在地產(chǎn)的商業(yè)模式變了，從資產(chǎn)管理公司到普通制造業(yè)，過(guò)往20年的數(shù)據(jù)不足參考。至于消費(fèi)電子，2010 年由于蘋果出現(xiàn)發(fā)生了很大變化，之前的電子元器件是周期品、之后卻因?yàn)橄M(fèi)屬性系統(tǒng)提升了估值。所以當(dāng)前這批2010 年后上市的“精密制造”，未來(lái)可能面臨長(zhǎng)期估值中樞下行的困境。

其二，不同階段抓住主要矛盾。以銀行為例，當(dāng)銀行估值遠(yuǎn)低于1 倍PB 時(shí)，核心就不是成長(zhǎng)性，而是資產(chǎn)質(zhì)量。盡管收入利潤(rùn)均下滑，但不良率、關(guān)注率、遷移率、核銷等指標(biāo)均持續(xù)改善，這是過(guò)去三年股價(jià)上漲的基本面原因。而一旦跨越了1 倍PB，那NIM、收入、利潤(rùn)這些指標(biāo)就會(huì)變得重要。再往后，就是銀行的配置價(jià)值了。

（作者系荒原投資董事長(zhǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）