證券“火”起來了

翁先定　劉百汶

倒退10年，不論中央政府，還是各類企業，都不會想到：向公眾舉債會成為國家財政收入和企業籌集生產建設資金的重要渠道。

尋常百姓也未料到，有朝一日竟上趕著到銀行排長隊買國庫券。

然而今天，這都是事實。

籌資者：逼出來的路，卻越走越寬

城市經濟體制改革，是圍繞搞活企業開始的。說白了，就是減稅、讓利、放權，讓企業多留點，給職工多發點。這自然是一種歷史的選擇，但也造成一種直接后果—國家財政緊張。從1979年起，中央財政連年赤字，1979、1980兩年均達3位數。

然而，偌大一個中國，該花的錢卻越來越多。

錢是有的。1978年以前，全國城鄉居民個人存款總額不過210億元。從1979年起，居民儲蓄和企業預算外資金年增長均超過100億元。以后，居民存款平均每年都以34％的速度增長。到今年底，我國居民儲蓄存款加手持現金將超過11000億元。

自然地，彌補財政赤字的出路轉向了漸漸鼓起的老百姓腰包和日漸盈實的企業帳戶。

1981年，中國財政開始向公眾大舉借債，當年發行國庫券48.66億元。此后，規模逐年擴大，從彌補財政赤字的權宜之計逐漸演變成國家財政預算收入的常規化渠道。預計至1991年底，中央財政累計發行債券將突破1000億元，停留在居民手中的待償債券余額達600億元。

緊隨其后的是企業。上海乙烯工程是“七五”期間國家重點工程項目，總投資70億元，但沒用國家一分錢，全部自籌，其中靠發行債券籌資8億元，占總投資10％以上。

1990年12月20日，深圳市首次大規模發行企業債券，公開向市場推出深圳機場公司債券1億元。

實際上，目前我國的債券分三大類，即國家債券、金融債券（包括大額可轉讓定期存單）和企業債券。

西方大學經濟系學生常遇到這樣的考題：“有人說美國的經濟從二戰后長盛不衰，原因之一是政府債券規模大，實際上等于歐共體和日本在資助美國人，試分析判斷?！边@道試題說出一個道理：發行債券可以變別人的錢為己所用。

中國的廠長經理們很少有人做過這樣的試題。路，是逼出來的。正在向真正企業家演變的廠長經理們在親身體驗中正逐步認識到，他們被迫走上的證券籌資道路，也許是一條通向成功的光明大道。

投資者：嘗盡酸甜苦辣，正在走向成熟

直到兩年前，對絕大多數公民來說，證券投資還是一個十分陌生的領域。因而，在中央政府向公眾借債之初，它并不能順利地和公眾建立平等的信用往來，只好憑借強有力的行政手段來完成其舉債目標。政府發行債券指標被層層攤派到各個單位，于是職工工資條上的工資構成多了國庫券一項。因此，剛剛誕生的債券發行便成了不受公眾歡迎的對象，個別人甚至把國庫券附在言辭激烈的信里寄到中華人民共和國財政部，以表示不滿。在一些地方、一些人眼里，債券成了攤派的代名詞，變成一大心理包袱。至于靠非行政手段發行的其它債券，如國家建設債券、重點建設債券等，更無人問津，1990年前竟至連續3年未完成指標。

然而，自1990年以后，我國公眾的投資意識被逐步喚醒，疲銷數年的債券市場活躍起來了。先是國庫券摘掉了“萬人嫌”的帽子，變成緊俏的搶手貨。北京、上海、廣州等許多大城市，日債券銷售量達億元或數億元。有些人為了多買，不惜像當年買彩電、冰箱一樣“走后門”。更有甚者，因未能買到債券而上告債券管理部門。這個勢頭一直持續至今。1991年，國家原計劃從證券市場籌集485億元資金，但從目前情況來看，可突破600億元。鑒于這股熱潮，國庫券的發行手段也發生了變化，由原來的逐級攤派，正在逐漸演變為由金融機構和證券部門承購包銷，由此出現了排隊買國庫券的新現象。

與此同時，企業債券和金融債券也都看好。深圳機場公司的1億元債券不到兩天即全部告罄。據統計，1989年深圳金融債券和企業債券只占債券總發行量的39.9％，1990年則躍升至88.97％。

債券市場的急劇變化大部分人始料未及，其深層原因應從急驟變化的經濟生活及對人們心理的微妙影響中尋找。

在1989年前的幾個高通貨膨脹年份里，銀行存款利率不斷上調。以3年定期存款為例，1987年為8.28％，1988年為9.72％，1989年為13.14％，3年升了近5個百分點。這種情況造成居民的一種心理定式：利率將不斷上調，且幅度越來越大。由此，他們有理由拒絕購買債券（國庫券除外），因為即使債券利率略高于當時同期定期存款利率，他們也擔心今后兩三年內銀行利率會向上一調再調，那時，債券砸在手里就吃虧了。然而，進入1990年，通貨膨脹受到控制，人們的顧慮也就隨之減弱消失了。

北京東風電視機廠有個會計，因時常和數字與算盤打交道，人變得很精明，今年她四處托人買國庫券。一來她有一筆存款到期了，二來她為自己算了一筆帳。1990年4月，銀行3年定期存款年利率由13.14％下調至11.88％，8月再次下調至10.08％，而當年的國庫券利率為14％。若以10000元為基數，存到銀行，3年利潤3024元，而買國庫券則可獲利4200元，差1100多元。

排隊買債券的人，可能心理動機不盡相同。但凡是那些心情特別迫切的人，所要買的數額一般都不會太小。也難怪，若只為了幾百元國庫券、幾十塊錢，一定不會有人寫信告債券管理部門的狀。購買債券的迫切心情同購買數量成正比，由此推論，是不是可以說全社會的債券熱同全社會居民儲蓄達到一定規模相適應呢？近幾年，居民資產構成發生了很大變化，許多家庭中貨幣資產已高出家庭固定資產，也就是說，銀行存款總額大于冰箱彩電錄像機洗衣機家具……價值之總和。這時家庭財務的管理者必然關心這筆數目可觀貨幣的前途，考慮如何使它升值，起碼要保值，避免它貶值。

通貨膨脹率降低，銀行基礎利率下調以及居民儲蓄達到一定規模，看來這三條是當今債券熱的基本原因。

有一種人，雖然目前數量不多，在債券買賣中懷有與眾不同的動機：渴望錢能更快地生出更多的錢。也許對這種動機才能稱得上真正的投資意識。

這種人的最佳用武之地是股票市場。

股票，無論就其發行規模還是覆蓋面，目前都遠不及債券。然而今天，它已受到越來越多的企業家的青睞。

股票與債券同為籌資手段，但與債券相比，股票有兩大特點，對社會來說，它成為一勞永逸的生產資金，不再會轉化為消費資金。對企業來說，不必為到期還本而憂心忡忡。企業發行債券籌資擴大再生產，若時間短、效益高，自然能按期還本；但投資項目如果拖的周期比較長，或遇到某些預想不到的天災人禍，還債就會發生困難。這時，廠長、經理們就變得愁眉苦臉，整天為還債搞得食不甘味，寐不成眠。無奈至極，也只能發新債，還舊債。

兩年前，股票的命運和債券差不多。1990年3月以前，股票交易處于令人喪氣的行銷不動狀態，投資者寥寥。在深圳，為了推進股份制改革的深入，用心良苦的市政府不得不動員黨的干部起模范帶頭作用，做示范性股票買賣。但股票市場仍生氣不足，一些股票市價低于股票面值。上海市從1986年至1990年初，4年股票交易累計也不足1億元。1990年春夏之交，深圳、上海股市先后形成熱潮。在深圳，經常性介入股市的股民高達20萬人，占深圳總人口的25％，也就是說，不論男女老幼，每4個人中就有一人做股票買賣。上海也有近10萬股民。懷著不同心情、共同目標的股民紛紛涌入股市，各證券交易所門前熙熙攘攘，股價飛漲。一個在深圳工作的北京人，不經意地買了兩千元股票。半年后，當他準備回京將股票拿到股市出售時，竟賣了8萬元。據統計，深圳發展銀行面值1元的股票市價，最高時達70多元。1990年深圳全年股市交易總額創下了17.6億元的紀錄，是1989年的50倍以上。

股市的繁榮為股份企業帶來了巨大收益。至1990年底，上海市通過股票籌資11.5億元，深圳6家上市企業通過發行股票、出售股權籌資5.2億元，還通過股市吸引外資8000多萬元。上海飛樂音響公司1989年成立時，僅有50萬元股本、18名職工。自股票上市后，公司得到飛速發展，近幾年，公司每年創利50萬元，人均創利近3萬元。經過1989年增資擴股，它的資產由50萬元增加到200萬元。如今在上海，飛樂音響公司已是家喻戶曉。

但是，股票的暴熱并不代表我國居民投資意識的普遍提高。相反，從深圳股市的波動和股份企業收益來看，反而反映出股民們并不十分清楚、也不關心股票市值同股份企業投資收益率的關系，只看到了股市巔峰時所形成的投機收益。直到后來，由于多種原因，股市猛跌，損失慘重者進了精神病院后，一些人才意識到證券投資的甜酸苦辣。在今天深圳的電視和報紙上，你總能看到來自政府的善意告誡：股市投資風險很大，請您慎重選擇！

證券商：證券市場的弄潮兒

海南某證券公司近幾年每年都到中國人民銀行研究生部招聘高級職員，研究生們報名非常踴躍。據說，公司還為選中的研究生的指導教授支付推薦費數千元。

今天，在人們爭相選擇、灼手可熱的職業中，又多了證券商一類，包括經營證券的各種金融機構、個人證券經營者—黑市證券倒買倒賣者。

伴隨我國證券業成長起來的第一批證券商，恐怕要數幾年前風行于大街小巷、鋪攤設點、走家串戶的國庫券倒賣者。他們以低于票面或債券貼現率的價格收購國庫券，然后轉手倒賣或待期兌現。這些黑市證券商們的投機行為，使國庫券的信譽進一步下跌，但也促使債券管理部門采取措施，扶持證券業的發展，于是一批批國債經營機構、信托投資公司、證券公司、財務公司應運而生。

證券商經營的業務大致有三類：

代客買賣、代理發行、自營買賣。代客買賣，即受客戶之托買進或賣出證券，從中收取一定比例的手續費。

代理發行，即代理證券發行單位向公眾出售債券，從中收取一定的手續費。目前我國大部分企業債券靠代理發行。如果我國今年的全部證券都以代理發行的方式售出，按8‰手續費計算，證券商可得近5億元手續費收入。

自營買賣，是指證券商們利用自有資金進行的證券投資。從目前來看，證券商自營買賣的比例很高，原因是證券投資至少比一般貸款投資收益高出一個百分點，又具有很高的流動性，自然受證券商青睞。

證券商是證券市場的弄潮兒，他們不僅通過提供方便的證券交易轉讓服務，為公眾提供了便利的債券付現、轉讓、貼現場所，還以今年承購包銷25億元國庫券的行動，向人們展示了我國證券商隊伍的實力。

目前，年人均盈利額達數十萬元的證券機構已不足為奇。尤其是深圳、上海證券交易所那些穿著有特別標志的工作人員的風采，更令年輕的求職者心傾神往，成為當今大學生、研究生的熱門職業之一。

證券業：不可替代的希望產業

盡管到今年底，我國各類證券累計發行將超過3000億元，但無論是從券種結構還是從證券資產占國民生產總值或金融資產的比例來看，都是微不足道的。例如，香港的年股票交易額是其GNP的1.24倍，日本達2.92倍以上。而1990年我國證券資產占各類金融資產的比例不足10％，股票交易不足GNP的1％，不僅難以和發達國家相比，就是與印度、巴西等發展中國家相比，也相差甚遠。

但是，證券業作為一種新興朝陽產業的悄悄興起，是一個不可避免的趨勢。

在我國，由于10年經濟體制改革所帶來的經濟格局的變化，傳統的金融投資正發生巨大變化。從50年代到70年代30年中，我國企業主要投資來自于政府財政，全民所有制投資占全社會總投資的絕大多數。到90年代初，政府投資已降低到全民所有制總投資的10％左右。今后10年，政府的投資能力不會有太大增加，企業的投資資金從何而來？許多人看到了我國居民的巨額儲蓄存款，幾乎等于建國幾十年所積累的全民所有制固定資產現值，因而發出“為什么不用銀行貸款去投資”的疑問。但是，如果了解了資本主義社會30年代由于銀行大量從事長期投資所帶來的嚴重經濟危機所造成的生產力的巨大破壞，體味一下搶購“提現”風潮，就會意識到，巨額的銀行儲蓄存款真的是一只關在籠子中的老虎。用大量的銀行存款去搞長期投資就是“放虎歸山”，會后患無窮。何況我國的銀行都是政府銀行，企業收益又低，讓銀行每年去搞數千億元長期投資，就等于把企業虧損、投資失敗的包袱都壓在政府身上，而面臨的風險恐怕是誰也承擔不了的。

不論是從哪個方面來講，我國證券業作為新興的希望產業在本世紀末、下世紀初的發展是避免不了的。據有關部門預計，我國在今后10年將逐漸地把證券市場建成投資資金的主要場所，年均上市證券將達1000億元左右。債種結構將得到進一步改善，股票將逐漸增加，股份投資將成為企業投資的普遍形式，在深圳、上海外，還將籌建一些證券交易所。在可見的年份里，證券業將成為中國的支柱產業之一。