券商迎來(lái)第3浪沖擊

陳云賢博士：廣發(fā)證券有限責(zé)任公司董事長(zhǎng) 張良:本刊記

長(zhǎng)期位居中國(guó)10大券商之列的廣發(fā)證券素以創(chuàng)新和高素質(zhì)人才而著稱(chēng),北大金融學(xué)博士出身的董事長(zhǎng)陳云賢對(duì)中國(guó)股市一向有自己獨(dú)特的認(rèn)識(shí)。現(xiàn)在,他對(duì)跨世紀(jì)的股市和券商有何看法呢?

9年來(lái),擴(kuò)張與監(jiān)管的矛盾讓一個(gè)一個(gè)大券商在兩輪沖擊中倒下。今天,新一輪擴(kuò)張規(guī)模的浪潮正對(duì)中國(guó)券商和股市形成新一輪沖擊。券商漲落和股市漲落的密切關(guān)系告訴我們,關(guān)注中國(guó)股市,不能不關(guān)注中國(guó)券商。在不久的將來(lái),證券公司自己的股票也許將成為股市的領(lǐng)頭羊。

記者:近日,陳博士提到了一個(gè)觀(guān)點(diǎn),即認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)歷了兩浪沖擊,現(xiàn)在第3浪沖擊正在展開(kāi),這種沖擊正對(duì)中國(guó)券商和股市格局產(chǎn)生重大影響。能否具體談?wù)勥@3輪沖擊的含義?

博士:中國(guó)股市從1991年算起,頭尾已有9年。這9年里,中國(guó)股市實(shí)實(shí)在在產(chǎn)生了兩輪沖擊波,這主要體現(xiàn)在券商身上,也體現(xiàn)在行情上。

中國(guó)的券商主要起源于3個(gè)方面:一是原來(lái)各地人民銀行辦的證券公司,它們占到證券公司的80%以上;二是各地信托投資公司辦的;三是各家專(zhuān)業(yè)銀行辦的。1993年下半年到1995年,中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了第一浪沖擊,高潮是1994年的"3·27"國(guó)債事件,這對(duì)當(dāng)時(shí)的"老三大"萬(wàn)國(guó)、申銀、海通造成了沖擊,萬(wàn)國(guó)因此倒了下去。有些公司雖然未像萬(wàn)國(guó)那樣倒下,但要么經(jīng)營(yíng)非常困難,陷入名存實(shí)亡的境地,如江西證券;要么總部仍在,而下面的分支機(jī)構(gòu)被人收購(gòu)。當(dāng)時(shí)廣發(fā)收購(gòu)浙江證券的營(yíng)業(yè)部是中國(guó)券商間第一個(gè)并購(gòu)案。1997年至1998年產(chǎn)生了第2浪沖擊。當(dāng)時(shí)股市行情高漲,券商要加速擴(kuò)張發(fā)展,而這時(shí)的監(jiān)管措施也在加嚴(yán)加重,這兩者發(fā)生沖突矛盾的結(jié)果就是君安的倒下。同時(shí),有些公司雖然繼續(xù)存在,但擴(kuò)張速度明顯放慢;有些公司資產(chǎn)質(zhì)量差,違規(guī)經(jīng)營(yíng)等情況暴露,導(dǎo)致公司形象大大受損。這兩浪沖擊都是發(fā)展初期不規(guī)范的結(jié)果,各家券商也就在這種沖擊下潮起潮落,并直接影響到股市的漲落。

到了1999年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券法》頒布實(shí)施前后采取系列措施,這些措施現(xiàn)在已經(jīng)看到了,但它的作用主要是在今后,體現(xiàn)在本世紀(jì)之后這幾年。在這種情況下就有可能形成中國(guó)證券商逐漸在新的一輪跨世紀(jì)行情中,在中國(guó)證券市場(chǎng)從開(kāi)始的粗放階段走向成熟階段的轉(zhuǎn)換過(guò)程中的一波沖擊,這波沖擊浪比第1波、第2波大得多,它體現(xiàn)在:

規(guī)模擴(kuò)大。以規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)占領(lǐng)證券市場(chǎng),成為目前券商格局重新調(diào)整、重新組合或重新定位的旋律。現(xiàn)在好多券商從幾千萬(wàn)、一個(gè)億的資本金逐步擴(kuò)展到10個(gè)億。也有8個(gè)、10個(gè)億規(guī)模的券商逐步增加到15個(gè)、20個(gè)億甚至30個(gè)億。這一波擴(kuò)股增資、規(guī)模擴(kuò)大、適度經(jīng)營(yíng)的浪潮將會(huì)對(duì)券商格局的重新建立發(fā)生作用。

券商出現(xiàn)了綜合類(lèi)和經(jīng)紀(jì)類(lèi)的劃分。那些能在適度規(guī)模的情況下進(jìn)入綜合類(lèi)的券商,既能開(kāi)展一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù),又能開(kāi)展資產(chǎn)管理,理財(cái)業(yè)務(wù)等。假如進(jìn)入不了綜合類(lèi)券商的門(mén)檻,你只能是規(guī)規(guī)矩矩、老老實(shí)實(shí)把你的二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做好,擴(kuò)大你的交易量,提高你的利潤(rùn)水平。所以綜合類(lèi)券商和經(jīng)紀(jì)類(lèi)券商的劃分界定又形成了中國(guó)券商的新競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)券商目前正處于戰(zhàn)國(guó)時(shí)代,最后的結(jié)局還難以斷定。

再依此發(fā)展,就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度。市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度(政策)是什么含義呢?最主要的,比如說(shuō),國(guó)家采取的對(duì)券商的融資政策,只有符合條件的,有一定資產(chǎn)規(guī)模的,資產(chǎn)質(zhì)量又比較好,市場(chǎng)上明顯遵規(guī)守紀(jì)的券商才能進(jìn)入人民銀行容許的融資市場(chǎng)。首先進(jìn)入用股票抵押貸款的渠道。有些券商雖然有一定規(guī)模,資本金規(guī)模也達(dá)到10個(gè)億、15個(gè)億,但資產(chǎn)質(zhì)量并不一定很好,它仍然被界定為經(jīng)紀(jì)類(lèi)券商而不是綜合類(lèi)券商。這些沒(méi)有充分享受到市場(chǎng)準(zhǔn)入政策的券商,有可能被拉下后腿。而享受到這種政策的,在比較短的時(shí)間內(nèi),它能夠得到大跨步發(fā)展的空間,從而又把券商的格局重新改變了。

國(guó)外證券市場(chǎng)唱主角戲的龍頭股開(kāi)始的時(shí)候有房地產(chǎn)股,更有金融股,到后來(lái)才有科技股。我個(gè)人認(rèn)為,中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,遲早要以金融股作為龍頭股唱主角戲。而在金融股當(dāng)中,按照國(guó)際慣例,不僅有商業(yè)銀行股,有信托投資公司的股票和基金資產(chǎn)管理公司的股票,更重要的是有證券公司、投資銀行自己的上市股票。中國(guó)的證券市場(chǎng)上,商業(yè)銀行和信托公司已有上市股票,唯有證券公司、投資銀行本身沒(méi)有上市。所以,我估計(jì)黨和國(guó)家為了促使中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,肯定會(huì)在條件成熟時(shí),讓證券公司自身成為上市公司,讓證券公司股份成為公眾股份。一旦這種政策能夠形成,有條件的證券公司抓住了這個(gè)機(jī)會(huì),自然而然地它的資產(chǎn)規(guī)模、資金實(shí)力,它的業(yè)務(wù)發(fā)展以及衍生金融品種的運(yùn)用,以及利潤(rùn)水平的提升,與其他券商比,將更有活力和競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際化的資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在,形成了證券公司業(yè)務(wù)的多元化、集團(tuán)化、專(zhuān)業(yè)化和國(guó)際化傾向,而中國(guó)目前的券商還沒(méi)有達(dá)到這一點(diǎn)。這種方向和趨勢(shì),在第3浪沖擊后可能會(huì)逐步形成。第3浪沖擊會(huì)最終促使中國(guó)券商的定位、格局的穩(wěn)定形成。我一直有個(gè)想法,在美、日、英等國(guó),能夠真正在國(guó)際上打出名望的券商只能是前3名或前5名的券商。而中國(guó)券商前3～5名的排名,包括凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)和利潤(rùn)水平,到現(xiàn)在還沒(méi)有定局,還沒(méi)有劃上句號(hào)。第3浪沖擊對(duì)中國(guó)券商至關(guān)重要。中國(guó)股市房地產(chǎn)板塊已出現(xiàn)了,高科技板塊逐步形成,倒過(guò)頭來(lái),金融板塊還沒(méi)有像國(guó)外證券市場(chǎng)那樣以投資銀行、證券公司為主,這是與我國(guó)的金融政策,資本市場(chǎng)政策直接相連的。我估計(jì)發(fā)展到一定的成熟階段,這方面會(huì)逐步按市場(chǎng)規(guī)則來(lái)辦。

記者:券商上市現(xiàn)在只是一種政策建議,還是已到了操作階段?

博士:應(yīng)該說(shuō)還在探討階段,既沒(méi)有政策上的建議,也還沒(méi)到操作階段。因?yàn)榘呀鹑谄髽I(yè)直接作為上市公司,等于社會(huì)民眾可以擁有證券公司等金融機(jī)構(gòu)。類(lèi)似深發(fā)展這種商業(yè)銀行,讓民眾擁有它的股份,這種模式是可以探討的,需要摸索。同時(shí)國(guó)家也要看監(jiān)管等方面條件的成熟程度。

沖擊會(huì)持續(xù)3～5年,行情也會(huì)持續(xù)3～5年。不過(guò)到那時(shí),券商的利潤(rùn)構(gòu)成中,來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的比例也許會(huì)越來(lái)越低。券商之間的格局、坐次也會(huì)塵埃落定。

記者:看來(lái),第3浪沖擊對(duì)券商影響的變數(shù)還很多。

博士:應(yīng)該說(shuō)變數(shù)比較大。但第3浪的時(shí)間是比較長(zhǎng)的,像第1浪、第2浪就是那么一至兩年的時(shí)間,我估計(jì)第3浪潮可能至少要有3年、4年。通過(guò)3至5年形成中國(guó)券商相對(duì)穩(wěn)定的格局,來(lái)影響中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

記者:我看前2波沖擊基本上是和2波行情聯(lián)系在一起的,如果第3浪對(duì)券商的沖擊有3至5年的話(huà),是否可以理解成第3波大行情也會(huì)持續(xù)這么久?

博士:應(yīng)該說(shuō)有相互聯(lián)系的地方,但也有相互獨(dú)立的地方。第1波、第2浪沖擊和行情的聯(lián)系就比較緊密。這2波行情起源于中國(guó)證券市場(chǎng)的初始階段,第3波沖擊浪則是產(chǎn)生于中國(guó)證券市場(chǎng)從初始階段向逐步成熟階段過(guò)渡的過(guò)程中,所以這波沖擊浪也帶來(lái)了大行情,帶來(lái)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性發(fā)展,但同時(shí)又帶來(lái)了中國(guó)券商發(fā)展10年之后如何來(lái)占據(jù)更大優(yōu)勢(shì)的問(wèn)題。在向規(guī)模擴(kuò)大、內(nèi)部管理措施加強(qiáng)、以及向綜合類(lèi)券商和按國(guó)際慣例發(fā)展的上市公司方向發(fā)展,這是券商內(nèi)部發(fā)展的必然性。這和國(guó)家經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)行情發(fā)展有相吻合的地方,也有相對(duì)獨(dú)立的一面。

記者:這等于說(shuō),這3波行情本身推動(dòng)著券商格局的變化,反過(guò)來(lái),政策變化導(dǎo)致的券商格局的變化,如資金規(guī)模升級(jí)等,又直接影響行情的發(fā)展。

博士:對(duì),這是相輔相成的。打一個(gè)比方,發(fā)展了10年左右的中國(guó)券商在中國(guó)站住陣腳,并在國(guó)家條件允許的情況下涉足海外,形成跨國(guó)性的投資銀行。首先要考慮的一點(diǎn)就是資本規(guī)模的適度擴(kuò)張。有了擴(kuò)張才能保證券商進(jìn)一步發(fā)展。因此各大券商要求擴(kuò)股、增加凈資產(chǎn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,同時(shí)要求國(guó)家給予融資政策和股票抵押貸款政策。倒過(guò)頭來(lái),擴(kuò)股增資募集來(lái)的資金和券商股票抵押融來(lái)的資金,對(duì)于券商而言,基本上是百分之百用于中國(guó)的證券市場(chǎng)。它包含了券商對(duì)固定資產(chǎn)的購(gòu)置,如電腦設(shè)備技術(shù)力量的加強(qiáng);也包括了對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置的增加;以及整個(gè)資金領(lǐng)域抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的提高上。所以第3沖擊浪的過(guò)程以及與行情的接軌,應(yīng)該說(shuō)是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有直接的推動(dòng)作用的。

記者:我看現(xiàn)在券商關(guān)注的主要還是"規(guī)模",包括國(guó)家準(zhǔn)備給的5大融資政策(增資擴(kuò)股,允許進(jìn)入7天的同業(yè)拆借市場(chǎng),國(guó)債回購(gòu),股票抵押貸款,自身發(fā)行債券),如把允許證券公司上市也加上去,是6大融資政策。國(guó)家和券商的著眼點(diǎn)都放在資金規(guī)模上。但在前2次沖擊波中,倒下的萬(wàn)國(guó)和君安恰恰是資金最雄厚的兩家,那么"規(guī)模"對(duì)券商到底意味著什么?為什么規(guī)模最大的這兩家都在沖擊中倒下了?

博士:你指的"規(guī)模"最大,可能是指它的總資產(chǎn)(包括客戶(hù)保證金)規(guī)模最大。但它們的凈資產(chǎn)規(guī)模并不是最大的。真正抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力主要取決于凈資產(chǎn)規(guī)模。凈資產(chǎn)規(guī)模主要靠?jī)煞矫鎭?lái)衡量,一個(gè)是資本金,一個(gè)是公積金的積累。在這兩者當(dāng)中,資本金的擴(kuò)大產(chǎn)生凈資產(chǎn)的增量,按國(guó)家有關(guān)政策的規(guī)定,你在一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)的規(guī)模,你在二級(jí)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的設(shè)置,以及你的自營(yíng)規(guī)模大小,這些都直接受制于你的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小。它按照規(guī)定的比例分布到各個(gè)業(yè)務(wù)上去。所以?xún)糍Y產(chǎn)規(guī)模的大小成了券商今后競(jìng)爭(zhēng)力大小的一個(gè)主要標(biāo)志,也是防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要依據(jù)。

記者:公積金的積累主要取決于證券公司的盈利能力,現(xiàn)在從券商的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看,好像仍是以二級(jí)市場(chǎng)為主?

博士:證券公司在前幾年的利潤(rùn)結(jié)構(gòu),基本是三三開(kāi),三分之一來(lái)自一級(jí)市場(chǎng),三分之一來(lái)自二級(jí)市場(chǎng),三分之一來(lái)自資金營(yíng)運(yùn)(主要是二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng))。到了現(xiàn)在,各公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化,有些公司偏重二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)操作,有些公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)100多個(gè),利潤(rùn)主要來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)代理傭金。廣發(fā)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡,所以利潤(rùn)來(lái)源也比較均衡。

在成熟市場(chǎng)中的證券公司的利潤(rùn)和中國(guó)券商利潤(rùn)構(gòu)成有很大差別。成熟的證券市場(chǎng),比如說(shuō)美國(guó),它們的證券公司的利潤(rùn)11%是來(lái)自一級(jí)市場(chǎng),14～24%來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)代理手續(xù)費(fèi),16～33%來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng),33～43%來(lái)自資金營(yíng)運(yùn),5%來(lái)自其他。而在中國(guó),像這種33～43%來(lái)自資金營(yíng)運(yùn)的利潤(rùn),基本上等于零。為什么?主要是有關(guān)資金營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)沒(méi)有政策的許可,也沒(méi)有運(yùn)用的渠道。所以中國(guó)券商目前的資金營(yíng)運(yùn),除了固定資產(chǎn)投資,營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置之外,就是拿去做自營(yíng)業(yè)務(wù),而沒(méi)有其他的渠道。但我想,隨著國(guó)家?guī)状笕谫Y政策的出臺(tái),金融措施的發(fā)展,一些金融衍生品的出現(xiàn),類(lèi)似資金拆借、國(guó)債回購(gòu)、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn),商業(yè)票據(jù)的發(fā)行,以及股票抵押貸款等等措施的產(chǎn)生,券商的利潤(rùn)來(lái)源會(huì)更加多元。資金營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生利潤(rùn)靠薄利多銷(xiāo),但主要以規(guī)模來(lái)賺取利潤(rùn)。這種情況如果出現(xiàn),中國(guó)券商的利潤(rùn)格局就會(huì)逐步出現(xiàn)變化。本輪行情有諸多實(shí)質(zhì)性利好支撐,且遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有得到全面的落實(shí)展開(kāi)。"莊家"逃沒(méi)逃又有什么關(guān)系?大行情會(huì)繼續(xù)。《證券法》提升券商地位,5大融資政策提升券商實(shí)力。今天中國(guó)的券商,已不可與過(guò)去的券商同日而語(yǔ)。作為證券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的主力軍,券商發(fā)展的空間極大影響著股市發(fā)展的空間。記者:我聽(tīng)到一個(gè)說(shuō)法,說(shuō)現(xiàn)在這波行情在7月1日前掀起了一個(gè)高潮,7月份開(kāi)始了大幅調(diào)整。這和《證券法》的實(shí)施時(shí)間有某種巧合。有人就說(shuō),是不是"莊家"已經(jīng)"勝利大逃亡"了?對(duì)還有沒(méi)有行情抱有疑問(wèn)。不知陳博士怎么看?博士:我認(rèn)為,這輪行情的出現(xiàn)既有經(jīng)濟(jì)回升的影響,也有政策的影響。按照經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展,應(yīng)該說(shuō)今年下半年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)有逐步回升的跡象。到明年,尤其是明年下半年這種跡象會(huì)更加明顯。這種經(jīng)濟(jì)周期的狀況告訴我們兩點(diǎn),第一,整個(gè)經(jīng)濟(jì)再往下走,再出現(xiàn)新的谷底是不可能了,因?yàn)樗且恢痹诠鹊椎钠降厣弦稽c(diǎn)一點(diǎn)回升,不可能再回到谷底;同時(shí),這是一個(gè)比較緩慢的回升,所以這波行情有經(jīng)濟(jì)回升的影響這一方面。另外,兩個(gè)方面的政策也影響了這輪行情,結(jié)果行情比原來(lái)預(yù)料的來(lái)得早,來(lái)得規(guī)模大。這兩個(gè)政策,一個(gè)就是《證券法》,7月1日開(kāi)始實(shí)行的時(shí)間表促使股市谷底提早到了5月中上旬。這個(gè)時(shí)間過(guò)后,股市不可能再回到更深的谷底了。也就是說(shuō),《證券法》產(chǎn)生的所謂負(fù)面影響不可能再加大了,它的負(fù)面影響所帶來(lái)的股市低迷狀況到6月份已基本克服了、消除了,而開(kāi)始逐步回升。可以說(shuō),《證券法》的實(shí)施把這波行情提前了(相對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的速度而言)。第二,就是國(guó)家正在考慮的券商5大融資政策在5月出現(xiàn)后,又使這波行情來(lái)得更早、更快、規(guī)模更大。所以我說(shuō),這波行情既有經(jīng)濟(jì)回升的根本性一面,也有兩大政策影響的一面。從這可以分析出,7月1日之前股市上到一個(gè)高度,之后進(jìn)入了箱形整理,是不是就沒(méi)有大行情了?我不這么認(rèn)為。我相信股市行情接下來(lái)會(huì)逐步向好的方向發(fā)展。但是,不可能再非常之急,非常之大,規(guī)模非常讓人難以捉摸。近期要注意克服這種認(rèn)識(shí)上的偏見(jiàn)。另一方面,因?yàn)樗薪?jīng)濟(jì)回升實(shí)質(zhì)性的支撐,加上討論中的融資政策所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性的利好還沒(méi)有真正在證券市場(chǎng)上付諸實(shí)施。一旦開(kāi)始實(shí)施,這種利好就是實(shí)實(shí)在在看得見(jiàn)的。就像剛才我們所分析的,進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金會(huì)大大加大。另外,《證券法》的實(shí)施真正確定了券商在中國(guó)證券市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的地位,確定了上市公司和投資者在中國(guó)金融領(lǐng)域的地位。這種根本性的利好要有一個(gè)過(guò)程來(lái)消化。所以接下來(lái)的行情我不看壞,仍然看好。記者:政府幾大融資政策的實(shí)施有沒(méi)有一個(gè)時(shí)間表?博士:昨天(8月2日),以中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍的講話(huà)為依據(jù),從人民銀行的角度說(shuō)出了這種大政策實(shí)施的可能性和可行性。原來(lái)只是一致倡議,現(xiàn)在政府的意見(jiàn)通過(guò)戴相龍的講話(huà)正式見(jiàn)諸于報(bào)刊。這5大政策,比如說(shuō)券商進(jìn)入融資市場(chǎng),人民銀行肯定要先了解搞試點(diǎn)的券商的規(guī)范經(jīng)營(yíng)程度、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債情況等。這要有一個(gè)過(guò)程。不過(guò)我估計(jì)不會(huì)很久,在不久的將來(lái)很快就會(huì)實(shí)施。

記者:從券商的發(fā)展過(guò)程看,政府和政策的影響作用還是相當(dāng)大的。比如說(shuō)第2波沖擊中,君安就是在國(guó)家審計(jì)署審計(jì)后查出問(wèn)題的。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,政策對(duì)券商發(fā)展到底會(huì)起到什么作用?

博士:目前影響仍然很大。它的逐步淡化要有一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的過(guò)程。國(guó)外證券市場(chǎng)一般來(lái)說(shuō)技術(shù)面占80%以上,信息(政策)面占20%

左右。而在中國(guó),信息(政策)面的影響至少占到40～50%。這是探討中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展特殊性和它的操作特點(diǎn)時(shí),不同于國(guó)外的根本所在。

記者:今年投資者的投資心態(tài)變化似乎特別大。年初,30倍市盈率的股票被認(rèn)為價(jià)格太高。"5·19"行情之后,尤其是《人民日?qǐng)?bào)》的評(píng)論員文章出臺(tái)后,現(xiàn)在人們覺(jué)得40倍以上市盈率是很正常的了。為什么這么短的時(shí)間內(nèi)投資心態(tài)會(huì)發(fā)生這么大的變化?在國(guó)外是否也出現(xiàn)過(guò)這種突變?

博士:這種根本性的變化主要來(lái)自個(gè)股的變化。大家都知道,在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的前五六年里,整個(gè)市場(chǎng)是齊漲齊落。到現(xiàn)在已出現(xiàn)分化。這次行情中,那些市盈率從30倍一下提到40、50倍的股票,主要是那些在這波行情中起實(shí)質(zhì)性領(lǐng)頭羊作用的個(gè)股,即高科技板塊中某些有實(shí)質(zhì)性盈利的公司股票。從它們的成長(zhǎng)性來(lái)看市盈率的上升也確實(shí)是正常的。國(guó)外高科技產(chǎn)業(yè)也有短時(shí)間內(nèi)升幅達(dá)百分之百,市盈率甚至上千倍的。這是高科技產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)高收益的一個(gè)特征。

記者:你曾提到一個(gè)觀(guān)點(diǎn),說(shuō)現(xiàn)在整個(gè)資本市場(chǎng)上,作為資本供應(yīng)主體的商業(yè)銀行和證券公司之間,商業(yè)銀行已占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。而從國(guó)外成熟市場(chǎng)看,兩者大概是一半對(duì)一半的比例。中國(guó)券商所從事的直接融資比例要達(dá)到資本市場(chǎng)50%左右的比例大致需要多長(zhǎng)時(shí)間?

博士:商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位,主要指通過(guò)銀行間接融資的規(guī)模比通過(guò)券商直接融資的規(guī)模大得多而言。在國(guó)外,開(kāi)始也是商業(yè)銀行占絕對(duì)優(yōu)勢(shì),從30年代到60年代,花了

20多年的時(shí)間才達(dá)到平分秋色的水平。中國(guó)能否走到這一步,主要取決于國(guó)家政策。我想不用20年,也許下個(gè)10年就達(dá)到這種狀況。現(xiàn)在儲(chǔ)蓄存款總額有近6萬(wàn)億,而直接籌資才3000多億。貸款總額為1.1萬(wàn)億,而去年募股資金才800多億。按國(guó)外兩者各占50%算,中國(guó)券商的發(fā)展空間相當(dāng)大。在證券大法的框架內(nèi),券商怎樣賺錢(qián)?這或許決定了其他投資者的思路,決定了股市的發(fā)展方向。券商的第3浪沖擊實(shí)際上也是股市的第3浪沖擊。不過(guò),"巨頭"倒閉的大震蕩多半不會(huì)再出現(xiàn)了。記者:從去年底到今年初《證券法》出臺(tái)前后,有很多人認(rèn)為對(duì)證券公司而言它更像一部"限制法",其中對(duì)證券公司的限制、處罰條款很多。"坐莊"、"跟莊"都不行了。那時(shí)就有證券公司提出來(lái):在這么一種約束下面公司怎樣賺錢(qián)?7月1號(hào)之后,雖然《證券法》的實(shí)施力度看起來(lái)比很多人預(yù)料的要弱,但畢竟開(kāi)始實(shí)施了。那么,在《證券法》給出的一個(gè)大框架內(nèi),券商怎樣發(fā)展?怎樣賺錢(qián)?博士:《證券法》實(shí)施后,我覺(jué)得券商賺錢(qián)途徑要從兩個(gè)方面來(lái)考慮:一是通過(guò)規(guī)模的適度擴(kuò)張,比如說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)搶項(xiàng)目,二級(jí)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)增加設(shè)置,削減內(nèi)部管理成本等都是增加利潤(rùn)的重要來(lái)源。另一方面,也有賴(lài)于國(guó)家政策的放寬,及各家券商利用政策開(kāi)展衍生金融業(yè)務(wù)的程度。成熟資本市場(chǎng)中的證券公司利潤(rùn)的33～43%來(lái)自資本營(yíng)運(yùn)。這塊利潤(rùn)我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很小,主要靠資金規(guī)模,薄利多銷(xiāo)。假如國(guó)家把這一塊放開(kāi),而券商又能不失時(shí)機(jī)抓住的話(huà),就會(huì)產(chǎn)生很大一塊新利潤(rùn)。記者:去年《南風(fēng)窗》發(fā)表了一篇文章《中國(guó)券商"打"起來(lái)了》,主要描寫(xiě)券商之間那種競(jìng)爭(zhēng)的激烈,反響較大,香港一家報(bào)紙還全文轉(zhuǎn)載。現(xiàn)在看來(lái),各券商之間的競(jìng)爭(zhēng)除了"規(guī)模"這一因素之外,還有什么因素會(huì)決定券商在第3浪沖擊中的成敗?博士:我認(rèn)為有兩點(diǎn),一是規(guī)范管理的程度和措施。老實(shí)人不會(huì)吃虧,規(guī)范管理的公司最終能夠獲得根本性的發(fā)展。二是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)自身能否廉潔、團(tuán)結(jié)、實(shí)干。記者:現(xiàn)在有一些輿論認(rèn)為,《證券法》制訂的處罰條例雖然很多,但中國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境還沒(méi)有成熟到可以完全按照這部法律來(lái)實(shí)行的地步。7月1日開(kāi)始實(shí)行《證券法》時(shí)并沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的管理細(xì)則,有些人就認(rèn)為,是不是《證券法》實(shí)施的力度會(huì)有所減弱?比如說(shuō)現(xiàn)在報(bào)刊上公開(kāi)討論"莊家"動(dòng)向的文章仍然層出不窮,也沒(méi)見(jiàn)有人因此而受罰。既然現(xiàn)實(shí)環(huán)境就是這樣,你剛才提到的"老實(shí)人不會(huì)吃虧"會(huì)不會(huì)變成"老實(shí)人就是吃虧"?博士:在這一點(diǎn)上我想借你的筆,對(duì)其他證券公司和投資者坦率談?wù)勎业南敕ā！蹲C券法》頒布實(shí)施絕對(duì)不可能存在現(xiàn)在不嚴(yán)格,將來(lái)再?lài)?yán)格執(zhí)行的狀況。頒布實(shí)施就等于大法確立,肯定要嚴(yán)格執(zhí)行。只不過(guò)在執(zhí)行的不同階段上,允許有一個(gè)推進(jìn)的過(guò)程。但我認(rèn)為嚴(yán)格執(zhí)行是不可動(dòng)搖的。投資者只有嚴(yán)格按照《證券法》的方針辦事,最后才能夠獲得根本保障。否則,受了某個(gè)階段的不全面的看法的誤導(dǎo),最終會(huì)得不償失。記者:前2波沖擊下總有一些"巨頭"倒下,相信第3波沖擊下還會(huì)有一些證券公司倒下。這些倒下的公司是否會(huì)像前2波一樣,由于引發(fā)法律上的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)違規(guī)了、觸礁了而倒下,還是會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)而倒下?博士:應(yīng)該說(shuō)第3浪沖擊與前2浪有根本性的區(qū)別。現(xiàn)在反而是那些規(guī)模小、資產(chǎn)質(zhì)量差的公司可能由于被兼并、被收購(gòu)而消失。前2波有"巨頭"倒下,是證券市場(chǎng)發(fā)展初期,由于盲目擴(kuò)張、追逐利潤(rùn)而導(dǎo)致。現(xiàn)在這波沖擊是以證券公司規(guī)模擴(kuò)大、資本擴(kuò)大、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力擴(kuò)大為特征,所形成的新一輪兼并收購(gòu)的過(guò)程中產(chǎn)生的。相對(duì)而言,隨著規(guī)范管理的加強(qiáng),政府部門(mén)監(jiān)管力度的加強(qiáng),類(lèi)似前2波那樣"巨頭"倒閉的可能性會(huì)減少。反而是中小公司風(fēng)險(xiǎn)加大。第3波沖擊以券商和管理層雙方的逐步成熟為標(biāo)志,市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)成為主要風(fēng)險(xiǎn)。