逼近創業板

曹海麗　張繼偉

香港，中環。前眺旖旎的維多利亞海灣，后臨富賈云居的太平山，這塊位于港島西北部的商業繁華區仍是目前世界上地價最為昂貴的地方之一。香港國際金融中心的心臟就在這里跳動。

今年的9月在香港是臺風依然肆虐的時節。9月14日晚7時，就在多年不遇的十號臺風登臨港島前30個小時，香港聯合交易所正式公布了首批獲得創業板市場保薦人資格的名單；同時，聯交所發言人鄭重宣布：創業板的第一只股票將于11月掛牌交易——創業板開市大吉的日子！

內地業界對于香港行將問世的“中國NASDAQ”早已不再生疏。去年5月間，在北京的一次國際會議上，香港證監會副主席史美倫和聯交所上市科執行總監霍廣文首次面對內地聽眾，詳細介紹了香港構筑第二板市場的一些基本想法。“到香港二板去上市”的說法從那時起流行開來。甚至港式國語從英文board直譯出的那個“板”字，也很快約定俗成地進入中國資本市場語匯。

一年多的時間足夠漫長。就在香港為孕育一家資本市場的新生兒殫精竭慮、奔走游說的時候，內地眾多企盼資金、渴望發展的中小企業也曾經歷了對于未來“二板機遇”的一輪又一輪冷冷熱熱。

20世紀的最后一個季度，是香港聯交所的新市場行將問世的日子。記者一行選擇了在此前夕來到香港，穿行于中環緊湊的摩天大樓之間，逼近地探訪創業板市場的方方面面。

從“二板”到“創業板”

名聞遐邇的香港聯交所交易大廳就坐落在中環交易廣場1號樓與2號樓的底層。記者首日造訪，很快就發現這里的人士每提創業板，總喜歡用其英文簡稱：“GEM”。

GEM是香港二板正式名稱創業板的英文（Growth Enterprise Market）縮寫，直譯可以稱為“成長性企業市場”。在英文里，GEM又含珠寶之意，顯示了組織者們對香港二板市場的最終定位——高科技、高成長型企業。

在亞洲金融風暴的沉浮中體味和反思，這是個逐步找到感覺的過程。

聯交所創業板上市委員會主席羅嘉瑞告訴記者，因為發達國家在主體證券市場之外搞二層市場的情況很普遍，香港聯交所早在1994年就考慮過搞個二板，因為覺得條件不成熟就放下了，97回歸之后才正式決定上馬。當時，香港已經陷入金融風暴的泥淖，搞二板當然是在危機中求發展的辦法。一是看到了內地民營經濟發展很快，大量中小企業有在二板融資的潛在需求，二是有助于解決香港經濟的結構性問題。

“全世界現在都在興起一股高科技潮流。前兩年香港的經濟不是特別好，處于衰退之中。而每一次香港在衰退時，我們就會找幾個新的方向。這次的方向是全新的。”目前仍擔任著香港鷹君集團副主席的羅嘉瑞說，他最終答應“出山”籌建創業板，主要理由之一便是基于這個判斷。1997年9月2日，聯交所理事會決議成立香港二板專責工作小組，以全面組織策劃和推進工作。羅嘉瑞出任了組長，從此由企業家變成公共人物。

1997年金融風暴席卷東南亞之后，香港暴露出經濟結構中存在的嚴重缺陷——近85％為金融、地產等服務性行業，工業只占15％左右，農業更只有1％。地產、房產、股市泡沫一旦擠破，損失極為慘重。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技術園區，惟一可恃的是自由透明的資本市場。

NASDAQ揭示了高科技與資本市場的共生現象，同時也為香港指出了新的發展方向。而幾乎是在此前后，臺灣提出了把臺灣建成“科技島”的方針策略。為適應產業升級及高科技產業的快速發展勢頭，臺灣在1997年設立了自己的二板市場——柜臺市場（Over The Counter），其中四成上市企業為高科技公司。這對香港不能不說是一個鞭策。

認識的逐步強化，可能還要特別歸功于近一兩年來網絡股在美國NASDAQ上創造的資本神話。香港為二板市場找到了明確的定位。去年12月1日，在聯交所宣布新市場將在1999年四季度啟動時，正式使用了新市場的新名稱：創業板。

GEM就是從那時起掛在業內人士口邊的。不過，講風水的香港人喜歡用這樣的詞絕不僅是為了討個口彩。觀察者們很快便發現，創業板不再以“二板”為名，本有更具實質性的涵義。

組織者們有心將創業板提升到主板的地位。在整體結構設計上，創業板與主板相互平行，均下屬于香港聯交所，受香港證監會的監管。消息人士告訴記者，未來創業板的股票行情將單獨排列，但與主板股票同時出現在聯交所交易大廳的屏幕上，使用同一個交易系統，只是顏色有所不同。另外，創業板上市公司的股票代碼定為四位，最明顯的一個特征是它們都將以“8”打頭。

1998年12月11日，香港聯交所宣布重組其行政架構，設立監察事務處，以實行經營和監管分開的管理方式。新成立的創業板部門與主板同處于監察之下。監察事務處的執行總監，正是創業板設計中的另一位重要人物——聯交所上市科執行總監霍廣文。

顯然對創業板已經熟稔，霍廣文一見記者便如數家珍，提出創業板發展的四個考慮：一是香港處于亞洲的高增長區，區內有大量的增長企業；二是香港擁有健全的金融體系，也是公認的重要集資中心，對內地企業尤其如此；三是區內的工業及科技企業不斷發展，創業板凸顯了它們的身份；四是中國是世界上最大的消費基地。

他這樣概括創業板的使命：其真實意圖是希望建成一個以“高新技術和高增長企業”為支柱的市場；“它將為增長企業提供集資渠道以助其擴展業務，同時也為風險基金提供套現或集資機會”。

霍廣文仍在努力學習普通話，比較繞口的“高新技術和高增長企業”的雙高概念被他重復了多次。

NASDAQ：對手與榜樣

今年7月13日，中華網在美國NASDAQ成功上市，股價當天便漲了三倍。次日，香港聯交所上市科決定成立一個小組，處理尋求在創業板上市的公司的申請工作。幾天后，香港證監會主持制定的《創業板上市規則》也公之于眾。

在內地，中華網的奇跡使許多高科技技公司將境外融資的興奮點投向大洋彼岸，NASDAQ煥發著成熟的魅力。對于一直將內地企業視為主要客戶群體之一的創業板來說，這一事件的影響是雙重的——陽光和陰霾，壓力和機遇。

雖然按照美國《商業周刊》的分析，“GEM的時機選擇看起來恰到好處。當華爾街的互聯網投資熱潮有可能消退時，它在亞洲剛剛開始出現。”但記者9月間在港采訪，還是可以感受到競爭帶來的雙重影響和沖突。

資本市場與高科技之間的神奇紐帶為中華網的成功所再次凸顯，香港創業板愈發顯得生逢其時。英資投資銀行香港怡富集團主席范華達坦率地告訴記者，他最初對成立香港二板市場的態度其實是負面的。因為建一個二板是很困難的，他擔心香港是否具備了條件和能力。但現在他已改變看法，對創業板的高科技取向頗為看好。怡富還打算未來組織分析研究力量，對創業板的企業進行跟蹤分析。

美林亞洲公司的高級經理李小加承認，美林這樣的大公司，一般來說不愿意選小企業當客戶，因為公司運作成本太高，結果賺不了什么錢。但在目前的高科技時代，他們非常有興趣涉入中國高科技企業的融資業務，通過資本市場來幫助有前途的高科技企業獲得發展機會，最終培養出行業的領頭羊——他解釋說，就是指“培養出中國的微軟和MCI”。他覺得，NASDAQ的成功正說明，以高科技企業為主體的資本市場在高科技時代非常重要。從這個角度看，香港創業板的成立可謂“天時、地利、人和”。所羅門美邦、摩根士丹利添惠等大投資銀行的經理們也向記者表達了同樣積極的看法。

然而，從新生兒到“NASDAQ”畢竟還有很長的路要走，而且資本本來沒有國界。眼前來自NASDAQ的競爭就非常明顯。

10年前從硅谷開始其商業生涯、現任職高盛亞洲總經理的投資銀行家戴德時從市場和投資環境的角度，將創業板和NASDAQ進行了比較。他說，NASDAQ市場上科技公司的成長伴隨著一個全新的分析研究文化的發展過程。這種文化的發展不僅僅在投資銀行領域，也包括投資調研、交易、銷售、分銷等各類公司。有很多人才投入到這方面的工作中。

“香港的傳統市場過多地注重于房產等服務領域，而對新興的科技公司必須采用與以往不同的判斷和評估方法”。戴德時相信創業板可以幫助新的氛圍的形成，“但這需要時間”。

時間就意味著機會。其實，就在創業板潛心籌備期間，一些內地高科技企業早已開始了滿懷期待的美國“NASDAQ之旅”。據記者掌握的情況，一些歐美大投資銀行目前活躍于中國一批網絡公司，或助其融入風險資本，或為其提供貸款安排，其目標都是想把這些企業帶到NASDAQ去淘金。香港甚至有一種說法，稱一般認為到美國上市，高科技公司能得到更高的P/E值（10至15倍），而創業板最初可能只有10倍。

目前在中文網絡公司中風頭最勁的新浪網即將上市NASDAQ已成定局。香港傳說聯交所幾度動員新浪未來在創業板做雙重上市，但新浪總裁王志東至今不愿對此置評。此外，據境外媒體報道，中國企業Wondial以及一家電話制造商，也已經有了到NASDAQ上市的具體時間表。

第一批“客人”來了

雖然競爭無時不在，但香港創業板的組織者們并不覺得擔憂。除了深信香港資本市場多年來積累的價值，還因為天地本來就足夠寬闊。

1999年8月3日，聯交所理事會舉行會議，正式任命了創業板上市委員會成員，并確定該委員會全權負責創業板各項事宜，包括上市申請的審批和保薦人的資格審查。這次會議還使有意從事未來創業板業務的投資銀行們獲知，充當上市公司保薦人的資格申請從此開始。

從9月開始，創業板上市委員會開始接受公司申請上市。

到9月14日，上市委員會主席羅嘉瑞顯得很興奮地告訴記者，聯交所接收的首批申請注冊的企業有近30家，他對這些企業的發展前景相當看好。按有關規定，羅不能說出這些公司的名稱，但他透露說，這些企業近三分之一為互聯網公司，其余的包括通信、化工、生物工程、制藥、基建等；其市值各經評估大致在1200萬至6億港元之間，其中個別企業已有盈利。首家企業的上市時間是11月。

羅還透露說，首批申請注冊的企業中有 90％為香港和臺資企業，另有一家澳門注冊、業務在大陸的電信公司。前來申請注冊的大陸企業目前只有兩三家，其中有一家是非常大的網絡公司。

首批獲得創業板保薦人資格的投資銀行名單也在這天晚上公布。高盛、摩根、美林等全球級的大公司均名列榜上，匯豐、百富勤、怡富投資公司等本地大公司位居其內，“紅色背景”的中銀國際亞洲有限公司、光大融資顧問公司，以及英東亞洲有限公司也躋身其中，總共30家投資銀行陣容整齊。

臺資背景的京華山一公司也在保薦人名單之中。該公司一位董事經理李登場早年曾從業于臺灣的IT產業，后來在京華山一的母公司威京公司做過多年科技股上市，對科技企業與資本市場的關系很是看重。在比較NASDAQ與創業板時，李登場的看法是“各有優勢”。他認為NASDAQ相對于香港創業板，上市要求還是更高些，起碼企業的規模和知名度都應當有些國際性，上市成本也更昂貴。據說，NASDAQ的承銷費用為7％，而香港創業板只有2.5％，更不消說律師、會計師等中介費用了。

“就是上NASDAQ，也可以等企業靠創業板做出一定規模再搞雙重上市，”李登場認為，這對于多數中國中小企業是更現實的選擇，也是更現實的機會。

“本土市場”胸懷

隨著第一批企業申請上市，創業板的組織者們對于市場發展的未來思路也更加清晰。

顯然是從NASDAQ的成功獲得啟發，聯交所已經在考慮把創業板做成一個高科技公司集中的市場——不但包括中小型企業，也希望包括那些大型的或是從大國際公司里分拆出來的科技型公司。其目的之一，是希望由此建立起本地的科技股分析員網絡。

香港主板市場上金融股、房地產股占了大頭，很少有分析員對科技及工業股進行專門跟蹤。現在把工業和科技股拿出來放在創業板上，專業人士注意力就會集中很多，分析員也會轉向這邊。聯交所的想法是在將來兩三年內，爭取有300家科技類公司在創業板上市交易。

“這意味著你必須重新關注（refocus）所有這些工業和科技產業及公司，形成一個專注于這一領域的分析網絡及文化，在跟蹤的時候，投資者的興趣會大一些。”羅嘉瑞這樣說。

羅嘉瑞對來自大洋彼岸的挑戰并不以為意。坐在灣仔鷹君中心33樓寬敞的辦公室里，他顯得成竹在胸：“你的生意在哪里，你就應該在哪里上市，只有在這里你才能流通起來”。

霍廣文、羅嘉瑞等一些聯交所的專業人士都提出了“本土市場”的說法。他們說，一個企業能在本土市場上市非常重要。因為企業一次融資只占其全部融資的20％，關鍵是未來繼續在市場上籌資的能力。羅嘉瑞還專門進行了統計，稱目前香港和內地在NASDAQ上市的18支股票中，大多數雖然能夠成功上市，但上市后交易量便大幅萎縮，因此二次融資幾乎沒有可能。

“香港市場對內地企業來說既是本土市場又是海外市場，這種情況是很難得的。”

當然，創業板也關注著每一個潛在機會。自去年以來，香港的證監會和聯交所已經在內地舉行了大小十幾次研討會。今年6月，聯交所總裁徐耀華又專程前往美國硅谷，試圖吸引當地高科技企業登臺創業板。據美國報紙報道，徐耀華在游說中提出一個“主力說”：“美國股市是大市場，在美國相對較小的企業在同樣國際化的GEM就可以成為主力。”徐耀華還特意啟發道，美國企業在創業板上市有助于發展在亞洲的關系。

據悉，在今年11月正式開張之前，香港聯交所將舉行一次類似于大公司首次公募那樣的巡回路演，在全球推介香港創業板。而在本刊截稿時，羅嘉瑞本人已經身在紐約了。

內地企業：瞄準2000年

對于國內急需資金的中小高科技企業來說，創業板自然不失為一個福音。

來自各方的消息表明，盡管自去年以來內地一哄而起的“二板熱”已經降溫，但有相當一部分企業隨著對創業板了解的加深，更明確了自己上市的意向。中國證監會制定的《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》（簡稱《創業板指引》）也已經獲得國務院批準，計劃在國慶節之后公之于世。

全面地了解各地涌向創業板的暗流幾乎沒有可能。記者只是聽知，在廣東，當地體改委曾收到了100余家企業的上市申請，這還不包括深圳的企業；在陜西，位于高新技術開發區的西安通視數據有限公司已經與京華山一簽訂了保薦人協議。據說與通視同行的西安高新技術開發區的20家IT企業也各有斬獲，其中思維計算機公司獲得了500萬元的風險投資。一個更為龐大的企業隊伍正在向創業板張望——在四川、北京、上海，都有企業已經進入上市的籌備期；在香港，大型紅籌企業也在考慮以分拆的方式走進創業板；上海實業已經在安排將其制藥部分業務將轉移到創業板；天津發展則考慮把新收購的汽油燃料供應業務推向新市場……

當然，較之現在已經進入沖刺階段的香港本地企業和臺資企業，內地企業進入創業板市場還會有一段長路。據專家分析，真正務實的企業瞄準的是明年——不僅為企業自身條件所限，對市場運行也需要一段時間的觀望。

一些從聯交所拿到了保薦人資格的投資銀行已經開始在全國范圍內追逐目標。從北京、上海、深圳到西安、武漢，從電腦軟件、互聯網到與電信相關的行業，都是投資銀行家急于鎖定的項目。中銀國際執行副總裁曹遠征稱，該公司目前在國內已經看了幾十家企業，比較看好、正在進行前期包裝的主要的是三家從事系統集成、已有盈利的公司。李登場則透露說，如果一切順利，京華山一將在明年一季度把兩到三家內地企業推上創業板市場。

因為盈利不是主要條件，投資銀行最關注的還是內地企業的市場份額、商業模型和內部管理的規范化程度。在許多情況下，差距是非常顯著的。特別是許多企業的股權安排尚不明晰，財務制度與國際上有相當差距，縱使基本經營狀況令人滿意，上市前脫胎換骨的過程也將艱難而漫長。此外，中國政府在IT領域的政策動向也使投資人與發行人至為關心。

中國證監會分管有關工作的副主席高西慶10月2日接受了本刊記者的專訪。在表示歡迎香港設立創業板市場、希望境內符合條件的企業能夠充分利用這個融資渠道的同時，高西慶的談話中還有一個新聞點： “我們也要搞自己的高科技板塊”。他還透露說，中國證監會將商請有關部門對有關法律進行修改或作出法律解釋，以便使設立時間和連續盈利時間較短、但具備良好發展前景的高新技術企業得以在內地A股市場發行上市。

競爭推動創新，在證券市場的建設上也是如此。但分析人士認為，因為中國市場足夠廣大，而且兩種市場在具體上市標準、監管原則上一定會有很大不同，因此A股市場的高科技板塊即使啟動，香港創業板仍有大量機會。關鍵還要取決于各自市場的自身發展。

香港創業板籌建之初，市場推廣的第一站就是內地。市場的組織者始終認為，未來創業板市場的重要基礎就是內地企業。但可以預測的是，在市場成立的最初階段，內地企業還不可能成為創業板市場上的主力部隊。機會在召喚，但并非唾手可得。

有意思的是，似乎沒有人認為這是壞事。無論如何，人們期待的是香港創業板市場的健康成長——它對于內地企業的機會將是長遠的。