推進資本要素市場化的聯(lián)動改革思路研究

資本要素既是傳統(tǒng)生產(chǎn)要素，也是特殊的生產(chǎn)要素。資本要素市場化配置在整個生產(chǎn)要素市場化配置中具有媒介、紐帶作用。資本要素的有效配置既是其他生產(chǎn)要素有效配置的重要原因之一，也是其他生產(chǎn)要素有效配置的結(jié)果。因此，為進一步推進我國資本要素市場化配置改革，以適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需要，應(yīng)加強其與技術(shù)要素、數(shù)據(jù)要素、資源環(huán)境要素以及土地要素等的聯(lián)動改革思路。

一、資本要素與技術(shù)要素市場化配置聯(lián)動改革

黨的二十大報告強調(diào)，堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。科技創(chuàng)新是百年未有之大變局中的一個關(guān)鍵變量，各主要國家紛紛把科技創(chuàng)新作為國際戰(zhàn)略博弈的主要戰(zhàn)場。資本市場要進一步加大支持科技創(chuàng)新的工具供給，積極探索設(shè)立科研基礎(chǔ)設(shè)施REITs；進一步發(fā)揮定向可轉(zhuǎn)債、雙創(chuàng)債的作用；持續(xù)吸引中長期投資者。

（一）發(fā)揮資本市場風(fēng)險共擔(dān)與利益共享機制，促進資金向技術(shù)要素市場集聚

資本市場天然的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)機制能在最大程度上撬動社會資本參與科技創(chuàng)新。縱觀過去40年美國經(jīng)濟的發(fā)展史，其最大的競爭優(yōu)勢就在于發(fā)揮資本市場的資源配置效應(yīng)，集聚全球50%以上的長期資金和風(fēng)險資金為美國提供了近60%的科研資金來源，并借助證券化的方式將科研優(yōu)勢轉(zhuǎn)化成科技產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。要進一步強化資本市場在資源配置中的樞紐作用，推進各類資金精準(zhǔn)高效轉(zhuǎn)化為資本，促進要素向最有潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚，為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)提供種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期、擴張期等全生命周期的資金支持，推動形成科技、產(chǎn)業(yè)與資本的良性循環(huán)。借助創(chuàng)新資本及風(fēng)險投資的快速發(fā)展，我國已培育出一大批優(yōu)秀的獨角獸企業(yè)。截至2024年，我國獨角獸企業(yè)數(shù)量達(dá)370余家，穩(wěn)居全球第二，其中已有多家獨角獸企業(yè)的估值超百億美元。

（二）提升資本市場支持科技創(chuàng)新靈活性和包容度

近年來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板通過注冊制試點，極大支持了科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。截至2021年底，我國以信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、通信電子為代表的新興行業(yè)市值占比超過22%，較2011年提升了13個百分點。為進一步強化資本市場支持科技創(chuàng)新的作用，一方面，要持續(xù)提高股票發(fā)行制度的包容性，在推進全面注冊制改革的背景下，持續(xù)放寬主板上市財務(wù)門檻，特別是放松凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流門檻，并采取與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板類似的多選一上市標(biāo)準(zhǔn)，淡化財務(wù)指標(biāo)。對紅籌企業(yè)和差異表決權(quán)企業(yè)，要進一步放松市值和盈利限制，為境外企業(yè)回歸A股創(chuàng)造更便利的條件。另一方面，要深化定價機制的市場化改革，持續(xù)完善新股發(fā)行定價機制，引導(dǎo)發(fā)行人及各類投資者積極參與路演推介活動，有效發(fā)揮企業(yè)信息披露在發(fā)行定價中的作用，提升詢價機構(gòu)深入研究企業(yè)、獨立報價的意愿和能力，提高定價合理性，借助市場多空交易機制的完善提高價格發(fā)現(xiàn)能力。

（三）完善多層次資本市場體系，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供多元融資渠道

近年來，資本市場持續(xù)加大產(chǎn)品創(chuàng)新，為技術(shù)要素創(chuàng)新提供中長期資金支持。截至2021年底，雙創(chuàng)孵化專項債券累計規(guī)模達(dá)926億元；創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券及科技創(chuàng)新公司債券累計規(guī)模達(dá)590.79億元。未來，資本市場要進一步加大支持科技創(chuàng)新的工具供給。一是積極探索設(shè)立科研基礎(chǔ)設(shè)施REITs，在目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的基礎(chǔ)上，將基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍進一步拓展至大型儀器設(shè)備、實驗室等科研基礎(chǔ)設(shè)施，通過設(shè)立科研基礎(chǔ)設(shè)施REITs等方式，吸引社會資本參與，服務(wù)綜合性國家科學(xué)中心、區(qū)域性科技創(chuàng)新中心、產(chǎn)業(yè)集群創(chuàng)新基地等創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動重點領(lǐng)域項目、基地、人才、資金一體化配置。二是進一步發(fā)揮定向可轉(zhuǎn)債、雙創(chuàng)債的作用，完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板定向可轉(zhuǎn)債的實施細(xì)則，拓寬其適用范圍，進一步發(fā)揮其在再融資、私募股權(quán)投資等方面的重要作用。進一步發(fā)揮雙創(chuàng)債審核效率高、抵押質(zhì)押品范圍廣、償債保障多樣化等特色，鼓勵機構(gòu)投資者投資雙創(chuàng)債。三是持續(xù)吸引中長期投資者，加快推進保險及養(yǎng)老產(chǎn)品的稅收遞延優(yōu)惠政策，持續(xù)做大社保基金的規(guī)模，積極推進國有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保，發(fā)揮私募股權(quán)機構(gòu)在股權(quán)投資中的支點作用，引導(dǎo)各類資產(chǎn)管理機構(gòu)改變短期考核機制，構(gòu)建年度考核與任期考核相結(jié)合的考核機制，多舉措推進短期資金向中長期資本轉(zhuǎn)變。

二、資本要素與數(shù)據(jù)要素市場化配置聯(lián)動改革

當(dāng)前，人類正經(jīng)歷以智能化為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命，而數(shù)據(jù)要素是智能化的基礎(chǔ)資源。應(yīng)從百年未有之大變局與搶抓第四次工業(yè)革命先機的戰(zhàn)略高度，推進資本市場促進數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展。

（一）參照資本市場基礎(chǔ)制度邏輯，建立健全數(shù)據(jù)要素市場基礎(chǔ)制度體系

近年來，北京、上海、深圳等城市陸續(xù)試點建設(shè)大數(shù)據(jù)交易中心，但總體還處于初級階段，存在數(shù)據(jù)來源不足、數(shù)據(jù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不完善、定價模式不清晰、交易規(guī)則不統(tǒng)一等問題。經(jīng)過30多年的發(fā)展，資本市場加快推進系統(tǒng)性制度改革，發(fā)行、上市、交易、退市制度不斷完善，場內(nèi)場外市場有效結(jié)合，已成為在交易制度、交易方式、交易體系、交易中介、交易監(jiān)管等方面最健全的要素市場。要以資本市場制度建設(shè)為參考，加快完善數(shù)據(jù)要素市場的基礎(chǔ)制度性框架，包括明確數(shù)據(jù)交易所定位、制定完善的數(shù)字要素交易標(biāo)準(zhǔn)、夯實數(shù)據(jù)要素市場基礎(chǔ)設(shè)施、加快培育數(shù)據(jù)要素中介服務(wù)機構(gòu)、明確數(shù)據(jù)要素交易的監(jiān)管部門，夯實數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的制度基礎(chǔ)。

（二）加快構(gòu)建與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)制度

企業(yè)財務(wù)制度是資本市場估值定價的重要基礎(chǔ)。要發(fā)揮資本市場對數(shù)據(jù)要素市場化的促進作用，實現(xiàn)數(shù)據(jù)要素的證券化和資本化，首先要健全和數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的企業(yè)財務(wù)制度。當(dāng)前土地、人力、資本、管理等生產(chǎn)要素在企業(yè)財務(wù)核算中均有對應(yīng)的會計科目，市場能夠有效評估成本和收益，但數(shù)據(jù)要素作為新型生產(chǎn)要素，現(xiàn)有財務(wù)制度及估值體系難以對數(shù)據(jù)要素的價值進行全面、科學(xué)的評估，已有的基于流量等維度的估值方法也缺乏全面性和可比性。要盡快優(yōu)化財務(wù)統(tǒng)計方法，探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)財務(wù)核算機制，健全數(shù)據(jù)要素初始核算和后續(xù)計量規(guī)則，盡快建立適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟新特征的現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)制度。

（三）加快形成資本市場對數(shù)字公司估值規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)，提升我國定價影響力

近年來在美國《外國公司問責(zé)法案》及一系列監(jiān)管約束下，中概企業(yè)在美股及港股市場經(jīng)歷劇烈波動，大部分?jǐn)?shù)字平臺公司估值較高峰時期回落近60%，并且也給A股市場帶來較大沖擊。這在一定程度也反映出我國在數(shù)據(jù)要素及數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值定價上缺乏話語權(quán)和影響力。當(dāng)前國內(nèi)尚未形成對數(shù)字企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的估值定價體系，針對不同商業(yè)模式、不同變現(xiàn)方式、不同盈利水平的平臺企業(yè)，該用市盈率、市凈率、市銷率還是分部估值法，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；不同數(shù)字產(chǎn)業(yè)間以及同類型的不同數(shù)字企業(yè)間的估值溢價和估值折扣也主要基于投資者主觀判斷，缺乏規(guī)范性。因此，要鼓勵資本市場加強對數(shù)字公司估值方法的創(chuàng)新，積極對接全球先進的數(shù)字企業(yè)定價規(guī)則，加快形成科學(xué)、合理、規(guī)范的平臺企業(yè)估值定價體系；要借助對創(chuàng)新要素估值定價體系的標(biāo)準(zhǔn)化吸引更多資本投資創(chuàng)新要素資產(chǎn)，提升對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的定價權(quán)和影響力。

（四）通過資本市場機制推動數(shù)字平臺公司外溢效應(yīng)的內(nèi)部化

與傳統(tǒng)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不同，數(shù)字平臺公司涉及范圍廣、承載力高、信息流量大、發(fā)展速度快，對經(jīng)濟、社會和環(huán)境產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)，雖然其中大部分是正外溢性，但同時也容易在市場公平競爭、社會公平、金融安全等方面帶來一定的負(fù)外溢性。要通過資本市場機制，將平臺公司社會外溢效應(yīng)內(nèi)部化，一方面，給正外溢性估值溢價，激勵平臺企業(yè)將社會價值、可持續(xù)發(fā)展融入企業(yè)使命；另一方面，給負(fù)外溢性估值折扣，提高企業(yè)決策者在業(yè)務(wù)拓展、場景創(chuàng)設(shè)和商業(yè)模式設(shè)計上的審慎性。通過資本市場估值激勵機制逐步擴大平臺公司的正社會外溢效應(yīng)，形成平臺公司利潤、估值與社會效應(yīng)之間的正反饋機制。

（五）持續(xù)完善數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)的指數(shù)和金融產(chǎn)品體系

當(dāng)前我國資本市場針對數(shù)字經(jīng)濟的金融產(chǎn)品和投資工具較少，據(jù)統(tǒng)計，2022年全市場數(shù)字經(jīng)濟主題基金僅有7只，數(shù)字經(jīng)濟投資缺乏成體系的產(chǎn)品工具和長期資金來源。要進一步完善數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)體系，鼓勵中證指數(shù)及證券研究機構(gòu)編制多元化的數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)體系，合理分配數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的權(quán)重，更多聚焦數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)，加大基礎(chǔ)軟件和核心硬件行業(yè)的權(quán)重，提高指數(shù)的應(yīng)用率和普及率；要全面加快數(shù)字經(jīng)濟投資工具和產(chǎn)品體系建設(shè)，重點鼓勵公募基金、券商資管、保險資管等機構(gòu)投資者創(chuàng)設(shè)多元化、各具特色的數(shù)字經(jīng)濟主題投資產(chǎn)品和指數(shù)產(chǎn)品。

（六）進一步支持?jǐn)?shù)字企業(yè)和平臺企業(yè)境內(nèi)外上市

當(dāng)前，我國要積極采取措施推動平臺企業(yè)境內(nèi)外上市，要加快明確對平臺壟斷型公司的整治方案和監(jiān)督管理辦法，讓市場主體形成明確預(yù)期；要持續(xù)加強中美監(jiān)管對話，提升監(jiān)管互信，針對信息披露、會計底稿審計等問題，盡快明確具體合作方案；要有條件簡化上市流程，保障平臺企業(yè)及數(shù)字企業(yè)正常的境內(nèi)外融資需求。

三、資本要素與資源環(huán)境要素市場化配置聯(lián)動改革

排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)等重要資源環(huán)境要素市場化配置，有助于形成各類市場主體內(nèi)在激勵和約束機制，對于改善環(huán)境質(zhì)量、節(jié)約利用資源、推動技術(shù)進步具有很強的杠桿效應(yīng)。資本市場可通過優(yōu)化綠色金融標(biāo)準(zhǔn)、豐富綠色金融產(chǎn)品、信息披露約束機制等促進資源環(huán)境要素的市場化。

（一）通過優(yōu)化綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系，促進資源環(huán)境要素有效配置

優(yōu)化關(guān)于排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)等重要資源環(huán)境要素領(lǐng)域的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)，激勵融資主體積極參與資源環(huán)境要素市場。借鑒國際經(jīng)驗，制定統(tǒng)一的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系。持續(xù)優(yōu)化我國綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一綠色債券募集資金用途、信息披露和監(jiān)管要求，完善綠色債券評估認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。建立健全綠色股票標(biāo)準(zhǔn)、綠色保險等金融標(biāo)準(zhǔn)。要求融資人核算并披露募集資金所支持項目的排污、用能、用水、碳排放等資源環(huán)境要素節(jié)約使用情況。完善相關(guān)綠色金融統(tǒng)計，逐步構(gòu)建可衡量資源環(huán)境要素高效配置的綠色金融統(tǒng)計體系，全面反映金融支持生態(tài)文明建設(shè)成效。

（二）豐富與資源環(huán)境要素市場化配置相關(guān)的綠色金融產(chǎn)品

研究和豐富與排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)掛鉤的金融產(chǎn)品及交易方式，加大對能源、工業(yè)、交通、建筑等領(lǐng)域綠色發(fā)展和低碳轉(zhuǎn)型的綠色信貸、綠色債券、綠色股票、綠色保險等融資支持力度。推廣可持續(xù)投資理念，吸引養(yǎng)老保險基金等長期機構(gòu)投資者投資綠色金融產(chǎn)品。鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)建設(shè)綠色金融特色分支機構(gòu)，將綠色金融發(fā)展納入金融機構(gòu)考核評價體系。鼓勵有條件、有意愿的金融機構(gòu)采納或簽署以綠色金融、可持續(xù)金融等為主題的國際原則或倡議。在交易賬戶設(shè)立、交易、登記、清算、結(jié)算、資金匯兌和跨境匯入?yún)R出等環(huán)節(jié)，為境外投資者配置境內(nèi)綠色金融資產(chǎn)提供便利化金融服務(wù)。逐步擴大適合我國資源環(huán)境要素市場化配置的交易主體范圍，合理控制資源環(huán)境要素配額發(fā)放總量，科學(xué)分配初始配額。增強市場流動性，優(yōu)化市場定價機制。

（三）強化以信息披露為基礎(chǔ)的約束機制

研究完善金融機構(gòu)和融資主體資源環(huán)境要素信息披露指南。鼓勵信用評級機構(gòu)建立健全針對綠色金融產(chǎn)品的評級體系，支持信用評級機構(gòu)將資源環(huán)境要素高效利用因素納入信用評級方法與模型。分步分類探索建立覆蓋不同類型金融機構(gòu)的資源環(huán)境要素利用信息披露制度，推動相關(guān)上市公司、發(fā)債主體依法強制披露相關(guān)信息，倒逼融資主體履行高效利用資源環(huán)境要素義務(wù)。

四、資本要素與土地要素市場化配置聯(lián)動改革

近年來在堅持土地集約利用和耕地紅線保護的原則上，我國加速推進土地要素配置機制的市場化改革，但整體來看，當(dāng)前土地要素配置還面臨工業(yè)用地地價偏低、城市居住用地價格偏高、集體經(jīng)營性建設(shè)用地定價標(biāo)準(zhǔn)不一等問題。為此，應(yīng)加強資本市場與土地要素市場聯(lián)動作用，提高土地要素配置效率。

（一）發(fā)揮社會資本引導(dǎo)作用，加快盤活存量工業(yè)用地資源

要在優(yōu)化工業(yè)用地供給方式的基礎(chǔ)上，加快存量閑置用地的二次開發(fā)。針對部分企業(yè)主體難以自行開發(fā)的，要積極引入社會資本，廣泛吸納并鼓勵不同的開發(fā)主體參與聯(lián)合開發(fā)，探索通過國有土地作價入股、房地產(chǎn)信托基金REITs等方式，盤活存量資源。

（二）在堅持“房住不炒”的前提下，降低房地產(chǎn)的資本屬性

要防止房地產(chǎn)過度金融化和資本化帶來的價格泡沫，以及區(qū)域之間居民家庭財富的鴻溝，要有序引導(dǎo)居民家庭降杠桿，讓房地產(chǎn)逐步回歸到滿足居民住房需求的屬性定位上來。

（三）參照資本市場基礎(chǔ)制度邏輯，加快搭建全國統(tǒng)一土地流轉(zhuǎn)平臺

借鑒資本市場的基礎(chǔ)制度體系，加快建立全國統(tǒng)一的農(nóng)用地流轉(zhuǎn)平臺，明確農(nóng)用地流轉(zhuǎn)的標(biāo)準(zhǔn)、定價機制、流轉(zhuǎn)交易方式及配套的登記制度體系，提升農(nóng)用地流轉(zhuǎn)的效率。

（四）引導(dǎo)資本參與農(nóng)村閑置土地資源的盤活

引入社會資本積極參與農(nóng)村低效閑置土地的盤活，制定更加市場化的指標(biāo)定價機制，探索建立全國性或區(qū)域性補充耕地指標(biāo)、增減掛鉤指標(biāo)交易機制，探索擴大“跨省換地”試點范圍，從當(dāng)前“三州三區(qū)”等地區(qū)，擴大至更多的經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提升土地要素跨區(qū)域的配置效率。

（郭萬福，中國宏觀經(jīng)濟研究院市場所副研究員。孟山月，習(xí)近平經(jīng)濟思想研究中心助理研究員）