全球“水?！毙星閬硪u，A股迎來長期估值修復

8月，上證指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)下2021年12月以來的新高，實現(xiàn)“八連陽”，并且，兩市成交量屢次突破2萬億元。一系列現(xiàn)象表明，A股牛市正在加速到來。

將A股置于全球市場中進行觀察，不難發(fā)現(xiàn)今年全球主要市場上漲的同步性，但憑借獨樹一幟的穩(wěn)健基本面、高度確定的政策環(huán)境及仍處低位的估值水平，A股本身并不缺乏估值修復的土壤。

全球“TACO”交易與美國政策不確定性消退

特朗普政府推行對等關稅政策后，全球市場風險偏好回升的程度令人驚嘆。華爾街分析師基于特朗普反復的關稅政策，創(chuàng)造了一個新術語?“TACO”交易。“TACO”是“特朗普總是退縮（TrumpAlwaysChickensOut）”的縮寫，“TACO”交易指在特朗普的關稅威脅導致市場下跌時，投資者押注他最終會退縮，股市將反彈，因此買入而獲利。每一次“TACO”交易之后，是資金更加篤定地下注。

此前，由特朗普政府引發(fā)的貿(mào)易爭端為全球市場帶來了持續(xù)的利空壓制。然而，隨著8月7日特朗普政府與大多數(shù)國家基本達成協(xié)議，這一長期懸置的“靴子”終于落地。此外，美聯(lián)儲主席鮑威爾雖遭遇職位威脅，但最終“不了了之”，美元信用和貨幣政策的最大不確定性基本緩解。

美國的財政預期也發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，一季度因政府效率部（DOGE）推動的改革預期而產(chǎn)生的財政收縮擔憂，在二季度轉(zhuǎn)向，為財政擴張所取代。而因“大美麗法案”被提出，即美國計劃未來10年減稅4萬億美元，其財政赤字占GDP比重的預期從每年6%升至7%（若該法案成為永久性法案，則可能升至8%），財政不再收縮的預期，為美股乃至全球風險資產(chǎn)的上漲奠定了重要前提。

美元流動性寬松是市場的助燃劑

如果說“TACO”交易是點燃市場的火花，那么，泛濫的美元流動性就是市場的助燃劑。

當前，全球市場迎來“水?！毙星?，其根源在于美元流動性寬松的外溢效應。美元走弱通常意味著非美市場的流動性環(huán)境趨于寬松、資本從美國流向其他地區(qū)。目前，美元指數(shù)位于過去十年的中位數(shù)水平，表明其已接近中性狀態(tài)。但年初以來，其近10%的大幅下行，已為非美股市集體上漲創(chuàng)造了極其有利的條件。

此外，美債實際利率從今年4―5月高點下行，以及全球主要央行先行降息所提供的增量流動性，也直接賦予了全球股市估值回升的基礎。目前，離岸美元融資成本普遍處于低位，非美市場迎來廣泛的資本流入。周邊地區(qū)如日本、韓國、泰國和越南，以及中國臺灣地區(qū)股市均錄得外資凈流入，與去年資金凈流出的狀況有了鮮明逆轉(zhuǎn)。因此，A股的上漲有著良好的外部流動性基礎。

全球流動性牛市中，A股具備獨特性

盡管全球性的宏觀浪潮為A股上漲提供了有利的外部環(huán)境，但A股自身的特殊性才是決定其韌性和長期潛力的關鍵。

基本面上，按照國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國上半年5.3%的實際GDP增速，以及全年預計可實現(xiàn)的5%左右的實際增長，在全球主要經(jīng)濟體中仍較為稀缺。

行業(yè)上，2025年被視為中國大模型技術的“產(chǎn)業(yè)落地元年”，以國產(chǎn)大模型DeepSeek為代表的AI技術從實驗室走向規(guī)模化應用。Agent（智能體）技術及推理引擎的突破，推動大模型從輔助工具升級為核心生產(chǎn)力，深度滲透政務、金融、制造等領域。此外，中國創(chuàng)新藥企迎來“出海黃金期”。2025年上半年，創(chuàng)新藥海外授權(quán)創(chuàng)新高，輝瑞、默沙東等國際巨頭加速“掃貨”中國管線。資本市場上，AI算力、半導體、創(chuàng)新藥等新質(zhì)生產(chǎn)力賽道成為估值錨點，今年上半年，AI算力板塊領漲A股，港股創(chuàng)新藥板塊漲逾60%。

資金面上，A股的資金面與其他新興市場相比，擁有更強的自主性。當前，人民幣面臨的是升值壓力而非貶值壓力，升值預期使人民幣資產(chǎn)更具吸引力，能夠持續(xù)吸引外資流入，同時，匯率強勢也為國內(nèi)貨幣政策提供了更大的操作空間，在需要時，決策層有能力、有空間采取更為寬松的政策來支持經(jīng)濟和市場。

政策面上，自去年三季度以來，一系列針對中長期問題的政策調(diào)整，特別是通過化債和改革來降低系統(tǒng)性風險的舉措，正在產(chǎn)生深遠影響。這些改革有效降低了市場的長期尾部風險，為A股市場“長期反轉(zhuǎn)、底部抬升、估值修復”奠定了基礎。今年以來，相較于美國自特朗普上任以來打破常規(guī)、充滿不確定性的政策環(huán)境，中國的政策導向具有高度的穩(wěn)定性和可預見性，“東穩(wěn)西亂”壓低了中國資產(chǎn)的風險溢價。

A股“水?！钡馁Y金面

7月A股市場急漲，呈現(xiàn)出鮮明的資金結(jié)構(gòu)特征：散戶和杠桿資金是絕對主力，外資情緒有所回暖，保險資金穩(wěn)步入市，而公募機構(gòu)投資者可能相對滯后。

進入8月，內(nèi)外資情緒延續(xù)火熱。內(nèi)資方面，兩融資金成交額、成交占比續(xù)創(chuàng)新高，此前持續(xù)凈流出的機構(gòu)超大單近日有所減少，此外，市場上主要寬基的隱含波動率自8月第二周開始明顯上升。外資方面，北向資金成交量與頭部海外中國主題ETF吸金規(guī)模均有所上升，部分海外對沖基金也在加速凈買入中國股票。整體而言，主動型、被動型外資均展現(xiàn)出較7月更加強烈的“FOMO（錯失恐懼癥）”情緒。

我們認為，A股下一階段的一個重要資金面支撐在于居民存款和理財搬家的潛在空間。7月金融數(shù)據(jù)顯示，住戶存款環(huán)比減少1.1萬億元，較去年同期多減7800億元；而非銀機構(gòu)存款增加2.1萬億元，較去年同期多增1.4萬億元。存款利率下行疊加股市賺錢效應增強，可能正在刺激居民部門風險偏好增強，導致存款搬家行為。

當前，居民存款占A股總市值的比重仍在歷史低位，上升空間廣闊，且房地產(chǎn)市場背景已不同于前幾輪股票牛市，理論上，居民存款去往股市的路徑更順暢，增量資金空間巨大。但存款搬家只是結(jié)果，其源頭來自于A股相對賺錢效應的回升，或基于估值修復，或基于業(yè)績改善。

A股盈利基本面仍有修復空間

當前，A股市場的強勁勢頭與7月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的疲軟態(tài)勢形成了鮮明對比。7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面環(huán)比回落，表明市場當前的驅(qū)動力主要來自于流動性、政策預期和市場情緒，而非同步的基本面改善，后者也構(gòu)成了市場潛在的脆弱性。

7月投資端全面走弱。固定資產(chǎn)投資累計增速下滑1.6個百分點，7月單月投資增速更是直接轉(zhuǎn)為-5.2%。其中，制造業(yè)投資單月增速從5.1%降至-0.3%，可能受到“反內(nèi)卷”政策下企業(yè)投資更趨謹慎的影響?；ㄍ顿Y在狹義和廣義口徑下均已轉(zhuǎn)負，部分受到“南旱北澇”等極端天氣因素的擾動。

以一線城市為代表，7月房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫。1月至7月，房地產(chǎn)投資累計增速持續(xù)回落至-12%，施工、竣工和銷售數(shù)據(jù)累計同比分別為-9.2%、-16.5%、-6.5%。值得注意的是，一線城市的二手房價7月環(huán)比-0.8%，這一現(xiàn)象被解讀為市場加速出清的信號。一線城市作為最堅挺的核心資產(chǎn)，其價格的松動往往預示著整個市場調(diào)整已進入后半程，是市場實現(xiàn)真正出清的必要過程。

消費動能連續(xù)兩個月回落。由于前期補貼政策的透支效應，以及7月份為地方“以舊換新”補貼政策的暫時空窗期，新一輪補貼直到8月份才落地，且力度有所減弱，消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落。

價格壓力持續(xù)。7月GDP名義增速約為3.6%，實際增速約為5%，GDP平減指數(shù)約為-1.4%，表明價格端的壓力仍在持續(xù)。

企業(yè)盈利底部徘徊。與宏觀經(jīng)濟價格壓力相對應，企業(yè)利潤目前仍處于磨底階段，然而，在盈利的領先指標?企業(yè)流動性數(shù)據(jù)中，出現(xiàn)了一些積極信號：7月份M1增速連續(xù)數(shù)月回升至5.6%。這部分得益于去年同期嚴查“手工補息”導致的低基數(shù)，但更重要的是，去年底以來啟動的化債工作，特別是地方政府債務置換和清償企業(yè)欠款，改善了城投公司及相關企業(yè)的現(xiàn)金流。

通常，企業(yè)流動性的持續(xù)改善會領先企業(yè)利潤觸底回升約半年到一年，因此，盡管當前企業(yè)盈利尚未改善，但從M1等領先指標看，明年開始，我們或許能觀察到企業(yè)利潤結(jié)束磨底、逐步回升的過程。但回升的彈性和持續(xù)性，仍需關注房地產(chǎn)市場能否在今明之交成功筑底，以及外部出口環(huán)境的變化。8月后，隨著周邊國家“搶出口”效應的消退，我國出口數(shù)據(jù)可能面臨回落壓力，這將是觀察企業(yè)盈利反彈力度的重要窗口。

未來關注外部順風持續(xù)性及國內(nèi)監(jiān)管動向

A股市場此輪升勢的可持續(xù)性，仍舊依賴于外部宏觀順風的持續(xù)性和國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境的容忍度。任何一個條件的改變，都可能影響當前的市場軌跡。

從外部看，當前地緣政治的緩和局面并非牢不可破。一旦貿(mào)易爭端再起或美國政策出現(xiàn)新的重大不確定性，全球市場的風險偏好可能迅速逆轉(zhuǎn)，從“risk-on（追逐風險）”切換至“risk-off（規(guī)避風險）”模式。美元指數(shù)的反彈和美元流動性的收緊，也可能對全球非美市場構(gòu)成“抽水”效應。

從內(nèi)部看，相對寬松的國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境是本輪杠桿和主題炒作行情得以活躍的關鍵。一些重要時間節(jié)點之后，可關注監(jiān)管層是否會出臺針對融資融券業(yè)務的降溫措施，是否會加強對量化私募等活躍交易資金的監(jiān)管，以及是否會加快IPO的審批和發(fā)行節(jié)奏，以吸收市場過剩的流動性。

短期來看，只要外部流動性環(huán)境和內(nèi)部監(jiān)管環(huán)境依然友好，市場的樂觀情緒和積極勢頭便有望延續(xù)，但投資者也應保持審慎樂觀。