即時(shí)零售風(fēng)云再起，巨頭激戰(zhàn)為何？

中國企業(yè)在即時(shí)零售領(lǐng)域的探索晚于美國，如今發(fā)展卻顯著領(lǐng)先。需求側(cè)，中國居民對(duì)于便捷購物有較強(qiáng)的訴求。供給側(cè)，送貨上門成本系統(tǒng)性低于美國，提高了滲透潛力。

這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，高效履約是核心，美團(tuán)依靠與外賣業(yè)務(wù)共享騎手網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)成本與穩(wěn)定性領(lǐng)先；京東和阿里巴巴意在即時(shí)零售，卻大舉發(fā)力外賣市場(chǎng)，除了外賣與電商或即時(shí)零售存在交叉銷售價(jià)值外，更重要的是，其需要依靠外賣的訂單量支撐穩(wěn)定履約體系的構(gòu)建。

近期，美團(tuán)、阿里巴巴、京東三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭在外賣領(lǐng)域展開激戰(zhàn)，而即時(shí)零售才是這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的根本。餐飲到家在中國已成高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，零售到家的潛力正逐步顯現(xiàn)。

即時(shí)零售作為“新零售”的一種嘗試，填補(bǔ)了線上、線下零售之間的空白。遠(yuǎn)場(chǎng)電商能夠觸及的零售份額存在天然局限，大部分的市場(chǎng)依然位于線下，尤其是在雜貨、生鮮領(lǐng)域。電商平臺(tái)想要擴(kuò)大市場(chǎng)份額，必須采用新的履約形態(tài)進(jìn)入本地零售市場(chǎng)。因此，巨頭紛紛開始布局，亞馬遜從2007年開始以多種形式布局線下零售，包括無人超市、當(dāng)日配送，并收購了全食超市，馬云則在2016年提出了“新零售”概念。

即時(shí)零售模式起源于美國，未來很可能興盛于中國。考慮到高昂的配送成本，即時(shí)零售在海外是小眾的增值服務(wù)，但在中國的土壤里，則可能成為第三種大規(guī)模的零售履約模式。

零售本質(zhì)：理念固定，履約形態(tài)需因地制宜

為消費(fèi)者降低交易成本，是零售組織的天職。沃爾瑪、開市客（Costco）、亞馬遜、宜家、喬氏超市（TraderJoe's）、拼多多…這些成功的零售公司身上，都能看到這一理念的影子，這背后有著普適的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理支撐。

從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)看，消費(fèi)者與廠商一定程度上是零和博弈，零售商需要考慮到底傾向于幫商家更好地經(jīng)營（建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘、賺取超額收益），還是幫消費(fèi)者篩選更具價(jià)值的商品（低成本的滿足需求）。

而從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)者才是零售商的第一客戶。這包括兩方面原因：一是商品供給的同質(zhì)性與無限性，使上游可替代性較強(qiáng)；二是用戶需求的有限性、低遷移成本使其具備最終的話語權(quán)。

消費(fèi)者需求是多樣的，包括品質(zhì)、便利等，但在特定的需求上，其永遠(yuǎn)追求更低的價(jià)格。在同樣品質(zhì)/便利下，用更低的價(jià)格滿足消費(fèi)者，是幾乎所有偉大零售公司的核心使命。

縱觀不同國家零售業(yè)的演化，抽象的理念是統(tǒng)一的，但在具體的履約形態(tài)上卻存在顯著差異，其中，人口結(jié)構(gòu)、城市特征極大地影響了零售的業(yè)態(tài)，因此，中美日三國零售業(yè)各具特色。

比如，中美電商履約模式存在顯著差異。亞馬遜作為北美電商龍頭，其重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于耗費(fèi)巨資建設(shè)的倉配物流體系。而京東在中國構(gòu)建的類似履約體系卻成為了小眾市場(chǎng)，快遞模式在中國占據(jù)了95%的市場(chǎng)份額。

差異背后，是兩國供需特征不同。倉配模式下，商品先集中入倉存儲(chǔ)，再逐級(jí)向下分發(fā)。快遞模式下，無需前置庫存，全國即收即發(fā)。二者的優(yōu)劣取決于人、貨的分布距離。

美國為進(jìn)口大國，消費(fèi)品主要由西海岸港口運(yùn)輸至人口密集的東海岸，運(yùn)輸距離為4000―5000公里。人與貨相隔甚遠(yuǎn)，散發(fā)的快遞模式若采用成本較低的陸運(yùn)則需要耗時(shí)4―5天甚至更長(zhǎng)。而利用庫存前置，即倉配模式，能夠?qū)r(shí)長(zhǎng)壓縮至2―3天，大幅改善用戶體驗(yàn)。

中國為制造業(yè)大國，人與貨均集中分布于東部沿海，產(chǎn)銷地運(yùn)距短。彌散式分布的快遞網(wǎng)絡(luò)更加契合這一特征，能夠以小幅度的時(shí)效犧牲，實(shí)現(xiàn)成本的大幅領(lǐng)先，成為主流履約體系。

同樣，美國和日本的線下零售業(yè)也因?yàn)橥寥啦町愖呦蛄瞬煌男螒B(tài)。

便利店始于美國，卻盛于日本，2023年，便利店貢獻(xiàn)了日本零售額的23.5%。但實(shí)際上，日本前兩大便利店巨頭7-Eleven和羅森分別于1927年、1939年成立于美國。以7-Eleven為例，1972年，伊藤洋華堂從美國南方公司（TheSouthlandCorporation）獲得了在日本運(yùn)營的授權(quán)。1980年后，南方公司走向衰敗，1991年，伊藤洋華堂收購其70%股權(quán)，并主導(dǎo)7-Eleven從日本走向全球。

在便利店進(jìn)入日本前，與美國相近的大賣場(chǎng)模式主導(dǎo)了日本的零售業(yè)。1974年，日本不得不推出《關(guān)于調(diào)整大型零售商店零售業(yè)務(wù)活動(dòng)的法律》（簡(jiǎn)稱“《大店法》”），以限制大賣場(chǎng)的發(fā)展，甚至當(dāng)初引入7-Eleven也是為中小零售商尋找一條發(fā)展道路。

而便利店之所以在日本快速“開花結(jié)果”，在于其土壤的契合。美國地廣人稀，較低的人口密度使得社區(qū)店生存難度較大，高汽車保有量與批量采購的模式，進(jìn)一步支持了大賣場(chǎng)模式的發(fā)展。日本相對(duì)美國人口更加密集，城市能夠容納較多的小型門店，而家庭小型化、老齡化，導(dǎo)致便捷的小規(guī)模采購成為主流需求，便利店更加適配這些特征。

上世紀(jì)90年代后，大賣場(chǎng)出身的伊藤洋華堂業(yè)績(jī)停滯不前，市值被子公司即日本的7-Eleven超越。

送貨上門模式，高度適配中國土壤

即時(shí)零售是一種線上下單、線下30分鐘左右送達(dá)的零售模式，與外賣同屬于即時(shí)配送業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)本質(zhì)是增值服務(wù)：消費(fèi)者支付額外的履約費(fèi)用，以獲取更快速、更便捷的購物體驗(yàn)。

即時(shí)零售在美國雖經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，但滲透率并不高。但在中國，我們認(rèn)為，即時(shí)零售很可能不僅是小眾的增值服務(wù)，而有機(jī)會(huì)成為一種常態(tài)的零售履約模式。

即時(shí)零售業(yè)務(wù)模式由來已久，最早可追溯至互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的Webvan。Webvan于1996年成立于美國，其自建配送中心，提供生鮮、雜貨送貨上門服務(wù)，先后募資近10億美元，1999年上市后，首日估值達(dá)到79億美元。由于在缺乏訂單密度的背景下激進(jìn)擴(kuò)張，其于2001年破產(chǎn)倒閉，成為美國創(chuàng)業(yè)史上災(zāi)難級(jí)的失敗案例。

在Webvan的灰燼中，誕生了美國生鮮雜貨即時(shí)配送平臺(tái)Instacart與亞馬遜當(dāng)日配送業(yè)務(wù)。2012年，Instacart從原來支持Webvan的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中募集了資金。業(yè)務(wù)模式上，其是用戶線上下單，揀貨員前往線下超市采購后配送上門。憑借輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張，Instacart成為國內(nèi)眾多創(chuàng)業(yè)者模仿的對(duì)象，并于2023年上市，截至2025年6月26日，其市值為117億美元。

亞馬遜吸收了部分Webvan公司的人才，2007年推出生鮮、雜貨配送服務(wù)（AmazonFresh），并于2014年進(jìn)一步拓展當(dāng)日達(dá)業(yè)務(wù)，推出PrimeNow業(yè)務(wù)，包括自營前置倉與平臺(tái)型模式。

在國內(nèi)，即時(shí)零售業(yè)務(wù)的探索是O2O熱潮的延續(xù)，2015年前后，每日優(yōu)鮮、京東到家、盒馬等公司開啟了早期的嘗試。其在模式上分為兩類，一是平臺(tái)型模式，包括美團(tuán)閃購、京東到家，為第三方零售企業(yè)提供配送服務(wù)，延續(xù)了Instacart的特征；二是前置倉模式，包括小象超市、叮咚買菜、樸樸超市等，其在社區(qū)附近建立小型倉庫，用戶下單后，騎手在30分鐘左右送達(dá)。

2016年，美團(tuán)也開始探索即時(shí)零售業(yè)務(wù)，2018年7月，其推出獨(dú)立品牌“美團(tuán)閃購”，2019年1月上線美團(tuán)買菜（后更名為小象超市）。

早期礙于昂貴的配送成本，不少即時(shí)零售企業(yè)長(zhǎng)期處于巨額虧損狀態(tài)（圖1）。2022年，在虧損超百億后，每日優(yōu)鮮走到破產(chǎn)倒閉邊緣，2023年從納斯達(dá)克摘牌退市。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于零售到家業(yè)務(wù)的前景存疑，盒馬前CEO侯毅曾直言“前置倉是偽命題”。

圖1 ：2024年前，主要即時(shí)零售企業(yè)均面臨顯著虧損

2024年以來，即時(shí)零售的未來輪廓逐步清晰。推行前置倉模式的公司中，叮咚買菜、樸樸超市于2024年實(shí)現(xiàn)盈利；平臺(tái)模式中，美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)在高速增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利。這些案例證明，即時(shí)零售在中國并非資本的泡沫，而是切實(shí)可行的零售履約手段。

相對(duì)海外，即時(shí)零售更加適配中國土壤。我們認(rèn)為，與便利店的路徑相似，中國的即時(shí)零售起步雖晚于美國，但可達(dá)到的高度將遠(yuǎn)勝于美國。2024年，山姆中國線上銷售占比超過50%，遠(yuǎn)超過山姆美國的17%。相似的是，美團(tuán)閃購的推出時(shí)間較Instacart晚6年，但到了2024年，其訂單量達(dá)到約35億單，接近Instacart的12倍，且仍在高速增長(zhǎng)。

中國即時(shí)零售業(yè)務(wù)高度發(fā)達(dá)背后，是特殊的供需結(jié)構(gòu)。

在需求側(cè)，中國居民對(duì)便捷的需求格外旺盛。

美國消費(fèi)者具有明顯的囤貨式購物傾向，每周購物1―2次。而中國消費(fèi)者更加偏好小規(guī)模、高頻次采購。這背后有多種因素影響：一是食材偏好差異，如中國人偏好短保質(zhì)期的葉菜類蔬菜、豬肉，而美國人偏好便于冷藏的根莖類蔬菜、牛肉；二是購物便捷程度存在差異，人口密度導(dǎo)致美國超市遠(yuǎn)離社區(qū)等。

在多頻次背景下，購物所付出的時(shí)間成本更為顯著，導(dǎo)致中國消費(fèi)者對(duì)便捷的需求更強(qiáng)。同時(shí)，家庭小型化進(jìn)一步增強(qiáng)該趨勢(shì)：隨著計(jì)劃生育與社會(huì)自然傾向，中國平均家庭人口規(guī)模持續(xù)下降，將進(jìn)一步降低單次采購的規(guī)模，增加采購頻次。該傾向與日本過去幾十年的發(fā)展相似。

此外，中國居民的閑暇時(shí)間顯著偏少，為日均3.9小時(shí)，顯著少于歐美國家，也低于日韓等東亞國家。考慮到我國顯著的城鄉(xiāng)差異，預(yù)計(jì)城市居民閑暇時(shí)間更為稀缺。

如果缺乏閑暇時(shí)間，消費(fèi)者將更愿意為時(shí)間付費(fèi)。正如經(jīng)典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中勞動(dòng)力供給曲線的翹尾效應(yīng)：閑暇時(shí)間的價(jià)值將因工作時(shí)長(zhǎng)、工資增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。而且，從微觀表現(xiàn)上看，即時(shí)零售消費(fèi)意愿并不完全與支付能力相關(guān)，年輕群體更傾向于使用該服務(wù)。

在需求側(cè)，我們看到了中國居民對(duì)于便捷購物的渴求，但便捷以什么樣的形式呈現(xiàn)，則取決于供給的成本結(jié)構(gòu)。在日本，相似的條件下，便捷以便利店的形式完成。但在中國，我們認(rèn)為，有不少需求將以更為極致的手段實(shí)現(xiàn)，即送貨上門，因?yàn)橹袊糠殖鞘袚碛凶銐蚋叩娜丝诿芏群途奂取?/p>

中美城市形態(tài)存在顯著的差異，即中國城市表現(xiàn)出顯著的高密度、高聚集特征。而除路網(wǎng)密度外，美國城市的建筑、人口等指標(biāo)存在顯著低密度特征。

具體到住宅上，中國居民建筑以多層（4―7層）及高層（8―33層）為主，占比達(dá)到72%。而美國居民住宅以獨(dú)棟住宅為主，占比超過70%。城市形態(tài)差異導(dǎo)致中美的眾多產(chǎn)業(yè)存在結(jié)構(gòu)性差異，如零售、物流等。

足夠高的人口密度，使得中國外賣或快遞員的日配送量顯著高于美國，降低了單均履約成本。具體到外賣，美團(tuán)和美國外賣送餐服務(wù)平臺(tái)Doordash的騎手?jǐn)?shù)量相近，但美團(tuán)年訂單量是Doordash的10倍左右。這背后當(dāng)然有騎手平均工作時(shí)長(zhǎng)的差異（美國較少全職騎手），但如果按每天4小時(shí)工作時(shí)間（午晚高峰）來計(jì)算，美團(tuán)騎手單小時(shí)送單量也較Doordash高67%。

因?yàn)椤皢尉杀?單均配送時(shí)長(zhǎng)×騎手小時(shí)收入”，城市形態(tài)從單均配送時(shí)長(zhǎng)層面影響了到家業(yè)務(wù)的成本，而人口的社會(huì)結(jié)構(gòu)則從時(shí)間價(jià)值層面對(duì)成本產(chǎn)生了影響。

中國居民勞動(dòng)時(shí)間價(jià)值占財(cái)富分配的比例偏低。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和分配制度差異，2024年中國人均可支配收入占GDP的比例為45%，遠(yuǎn)低于美國的74%。

而且，中國市場(chǎng)內(nèi)部也存在結(jié)構(gòu)性差異：農(nóng)村居民人均收入顯著低于城鎮(zhèn)居民。2024年，農(nóng)村居民可支配收入僅為城鎮(zhèn)居民的43%。整體偏低的勞動(dòng)力時(shí)間價(jià)值，疊加城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)問題，導(dǎo)致中國市場(chǎng)形成了以農(nóng)村戶籍人口為主的低成本配送體系。

綜合單均配送時(shí)間與騎手單位小時(shí)收入差異后，中美單均成本差異達(dá)到7倍。根據(jù)Doordash（2024）和美團(tuán)（2021）年報(bào)披露數(shù)據(jù)，二者騎手單均成本分別為7美元與1美元，考慮到美團(tuán)披露數(shù)據(jù)為外賣配送相關(guān)成本，口徑較寬，我們預(yù)計(jì)騎手單均到手收入低于該水平；而Doordash對(duì)應(yīng)披露的是騎手收入數(shù)據(jù)，因此，我們預(yù)計(jì)兩國真實(shí)的成本差距大于7倍。中國即時(shí)零售業(yè)態(tài)在成本結(jié)構(gòu)上存在顯著的優(yōu)勢(shì)。

此外，中國原有線下零售業(yè)態(tài)的落后，給即時(shí)零售的發(fā)展進(jìn)一步提供了肥沃的土壤。

中國現(xiàn)代零售業(yè)出現(xiàn)時(shí)間較晚，整體經(jīng)營理念依然以服務(wù)商家為主，而非消費(fèi)者。在這種定位下，零售公司接近于商業(yè)地產(chǎn)生意，收取“租金”的同時(shí)為商家提供觸達(dá)消費(fèi)者的服務(wù)。對(duì)于消費(fèi)者而言，這些零售商在選品、價(jià)格上都缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。

壤的支持下，即時(shí)零售不再是過去市場(chǎng)認(rèn)為的高成本的小眾市場(chǎng)。規(guī)模效應(yīng)與運(yùn)營效率的提升，使得樸樸超市、美團(tuán)閃電倉的商品定價(jià)相對(duì)線下零售企業(yè)不僅沒有顯著劣勢(shì)，甚至在部分品類上可以做到更低。

即時(shí)零售在中國發(fā)展，存在天時(shí)、地利、人和三大利好要素。一是消費(fèi)者便捷顯著的需求，二是相對(duì)海外具有顯著的成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，三是原有線下零售業(yè)態(tài)的弱點(diǎn)，使得到家（外賣/零售）業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展?jié)摿h(yuǎn)大于美國等海外國家。繼線下、電商之后，即時(shí)零售有望成為中國第三種主流零售渠道。

根據(jù)商務(wù)部研究的統(tǒng)計(jì)，即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模2023年達(dá)到6500億元，占當(dāng)年商品零售額（不含汽車銷售）的1.8%，并且仍在逐年快速增長(zhǎng)，有望在2030年突破2萬億元。

從業(yè)務(wù)邏輯來看，即時(shí)零售更多獲取的是線下零售市場(chǎng)份額，而非電商。即時(shí)零售誕生的背景，是電商的成本結(jié)構(gòu)與履約時(shí)效導(dǎo)致其所能獲取的零售市場(chǎng)份額有限。零售的大頭包括生鮮、雜貨，兩者始終依賴本地零售，即時(shí)零售的進(jìn)入正成為線下零售商戶的競(jìng)爭(zhēng)手段。

相對(duì)電商而言，從成本結(jié)構(gòu)角度看，即時(shí)零售存在顯著劣勢(shì)，但可以在時(shí)效上提供極致體驗(yàn)，因此，其在重疊品類上能夠獲取部分市場(chǎng)。在電商平臺(tái)方面，我們認(rèn)為，即時(shí)零售與京東所提供的次日達(dá)市場(chǎng)存在更高的重疊度。

從目前用戶使用即時(shí)零售的偏好看，主要聚焦在商超品類及買藥方面。前置倉模式中，叮咚、樸樸、小象超市的SKU與超市重合度較高。平臺(tái)模式中，美團(tuán)閃購、京東到家、餓了么非餐對(duì)非生鮮食品、百貨以及買藥市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了較好的覆蓋（圖2）。

圖2 ：2024年即時(shí)零售市場(chǎng)格局

即時(shí)零售的競(jìng)爭(zhēng)要素

即時(shí)零售分為平臺(tái)模式和前置倉模式，表面看，二者的核心區(qū)別在于是否自己控制庫存；但實(shí)質(zhì)區(qū)別在于品類，即前置倉模式更多覆蓋生鮮品類，運(yùn)營相對(duì)復(fù)雜，必須通過自營保證供給穩(wěn)定性，而平臺(tái)模式更多覆蓋非生鮮的食品、百貨等，利用社會(huì)化的供給提高擴(kuò)張速度。

當(dāng)下，三大平臺(tái)型參與者占據(jù)國內(nèi)55%的市場(chǎng)份額。前置倉市場(chǎng)相對(duì)分散，前五大參與者合計(jì)占據(jù)22%的市場(chǎng)份額。

從中短期維度看，前置倉與平臺(tái)型即時(shí)零售的競(jìng)爭(zhēng)邏輯存在較為顯著的差異。平臺(tái)模式追求的是高效的騎手網(wǎng)絡(luò)，而前置倉模式需要在意單倉運(yùn)營效率。

前置倉模式貼近于線下零售

前置倉模式接近純粹的零售生意，供應(yīng)鏈建設(shè)與運(yùn)營能力是關(guān)鍵。相對(duì)于線下零售企業(yè)，前置倉模式的特點(diǎn)在于：固定成本較高（涉及倉庫、騎手等成本），深耕供應(yīng)鏈以優(yōu)化產(chǎn)品組合（包括客單價(jià)和毛利率），提升訂單密度是降低履約費(fèi)用率的關(guān)鍵。

叮咚買菜從深度虧損走向盈利，核心便在于此。2021年以來，其產(chǎn)品組合得到了顯著的優(yōu)化：客單價(jià)從50元左右提升至70元以上，毛利率提升了10個(gè)百分點(diǎn)，疊加訂單密度的優(yōu)化，整體履約費(fèi)用率下降了13.8%（圖3）。

圖3 ：叮咚買菜通過提升毛利率與優(yōu)化履約費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)盈利

同樣，山姆單均配送成本（6―9元）要顯著高于叮咚買菜，但依靠超高的客單價(jià)（230元），其能夠輕松覆蓋成本。

即時(shí)零售從業(yè)態(tài)上更接近線下零售而非電商，需要在每個(gè)市場(chǎng)構(gòu)建線下基礎(chǔ)設(shè)施，開展獨(dú)立運(yùn)營，因此，全國規(guī)模無法帶來顯著的優(yōu)勢(shì)，除了有部分全國性的玩家外，行業(yè)內(nèi)也將存在區(qū)域性的龍頭，格局或持續(xù)相對(duì)分散。

而在全國性的玩家中，考慮到美團(tuán)的財(cái)務(wù)實(shí)力與運(yùn)營能力，我們認(rèn)為，小象超市有望在當(dāng)前商品交易總額（GMV）為300億元左右的體量上實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。

平臺(tái)模式考驗(yàn)履約與供給改造

如果說前置倉模式由于涉及生鮮等復(fù)雜商品的供應(yīng)鏈，更貼近零售生意，以閃購為代表的平臺(tái)即時(shí)零售，則因?yàn)闀r(shí)效性敏感，更接近同城物流生意。雖然平臺(tái)運(yùn)營與供給改造也是商業(yè)模式的重要環(huán)節(jié)，但我們認(rèn)為，履約能力才是核心。因此，依靠外賣業(yè)務(wù)構(gòu)建履約能力的競(jìng)爭(zhēng)正成為關(guān)鍵一環(huán)。

首先，平臺(tái)即時(shí)零售與外賣業(yè)務(wù)可復(fù)用物流網(wǎng)絡(luò)。前置倉模式下，物流供給集中、需求彌散，騎手網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與外賣的特征（供需兩側(cè)均彌散分布）不同，二者相對(duì)獨(dú)立。而平臺(tái)型即時(shí)零售的網(wǎng)絡(luò)特征與外賣接近，二者可兼容。

其次，外賣與即時(shí)零售的訂單在時(shí)間分布上存在差異，二者疊加，能夠?qū)崿F(xiàn)運(yùn)力的削峰填谷，優(yōu)化單均成本。外賣訂單存在明顯的潮汐效應(yīng)：午、晚高峰占據(jù)全天40%―50%的訂單比例，而其他時(shí)間訂單較為稀少。而即時(shí)零售訂單在全天的分布較為均勻，以美團(tuán)閃購為例，夜間訂單（21：00―6：00）占比達(dá)到26%。這種訂單的時(shí)間錯(cuò)位能夠提高騎手的時(shí)間利用效率，降低單均成本。

除了成本之外，依靠大規(guī)模外賣訂單支撐的全職騎手運(yùn)力，能夠有效提高即時(shí)零售的履約穩(wěn)定性。

平臺(tái)即時(shí)配送的運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)經(jīng)歷了幾個(gè)階段的演進(jìn)：商家自配、平臺(tái)配送、平臺(tái)配送內(nèi)部提高穩(wěn)定騎手（包括美團(tuán)的專送、樂跑騎手等）比例。背后的根本邏輯是加強(qiáng)對(duì)運(yùn)力的管控，保證履約的穩(wěn)定性。

消費(fèi)者對(duì)于配送的時(shí)效性、穩(wěn)定性有很強(qiáng)的訴求，訂單的早晚波峰以及惡劣天氣時(shí)段，對(duì)運(yùn)力構(gòu)成了顯著的挑戰(zhàn)。如果運(yùn)力構(gòu)成以弱管控的眾包騎手為主，在運(yùn)力急劇提升階段將面臨訂單配送延遲，甚至無人派送的問題，嚴(yán)重傷害用戶體驗(yàn)。

而從騎手角度看，只有當(dāng)平臺(tái)提供的經(jīng)濟(jì)收入足以使得騎手成為全職工作時(shí)，才可能愿意放棄自由度，接受站點(diǎn)的管理：有固定勞動(dòng)時(shí)間（午晚高峰保證在線）、不拒單……全職騎手才是運(yùn)力中最穩(wěn)定的部分。

訂單量是騎手收入的直接關(guān)聯(lián)因素，因此，高頻外賣訂單是支撐穩(wěn)定運(yùn)力的主干。外賣是即時(shí)配送中最高頻的剛需部分，以美團(tuán)為例，其2024年即時(shí)配送訂單中，外賣占比達(dá)到86%。依靠密集的訂單，美團(tuán)構(gòu)建了穩(wěn)定的履約體系：2023年，美團(tuán)高頻騎手（全年跑單260天、日均接單超過6小時(shí)，與勞動(dòng)法250工作日、8小時(shí)工作時(shí)間接近）數(shù)量約有82萬，占騎手總數(shù)的11%，但貢獻(xiàn)訂單量約為60%。

而達(dá)達(dá)（服務(wù)品牌包括京東到家等）訂單較為稀疏，只能以松散的眾包（即兼職）形式運(yùn)營以降低單均成本。根據(jù)晚點(diǎn)LatePost的報(bào)道，達(dá)達(dá)130萬名年活躍騎手中，全職騎手僅3萬―4萬名。這種弱穩(wěn)定的運(yùn)力結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致達(dá)達(dá)在高峰時(shí)段與惡劣天氣期間，訂單配送時(shí)效、穩(wěn)定性無法得到保證。

基于以上分析，我們也能夠進(jìn)一步理解，為何京東和阿里巴巴意在即時(shí)零售市場(chǎng)，卻大舉發(fā)力外賣市場(chǎng)：除了有外賣與電商/即時(shí)零售的交叉銷售價(jià)值之外，需要依靠外賣的訂單量支撐穩(wěn)定履約體系的構(gòu)建才是核心。

同時(shí)，供給改造是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的另一要素。平臺(tái)型即時(shí)零售最初的設(shè)想是為零售企業(yè)提供配送服務(wù)，這樣能夠復(fù)用原來的供給設(shè)施，降低成本。但實(shí)際上，原來的零售企業(yè)在物理空間形態(tài)與商品結(jié)構(gòu)上和新的履約形式都存在一定的錯(cuò)配，制約了時(shí)效與成本優(yōu)化。

空間形態(tài)上，商超的貨架陳列、動(dòng)線設(shè)計(jì)，是為了滿足用戶購物體驗(yàn)，但顯著提升了商品的分揀時(shí)間與成本。

商品結(jié)構(gòu)上，線上與線下的用戶需求存在差異。如線下零售缺乏低頻商品的供給，無法滿足用戶應(yīng)急性需求，而這恰好是用戶使用即時(shí)零售的重要場(chǎng)景。成本結(jié)構(gòu)上，考慮相對(duì)較高的配送成本，即時(shí)零售需要高毛利率商品組合以覆蓋成本。

因此，隨著即時(shí)零售的深入發(fā)展，平臺(tái)型即時(shí)零售的供給逐步從第三方零售企業(yè)，向以閃電倉為代表的前置倉轉(zhuǎn)型。其中，閃電倉與叮咚買菜、樸樸等均屬于前置倉模式，但二者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和配送網(wǎng)絡(luò)上存在差異。美團(tuán)的閃電倉在空間設(shè)計(jì)上無需兼顧線下需求，優(yōu)化了分揀成本，在商品組合上，豐富了SKU數(shù)量，同時(shí)加入了較多白牌商品（占比30%―40%）?高毛利特征使其貢獻(xiàn)了大部分利潤(rùn)，支撐了即時(shí)配送的高成本。

2021年，美團(tuán)推出閃電倉，2024年，其數(shù)量達(dá)到3萬家，GMV達(dá)到600億元左右，占比達(dá)到20%左右。而且根據(jù)美團(tuán)估計(jì)，預(yù)計(jì)到2027年，閃電倉規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張到10萬家，GMV達(dá)到2000億元。

依靠外賣業(yè)務(wù)構(gòu)建的高效履約體系，以及在閃電倉業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)的供給豐富度領(lǐng)先地位，美團(tuán)占據(jù)了平臺(tái)型即時(shí)零售市場(chǎng)大部分的份額（圖4）。

圖4 ： 美團(tuán)閃購占據(jù)平臺(tái)型即時(shí)零售市場(chǎng)64%的份額

考慮上述優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，美團(tuán)將持續(xù)占據(jù)平臺(tái)型即時(shí)零售市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，但其市場(chǎng)份額大概率達(dá)不到外賣的水平。

因?yàn)榧磿r(shí)零售的履約門檻略低于外賣。外賣的高市場(chǎng)集中度，很大程度上基于兩點(diǎn)：一是高峰時(shí)段與惡劣天氣時(shí)段提高了履約能力的門檻；二是用戶對(duì)于餐飲配送時(shí)長(zhǎng)與穩(wěn)定性高度敏感。

但這兩點(diǎn)在即時(shí)零售領(lǐng)域都相對(duì)弱化，一是用戶對(duì)其履約體驗(yàn)的追求不如外賣極致，能夠一定程度容忍超時(shí)；二是訂單相對(duì)離散，波峰波谷特征不明顯，降低了組織運(yùn)力的難度。因此，外賣市場(chǎng)的賦能，能夠使得美團(tuán)獲得相對(duì)明顯的履約優(yōu)勢(shì)，但大概率無法支撐市場(chǎng)走向一家獨(dú)大。

此外，閃電倉也不具備獨(dú)占性。閃電倉的兩個(gè)要素?物理位置和商品，在中國市場(chǎng)均屬于易獲取資源，阿里巴巴、京東當(dāng)下也開始積極布局。同時(shí)，已有部分閃電倉出于上下游博弈考慮，也傾向于選擇多平臺(tái)經(jīng)營。新增供給門檻較低、原有供給缺乏獨(dú)占性，這也將制約行業(yè)的集中度走向很高的水平。

長(zhǎng)期來看，未來即時(shí)零售的分類邊界或許會(huì)逐漸模糊，即前置倉模式存在向大倉模式發(fā)展的趨勢(shì)，SKU持續(xù)擴(kuò)張，非生鮮品類占比提升；而平臺(tái)模式則向閃電倉轉(zhuǎn)型。閃電倉本身也是前置倉，只是以加盟商模式開展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也存在一定差異。最終的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，將取決于兩種物流網(wǎng)絡(luò)的成本結(jié)構(gòu)差異，以及自營、加盟帶來的制度成本差異等因素。

美團(tuán)市值天花板有望提升，叮咚買菜盈利或有改善

站在當(dāng)下看，美團(tuán)在即時(shí)零售市場(chǎng)的兩條腿，即平臺(tái)型（閃購）和前置倉（小象超市）服務(wù)均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，尤其是閃購。其在履約能力、供給方面具備優(yōu)勢(shì)，疊加其長(zhǎng)期以來構(gòu)建的“萬物到家”心智，遠(yuǎn)期來看，美團(tuán)即使無法實(shí)現(xiàn)一家獨(dú)大，也能夠很好享受行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。

僅就閃購而言，中期來看，預(yù)計(jì)其單量有望接近日均2000萬（圖5）。美團(tuán)2024年閃購訂單為35億，對(duì)應(yīng)日均1000萬左右，且仍延續(xù)著30%以上的增長(zhǎng)。考慮市場(chǎng)需求仍在快速釋放，我們預(yù)計(jì)，其2027年閃購訂單有望達(dá)到73億單，日均2000萬單左右，對(duì)應(yīng)2025―2027年化增速為26%。

圖5 ：閃購訂單在快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期有望達(dá)到日均2000萬單（年73億單）

閃購的單均利潤(rùn)（UE）中遠(yuǎn)期有望達(dá)到2元/單左右。外賣和閃購的履約成本結(jié)構(gòu)相似，考慮到閃購顯著更高的客單價(jià)（80元左右），預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的單均利潤(rùn)將高于外賣。2024年，閃購已經(jīng)實(shí)現(xiàn)微利，從中長(zhǎng)期視角看，閃購的UE有望與一般零售利潤(rùn)率接近，與總交易額（GTV）的比例達(dá)到2.5%―3%，對(duì)應(yīng)2―2.4元/單。

閃購當(dāng)下對(duì)于美團(tuán)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較為微弱，但它的成長(zhǎng)與UE改善能夠顯著提升公司的業(yè)績(jī)和估值潛力。根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計(jì)閃購中遠(yuǎn)期有望為美團(tuán)貢獻(xiàn)160億元左右的經(jīng)營利潤(rùn)。

同時(shí)，叮咚買菜亦值得關(guān)注。叮咚買菜與每日優(yōu)鮮均于2021年登陸資本市場(chǎng)，二者早期都經(jīng)歷了一輪快速擴(kuò)張，但前置倉更接近線下零售業(yè)模式，需要追求區(qū)域訂單密度，全局規(guī)模不具備經(jīng)濟(jì)意義。叮咚較早進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，2021年，其提出“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)模”，自此業(yè)務(wù)走向優(yōu)化區(qū)間。

該公司當(dāng)前在江浙滬地區(qū)，尤其在上海，已經(jīng)建立起了足夠高的訂單密度與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。考慮到前置倉模式存在區(qū)域性特征，我們認(rèn)為，在核心區(qū)域，叮咚買菜面對(duì)美團(tuán)等全國性玩家也不處于劣勢(shì)。

截至2025年6月26日，叮咚買菜市值僅為35億元，考慮到其經(jīng)營利潤(rùn)與賬面現(xiàn)金（28.9億元），存在較為明顯的低估。2024年，其經(jīng)營利潤(rùn)率為0.9%，仍處于改善區(qū)間，中期來看（2027年），有望接近一般零售企業(yè)水平，達(dá)到2.5%，對(duì)應(yīng)經(jīng)營利潤(rùn)將達(dá)到8.2億元。