【中圖分類號】F832.5【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0052-05

1引言

股票發(fā)行制度是資本市場運行的核心機制之一，其設(shè)計直接影響企業(yè)融資效率、市場資源配置以及投資者保護。2019年，我國股票市場率先在科創(chuàng)板實行股票發(fā)行的注冊制度。注冊制是一種以信息披露為核心的證券發(fā)行制度，其核心在于發(fā)行人需依法向監(jiān)管機構(gòu)提交全面、真實、準確的申報材料，監(jiān)管機構(gòu)不對企業(yè)的投資價值進行實質(zhì)性判斷，而是重點關(guān)注信息披露的合規(guī)性、完整性和及時性。近年來，我國資本市場逐步推進注冊制改革并于2023年2月17日進入全面注冊制的新階段。其中，創(chuàng)業(yè)板于2020年8月24日正式實施注冊制改革，是中國資本市場深化改革邁出的重要一步。

創(chuàng)業(yè)板成立于2009年，是中國資本市場的重要組成部分。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板上市條件中盈利要求稍低，允許尚未盈利但具備核心技術(shù)的企業(yè)上市，如生物醫(yī)藥、人工智能等領(lǐng)域的公司。這類企業(yè)通常具有較高的業(yè)務(wù)增長潛力，但同時也面臨較大的經(jīng)營風險和不確定性。在原有的核準制下，創(chuàng)業(yè)板IPO審核周期較長、上市門檻較高，部分具有潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)因無法滿足盈利要求而難以進入資本市場。因此，注冊制改革被視為創(chuàng)業(yè)板進一步市場化、國際化的重要突破口。研究創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對IPO抑價的影響具有重要的理論和實踐意義。

對于IPO抑價的研究，現(xiàn)有文獻多關(guān)注核準制下IPO抑價，部分學者亦對注冊制實施后我國股票市場上市首日IPO抑價進行了分析，但較少學者關(guān)注到股票上市后抑價率的變化。基于以上啟發(fā)，本文重點分析注冊制實施前后創(chuàng)業(yè)板股票上市首日與上市后第20個交易日的IP0抑價率變化情況。本文的創(chuàng)新點一共有2個方面：第一，本文以注冊制實施前后創(chuàng)業(yè)板上市首日IPO抑價率與上市后20日抑價率的變化進行對比，豐富了我國國內(nèi)IPO研究的內(nèi)容；第二，本文通過回歸分析，探討創(chuàng)業(yè)板上市首日IPO抑價率與上市后20日抑價率的影響因素，以揭示IPO抑價率變化的原因，證實了投資者情緒在創(chuàng)業(yè)板的適用性。

2文獻綜述和假設(shè)提出

從理論層面看，IPO抑價是指新股發(fā)行價低于上市首日收盤價的現(xiàn)象，導(dǎo)致\"新股不敗\"神話長期存在。傳統(tǒng)金融理論從信息不對稱和行為金融學的理論出發(fā)解釋該現(xiàn)象。

Baron認為IPO抑價可歸因于股票發(fā)行者與承銷商之間存在的信息不對稱。通常情況下，承銷商比IPO企業(yè)更了解投資信息，前者會故意以較低的發(fā)行價格達到成功發(fā)行股票的目。為消除發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，又發(fā)展出信號假說、配售假說等相關(guān)理論[23。我國學者曹麒麟等4研究發(fā)現(xiàn)獲得聯(lián)合風險投資支持的企業(yè)IPO抑價率顯著低于單一風險投資支持的企業(yè)，因其能夠提高企業(yè)的知名度以及信息透明度，從而降低信息不對稱。

從行為金融學的角度出發(fā)，Derrien認為法國股票市場IPO高抑價率可能與非理性投資者的情緒相關(guān)。趙宜航和趙倩發(fā)現(xiàn)，我國股票市場中存在大量的非理性投資者的羊群效應(yīng)是推高創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價率的原因之一。甘露通過實證分析發(fā)現(xiàn)注冊制實施之前投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板抑價率的影響顯著，其中上市首日換手率與IPO抑價率正相關(guān)。

結(jié)合我國的具體情況，注冊制的實施強調(diào)發(fā)行人遵循更嚴格的信息披露制度，要求發(fā)行人全面、準確、及時地披露相關(guān)信息，通過嚴格的信息披露有利于減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱。信息不對稱是導(dǎo)致IPO抑價的重要原因之一。在信息不足的情況下，投資者會要求更高的風險溢價，從而導(dǎo)致新股發(fā)行價格相對較低。注冊制通過強化信息披露，使投資者能夠更準確地評估公司價值，降低因信息不對稱導(dǎo)致的IPO抑價。由于新股上市后20天后通常能夠較為穩(wěn)定地反映市場對新股的接受程度和定價效率。相比首日價格，20日后價格更能排除短期投機行為的影響，從而更真實地反映市場對公司內(nèi)在價值的判斷。因此本文重點關(guān)注創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IP0抑價情況。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1如下：

假設(shè)1：注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO抑價率顯著降低。

相比于核準制，注冊制實施更為嚴格的退市制度，退市的條件不僅包括財務(wù)指標，還涵蓋了股價、市值、交易量等交易類指標和合規(guī)性指標。這使得不符合條件的公司更容易面臨退市風險。該制度有利于增強投資者的信心，促使他們更加積極地參與市場交易。此外，注冊制下市場波動可能加劇，投資者對新股的估值分歧可能擴大，抑價率的表現(xiàn)也可能隨之變化。投資者情緒對一級市場的新股定價以及上市后二級市場股價的波動有一定的影響，這會進一步影響IPO抑價現(xiàn)象。參考甘露的研究，本文選取首日換手率作為投資者情緒指標。據(jù)此，本文提出假設(shè)2如下：

假設(shè)2：注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO抑價率與換手率正相關(guān)。

3研究方法和相關(guān)變量

對于IPO抑價率的衡量，本文采取較多學者使用的上市首日收盤價與新股發(fā)行價的差異程度表示。同時，將新股上市20日的收益率情況考慮在內(nèi)，通過構(gòu)建公式，衡量比較創(chuàng)業(yè)板股票上市首日IPO抑價率以及上市20日的累計收益率的差異以及變化。公式表示如下：

根據(jù)IPO抑價率的定義，本文通過式（1）來衡量創(chuàng)業(yè)板股票上市首日的IPO抑價率。式中，以 U₁"代表股票首次上市發(fā)行的抑價率， P₁"為新股上市首日的收盤價， P₀"為新股的發(fā)行價格。式（2）來衡量創(chuàng)業(yè)板股票上市20日的IP0抑價率。式中，以 U₂₀"代表股票首次上市交易第20日的相對于發(fā)行價的抑價率， P₂₀"為新股上市第20日的收盤價。

本文通過構(gòu)建多元線性回歸模型（3）來表示換手率等變量對 U₁"的回歸方程，模型（4）來表示換手率等變量對 U₂₀"的回歸方程。其中 B₀"是模型常數(shù)項，TOR代表股票首日的換手率，controls代表控制變量，""是殘差項。表1展示了各個變量的定義和選擇依據(jù)。

表1變量的定義和選擇依據(jù)

4研究結(jié)果

4.1描述性統(tǒng)計

在本研究中，選取2015年11月2日至2025年3月27日作為創(chuàng)業(yè)板首次公開募股（IPO）數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間。選取該區(qū)間的原因在于2015年11月標志著中國創(chuàng)業(yè)板IP0在經(jīng)歷2015年股災(zāi)后的正式重啟。在此之后，新股發(fā)行制度經(jīng)過一系列改革與完善，例如取消新股申購預(yù)先繳款制度、優(yōu)化新股定價機制等具有重要的制度意義。另外，該樣本區(qū)間能夠全面覆蓋不同經(jīng)濟周期和市場環(huán)境下的IP0活動，包括了市場從股災(zāi)后的恢復(fù)階段到逐步成熟的過程，還涉及了注冊制改革的推進與深化，因此具有較高的代表性。樣本區(qū)間內(nèi)創(chuàng)業(yè)版上市企業(yè)共計922個，剔除部分信息不完整的數(shù)據(jù)后，本文選取的樣本包含IP0樣本量共計905個。在此期間，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)于2020年8月24日正式在深圳證券交易所上市交易，因此將樣本分為注冊制實施之前以及注冊制實施之后兩個子樣本。其中，注冊制實施之前的IPO樣本量為336個，注冊制實施之后的IPO樣本量為569個，研究數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及Choice金融數(shù)據(jù)庫。表2和表3為在注冊制實施前后創(chuàng)業(yè)版IPO抑價率的描述性統(tǒng)計。

表2注冊制實施前創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率描述性統(tǒng)計

表3注冊制實施后創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率描述性統(tǒng)計

表2聚焦于注冊制實施前，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市首日的IPO抑價率的均值為 44.588% ，標準差為 10.828% 。這表明創(chuàng)業(yè)板新股在上市首日普遍出現(xiàn)了顯著的抑價現(xiàn)象，即新股上市首日的收盤價遠高于其發(fā)行價。創(chuàng)業(yè)板20日抑價率均值為 319.421% ，標準差為 208.210% ，該數(shù)據(jù)進一步說明新股在上市初期的市場表現(xiàn)持續(xù)強勁，其價格相對于發(fā)行價的漲幅在較長時間內(nèi)仍然保持較高水平。

表3則反映了注冊制實施后的情況，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，注冊制實施后，上市首日IPO抑價率的均值從注冊制實施前的 44.588% 上升到 154.392% 。這表明在注冊制下，新股上市首日的平均漲幅顯著增加，市場對新股的追捧熱情更高。上市20日的IPO抑價率均值從注冊制實施前的 319.421% 下降到 111.127% ，表明新股在上市初期的長期漲幅有所收斂，市場對新股的長期預(yù)期更加理性。可據(jù)此初步判斷，創(chuàng)業(yè)板注冊制實施之后投資者對新股的短期投機熱情更高，20日的IPO抑價率收斂凸顯出投資者對長期投資更趨理性。

表4注冊制實施前后創(chuàng)業(yè)板上市20日的IPO抑價率 Φ_t"檢驗

注：***表示在 1% 水平下顯著。

通過表4中 Φ_t"檢驗的結(jié)果可以看出，注冊制實施前后創(chuàng)業(yè)板上市20日的IP0抑價率有顯著的差異，結(jié)合表2和表3中的描述性統(tǒng)計結(jié)果，說明注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO 抑價率顯著降低，因此接受假設(shè)1。

4.2回歸分析結(jié)果

根據(jù)表5的回歸結(jié)果可知，注冊制實施之前，上市首日的IPO抑價率的模型中，所選變量均沒有統(tǒng)計上的顯著性。但是上市20日的IPO抑價率的模型中，TOR、EPS、ME對上市20日的IPO抑價率有統(tǒng)計上的顯著負影響。而MR標準化系數(shù)為0.141，表明MR對上市20日的IPO抑價率有統(tǒng)計上的顯著正影響。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果可知，注冊制實施后，影響IPO抑價率的變量在統(tǒng)計上更加顯著，且模型的解釋力（調(diào)整的 R 方）也有所提高。創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率上市首日的IPO抑價率的模型中，TOR、LOT、ME和MR有統(tǒng)計上的顯著影響。上市20日的IPO抑價率的模型中，TOR、LOT和ME有統(tǒng)計上的顯著影響。且TOR系數(shù)為正，說明注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO抑價率與換手率正相關(guān)。因此，接受假設(shè)2。

表5注冊制實施前創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率多元線性回歸結(jié)果

注：表中、**、**分別表示在 10% 、5%、1%水平下顯著。下同。

表6注冊制實施后創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率多元線性回歸結(jié)果

5結(jié)論與建議

5.1研究結(jié)論

本文通過分析創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前后IPO抑價率的變化，探討了注冊制實施對IPO抑價的影響。研究發(fā)現(xiàn)注冊制實施后，上市首日的IPO抑價率均值顯著上升，波動性增大，說明市場對新股的短期追捧熱情更高，但上市20日的IPO抑價率均值有所下降，波動性收斂，表明投資者在新股上市初期的長期投資行為更加理性，市場對新股的長期預(yù)期逐漸回歸基本面。從回歸結(jié)果來看，注冊制實施前，上市首日IPO抑價率與所選變量之間不具有顯著線性關(guān)系，而上市后第20日的抑價率主要受到換手率、發(fā)行前每股收益、上市首日市盈率以及市場回報率的顯著影響。相比之下，注冊制實施后，無論是上市首日還是第20日的IPO抑價率，均顯著受到換手率、總中簽率、上市首日市盈率和市場回報率等變量的影響，且回歸模型的解釋力（調(diào)整 R²"）明顯增強，說明注冊制提升了市場對IPO抑價機制的識別能力。

進一步分析顯示，注冊制實施后，創(chuàng)業(yè)板上市20日的IPO抑價率均值有所下降，波動性趨于收斂，從行為金融學角度出發(fā)可以看出投資者在新股上市初期的行為更趨理性，市場預(yù)期逐步回歸企業(yè)基本面。首日換手率對IPO抑價率的影響由注冊制之前的負向影響轉(zhuǎn)為正向的影響，這表明作為投資者情緒指標首日換手率對IPO抑價率的傳導(dǎo)發(fā)生了變化。

這一變化不僅揭示了注冊制對市場行為的深層次影響，也體現(xiàn)出其在增強市場定價效率、引導(dǎo)理性投資方面的積極作用。總體來看，注冊制改革有助于提高IPO定價的透明度與市場資源配置效率，但同時也對監(jiān)管機制的完善、投資者教育的加強以及市場穩(wěn)定機制的構(gòu)建提出了更高要求。

5.2對策建議

5.2.1加強投資者教育與行為引導(dǎo)

基于注冊制強化市場化定價機制，監(jiān)管部門應(yīng)通過多維度投資者教育體系的構(gòu)建，提升投資者對企業(yè)價值的判斷能力與風險識別能力，減少非理性投機行為的發(fā)生。同時，應(yīng)鼓勵中長期投資理念的傳播與培育，引導(dǎo)投資者理性參與新股交易。通過開展線上線下的理財知識普及、案例解析、模擬投資等多樣化方式，引導(dǎo)投資者建立理性投資觀念。

5.2.2明確各方責任與強化市場約束機制

明確上市公司主體責任，要求其真實、準確、及時、完整地披露信息，不得夸大宣傳或誤導(dǎo)投資者。同時，中介機構(gòu)如保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，應(yīng)嚴格履職，強化盡職調(diào)查與核查責任，防止“問題\"企業(yè)進入資本市場。通過明確責任邊界、健全問責機制，可有效彌補“形式審查\"下的監(jiān)管盲區(qū)，提升市場透明度與信任度。

5.2.3優(yōu)化新股發(fā)行與定價機制

在堅持市場化原則的前提下，持續(xù)完善新股發(fā)行詢價機制，提升詢價制度的透明度與有效性。建議適度提高戰(zhàn)略投資者配置比例，引導(dǎo)市場資源向具有核心競爭力的企業(yè)傾斜，提升IPO市場的資源配置效率。

5.2.4優(yōu)化信息披露與現(xiàn)場檢查協(xié)同機制

進一步健全注冊制下的信息披露制度，提升披露內(nèi)容的規(guī)范性與可比性，強化對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)真實性、盈利能力及發(fā)展?jié)摿Φ膶彶闄C制。通過加強對信息披露質(zhì)量、企業(yè)真實業(yè)務(wù)及盈余管理行為的核查力度，適度提高現(xiàn)場抽查比例與頻次，從源頭上防控信息失真與財務(wù)操縱，全面提升資本市場的監(jiān)管效能與運行質(zhì)量，保障注冊制改革的平穩(wěn)落地。

5.2.5健全市場監(jiān)測與風險預(yù)警機制

為應(yīng)對注冊制下可能出現(xiàn)的短期波動與炒作風險，監(jiān)管層應(yīng)完善新股交易行為動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)，完善交易異常行為的識別與應(yīng)對機制，提升市場預(yù)警與風險防控能力，穩(wěn)定市場預(yù)期，促進資本市場平穩(wěn)健康運行。

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