規模經濟視角下的科技金融與創新

黨的二十屆三中全會提出構建支持全面創新體制機制，包括構建與科技創新相適應的科技金融體制。中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，科技金融排在首位。思考科技金融在促進創新發展中作用的一個重要視角是規模經濟效應。

回顧經濟發展的歷史，規模經濟是經濟增長和效率提升的載體。金融不但有助于加速實體規模經濟的實現，金融業本身也有規模經濟效應。如何理解規模經濟對科技金融的含義，是不是金融的規模越大，支持科技創新的能力越強？規模經濟在科技強國和金融強國方面的作用機制是什么？

從規模經濟到創新經濟：關注正外部性

過去三十年，全球創新和技術進步可簡要概括為“創新的G2模式”。在這一模式下，美國在科技創新的前沿，中國的大市場和生產體系快速降低從前沿創新到商業應用的轉化成本。這一模式對合作雙方均有利，其他國家也受益，給全世界帶來了高效率的創新與低成本產業化。

在新的地緣經濟競爭格局下，全球創新的G2模式正在發生變化。中國面臨兩個方面的挑戰：一是供給側的“卡脖子”壓力，主要是美國等西方國家在半導體等先進科技領域針對中國進行限制。另一個是需求側的“去中心化”壓力，是指美國等西方國家試圖降低對中國作為全球最大的制造業中心的依賴。對中國來講，應對上述兩個挑戰，科技創新是根本出路。應對“卡脖子”需要追趕式創新，即大致沿著現有技術軌道與路線追趕先發者；應對“去中心化”需要引領式創新，即成為能夠帶來技術或者商業模式突破性改變的先發者，增強自己在全球經濟格局中的不可替代性。

現實中兩類創新是相互聯系和交織在一起的。規模經濟在兩類創新中都起到重要作用。規模經濟的作用形式有兩類，內部規模經濟是通過單個機構做大實現的，大企業更有能力滿足那些投入要求高的創新項目，但大企業也可能形成壟斷勢力，不利于整個經濟的創新能力。外部規模經濟是通過外部協同實現的，單個企業形成壟斷的風險較小，但眾多小企業能否形成足夠的創新動能，也涉及個體與社會利益一致性的問題。

科技創新不是一般的經濟活動，有其自身的特征。知識的一個重要特征是非競爭性，一個人的使用不影響其他人使用，這意味著科技創新有正外部性或者外溢效應，發明創造的成果由社會分享但研發成本由個體承擔，導致個體的創新投入不足。糾正外部性或者說市場失靈，公共政策可以在兩個方面發揮作用。一是政府直接投入，比如研發和教育支出；二是通過制度和政策設計，創造一個激勵私人機構創新的市場環境，包括金融的作用機制。

我們可以從兩個維度看金融的作用。從空間維度看，規模經濟通過集聚與擴散效應促進創新，區域創新中心和全球產業鏈是這兩個看似方向相反的力量的載體。一方面，要素的集聚帶來規模經濟和范圍經濟，人與人的互動有助于產生與傳播新思想、新技術，由此產生都市經濟的集聚效應。另一方面，技術縮短距離，支持專業化分工在空間上的發散，促進更大范圍內的規模經濟，由此產生全球產業鏈。空間布局的發散和產業鏈條的延長會帶來不穩定性的擔憂，產業鏈安全成為創新需要考慮的新元素。金融在支持經濟活動的空間布局上發揮重要作用，包括直接投資，也體現在金融中心的發展上。

從時間維度看，作為不確定環境中進行跨期資源配置的工具，金融和創新有天然聯系。技術進步有累積效應和路徑依賴，追求短期利益則欲速不達。傳統的成本收益分析不利于創新，創新活動的成本比較容易量化，但未來的收益有很大的不確定性，按照成本收益比較來排序創新項目，投資期限短、風險小的項目更受到重視。這種不確定性不僅涉及技術創新環節，也包括產業化能否達到足夠的規模進而實現商業可行性。中國綠色產業（光伏、風電等）的規模化得到了財政與政策性金融的支持，是產業創新的例子。就科技創新而言，培育耐心資本是關鍵的一個方面，這也涉及金融的制度安排，尤其資本市場機制設計。

發揮內部規模經濟政策性金融支持追趕式創新

與美國比較，中國的科技創新和產業創新有其特殊性，中國不僅需要原創性或者說引領式創新，也需要追趕式創新。在新的地緣經濟形勢下，在面臨“卡脖子”的領域，比如先進半導體制造，中國的企業需要通過創新實現技術追趕。追趕式創新（Catch-upInnovation）的主要特征是模仿與學習，為了縮小與領先者的差距，通常需要快速的產品或技術迭代。但在面臨技術限制甚至封鎖的情況下，追趕式創新需要在某些關鍵領域進行集中投入，以期實現技術或市場上的突破。大企業更有能力發揮追趕式創新的作用，對沖不確定性的最佳手段是自我保險，大型企業一般有較強的盈利能力，更多使用自身業務收入產生的現金流，或者和銀行形成了長期合作關系，而小企業沒有這樣的控制現金流的能力。

但追趕式創新面臨市場需求變動的不確定性，技術追趕的投入先發生，未來的銷售收入與盈利則有不確定性。在追趕者實現某項技術突破后，領先者可以通過放松產品出口或者技術限制來打擊追趕者的商業可行性。面對市場需求的不確定性，政府有把風險社會化和進行代際轉移的能力，也就是把外部性內部化，公共政策可以發揮作用，這涉及政策性金融的角色。

在政策層面如何促進銀行信貸對大企業追趕式創新的支持？一個維度是傳統的政策性金融，體現在信貸期限和利率優惠上，本質上是準財政的行為，另一個維度是銀行的業務導向。從銀行享受政府信用擔保的角度看，政府的監管是為了防止銀行規模和風險偏好的過度擴張，以維護社會公眾的利益。一個自然的延伸是，公眾利益是不是局限在金融穩定，其他方面符合公眾利益的目標比如促進創新是否也應該得到支持？

中國的商業銀行近幾年在基建、普惠、綠色、制造等領域的信貸快速增長，彌補了房地產貸款（開發貸和按揭貸款）的下降，由此投放的貨幣不僅起到了維護金融穩定的作用，也是銀行業服務國家戰略的體現。由財政部頒布的新版《商業銀行績效評價辦法》把服務國家發展戰略和實體經濟放在四個目標的首位，有利于促進國有商業銀行對科技創新與先進制造的貸款支持。

發揮外部規模經濟資本市場促進引領式創新

科技創新具有正外部性，研發投入是個體承擔，創新成果外溢到整個社會，導致個體投入加總起來低于社會理想的水平，需要公共政策的干預，這不僅包括財政補貼、政策性金融，也包括資本市場的制度設計。對于引領式創新而言，創新的不確定性與高風險特征使得股權融資優于債權融資，債權的固定收益與創新承受的風險不匹配。美國股票市場的深度與廣度領先其他國家，特別是納斯達克市場被認為對美國的科技創新起到重要促進作用，風險投資也通過促進創新取得了豐厚回報。

資本市場如何發揮作用？資本市場的參與者眾多，有上市公司、投資機構，中介機構也不只是證券公司，還有律師事務所、會計師事務所、審計機構，甚至有媒體記者、自媒體等，他們可以對上市公司和中介機構進行監督與評估。資本市場是典型的外部規模經濟，少數公司做大了并不能夠掌控一切。這是因為從根本上講，資本市場是靠信息來給風險定價，信息的披露、評估、定價由很多不同環節構成，不同類型的機構扮演不同功能。

中央金融工作會議強調“更好發揮資本市場樞紐功能”，關鍵在于做好信息披露，構建起包含多方參與者的信息市場以給風險定價，核心不是沒有審核，而是要審核信息披露的完備性和準確性。推動注冊制走深走實，是個系統工程。一個現實問題是如何看注冊制下的上市節奏。通常而言，當股市估值低的時候，優質公司的上市意愿會降低，市場激勵約束會導致IPO節奏放慢。信息不對稱則可能帶來所謂的“逆向選擇”問題，即市場不能有效區分優質和劣質公司，導致更多劣質公司上市。

出現逆向選擇一個重要原因是對欺詐行為的懲罰力度小。提高上市公司的質量，關鍵是要提升信息披露的質量，不僅要有規則，更重要的是對違反規則予以嚴懲。

資本市場促進創新不只需要一個繁榮的股票市場，更有賴于私募股權與股票投資市場的有效互動。發展多元化股權融資也是資本市場發揮創新金融職能的重要一環。就私募股權與風險投資而言，有兩個方面的問題尤其值得關注。

一是投資期限長的特征使得股權融資服務創新也有局限性。風險投資（天使投資）預期的回報期限最長也就5-7年，公開市場投資者的耐心更有限，而一些突破性的技術進步從開始研究到形成商業回報往往要15-20年時間。公開市場投資者甚至負面看待上市公司增加具有挑戰性的研發投入。投資者追求短期回報的問題導致全球范圍內具有突破性的新藥研發不足，在清潔能源領域，追求盡早退出的風險投資和需要耐心的長期投資不匹配的問題也很突出。中國的風險投資平均期限比美國低很多，只有3.3年，而美國是8.2年。

另一個值得關注的現象是股權投資為股票市場輸入優質上市公司的能力有所下降，一個重要體現是“獨角獸去哪兒了”。中國的年度新增獨角獸數量在2016年、2017年比美國高一些，顯著領先于印度。但在2018年之后，不但美國大幅超過了中國，印度也在快速追趕中國。這固然有一定的周期性因素，美國市場這幾年很熱，而中國的股票市場比較弱，但我們也要思考這背后是不是有一些結構性的問題。從成熟資本市場的經驗來看，發展多元化股權融資需要調動起企業家、富豪群體和慈善基金的積極性，這些民間資金有更強的激勵去發掘項目。

總結來看，從實驗室到初創企業跨過“死亡谷”，到中型企業的快速擴張，再到大型企業的演變過程中，從政府直接資助到政策性金融、銀行信貸、風險投資、股票市場等不同的資金融通方式，在不同階段發揮不同的作用。科技金融是一個生態體系，如何在促進創新的同時，避免加總謬誤是一個制度層面的挑戰。關鍵是堅持“產融分離、分業經營”的基本監管框架，改善金融的結構，更好地服務實體經濟。實體和金融之間實行產融分離、金融內部實行分業經營，有利于阻斷政府信用擔保從銀行延伸到實體經濟和資本市場，助力市場發揮配置資源的作用，兼顧效率與安全。