從繁榮到危機再到復蘇我們學到了什么

1997—1998年間的亞洲金融危機極大地改變了這個地區的經濟表現。對嚴重的結構不平衡和政策扭曲的聲討代替了人們對經濟奇跡的討論。即使是原來被認為是亞洲經濟力量主要來源的高資本積累率也被一些新的評論家認為是太高了而且經常被配置在錯誤的經濟部門中。而原來被認為是對經濟增長作出重要貢獻的銀行體系對儲蓄的媒介作用，也變成了對“任人唯親的資本主義”的注解和危機的前兆。在危機出現之前，人們認為亞洲的政府通過協調和鼓勵儲蓄與投資對經濟增長作出了積極貢獻，而當危機來臨時，它們則被指責為通過對投資的默示擔保和鼓勵過度舉借外債而造成了嚴重的道德風險。

對危機精確成因的討論仍在熱烈地進行。一種觀點將其歸咎為危機國家薄弱的經濟基礎和政策的不連續性。另外的人則認為是國內外的投資者引發了危機，類似于傳統的銀行擠兌。現實答案無疑是介于這兩種解釋之間。1999年經濟復蘇的力度顯然使極端的結構不平衡論失去了腳跟：如果問題真如他們所認為的那樣是體制性的，那我們應該看到一個逐漸的而且是不完全的經濟復蘇。相反，整個過程看起來更像一個典型的經濟周期，它發端于國內需求的急劇萎縮及庫存的積壓，就像工業國家經常經歷的那樣。與80年代的拉丁美洲債務危機不同，但與1995年的墨西哥相類似，亞洲經濟恢復的速度相對較快。

本文的第一部分對亞洲的增長過程作了一個簡單的總結，并指出高資本積累率是推動其經濟增長的主要力量。但是，將高資本積累率作為經濟增長的惟一動力則是錯誤的。勞動力資源在質和量兩方面的大幅度提高，及技術效率的改進平衡了過高的資本積累，使它們的總體回報率和市場利率仍舊高于工業國家的水平。不過，在危機出現以前，就有一些人對過于強調資本積累的增長戰略感到擔心，認為這些經濟中需要發展更加有效的方法來促進增長的效率。

第二部分將討論一個以銀行為中心的金融中介體系的發展是怎樣對保持高資本積累率起到巨大的作用。在這些地區觀察到的高債務杠桿率是高經濟增長率和以銀行作為主要融資來源的自然對應物。然而，未能及時將金融體系現代化和多樣化使這些經濟在金融沖擊和金融危機到來時顯得異常脆弱。

資本流入的作用是第三部分討論的內容。我們認為是外資流入在80年代的資本積累中所起的作用相對次要。另外，東亞經濟依賴銀行貸款進行融資是十分引人注目的。這個地區不同國家間的國外直接投資政策存在很大差異：韓國和臺灣對直接投資嚴加限制，而新加坡、中國和馬來西亞的外國直接投資則十分龐大。

越來越多的證據表明，金融危機是由一系列因素引起的，各個因素的重要程度依各個國家而不同。然而，我們要強調的是兩點：第一，在現行金融體制下匆忙過渡到資本賬戶下的可兌換，使只在儲蓄者和投資者之間作簡單中介的金融機構面臨很大的壓力。在這種情況下，銀行以很低的利率從國外借款而以較高的利率在國內貸出，但往往低估由此帶來的利率風險和貨幣風險。第二，政府在對付其貨幣受到沖擊時顯得出人意料的沒有準備。一般說來，他們的外匯儲備相對于其短期債務來說都比較低，在某些情況下，由于害怕給其已經超負荷的國內銀行體系帶來負面影響，他們不愿意提高國內利率。這使他們只能突然放棄其固定匯率機制。但是，即使我們能事后區分出一些政策失誤，經濟崩潰的程度仍是觸目驚心的。

一、東亞的經濟增長軌跡

東亞經濟在70年代到90年代中期的優秀表現現在已經是一個歷史故事了。它的成功掀起了研究的熱潮并得出了一些大家公認的結論，但也有一些結論仍有爭議。利用我們以前的一些分析成果，本部分對東亞經濟增長中的一些關鍵要素加以概述，并討論有關的教訓和爭議。我們還將重點關注一下為經濟增長作出貢獻的一些因素，就是這些因素使得各國在危機來臨時變得更加脆弱而當復蘇開始時幫助他們更快地復元。

通過把東亞各國在1960—1996年間的人均產出增長分解為由人力資源積累帶來的增長和由全要素生產力（TP）變化帶來的增長，并對其進行實證分析后，我們得出了如下結論：第一，正如AlwynYoung所強調的，東亞經濟的超常增長與其資本積累間的關系是令人矚目的。在1973至1996年間，實物資本和人力資本為人均產出增長所作的貢獻達到31％，幾乎占到人均產出增長的3/4。除菲律賓的這個比例只有13％外，其他國家的這個比例從新加坡的26％到韓國的44％不等。與此形成對比的是，其他地區的這個比例卻相當低，只有06％到16％。我們的分解結果顯示大部分的增長來自于實物資本的積累。雖然東亞的（尤其是韓國)教育優勢（如果用工資差異來適當地進行測量的話）比其他地區對增長的貢獻大一些，但與實物資本等因素相比仍是十分微小的。

第二個相關的結論是，生產力的提高對東亞經濟的貢獻小得令人吃驚。我們估算這個地區在1973－1996年間的TFP增長為年均1.1％，與OECD國家的長期平均水平相同，卻遠遠低于他們在1960－1973年高速增長時1.8％的水平。東亞TFP的角色也許正在改變，因為已有一些證據表明自80年代中期以來TFP的貢獻在變大。當然，不同國家間TFP的增長也不同，如中國的數字就非常高②，而菲律賓的較差表現則拉低了整個地區的平均水平。我們曾經認為發展中國家可以通過借鑒發達國家的先進技術和管理經驗，較快地改變自己的發展進程，但從東亞的成功故事來看，決定因素并不在此。

一個重要的證明是，雖然東亞的TFP增長率從絕對值和相對于自己追趕先進國家的速度上來說都不算高，但他們遠遠高于其他地區最高水平。東亞經濟之所以引人注目是因為它們避免了TFP增長的大幅度逆轉，例如，1973年之后，非洲、拉美及中東的TFP變為負增長，而主要的東亞國家經濟在走上正軌之后，TFP復蘇的相對較快。但真正使人感到吃驚的是所有發展中國家的TFP增長都很低。

我們對東亞的研究在公眾中引起了幾個疑問。首先，在解釋東亞成功的經驗時，對資本積累和生產力增長所起的作用孰高孰低，一直存在爭議（見Rodrik1997）。但我們的上述結論是有說服力的。正如在我們在1996年的論文中詳細論證過的，通過使用回歸分析的方法，在使用各國的內外部形勢作為基本指標的約束條件下，我們證明了東亞的發展經歷不同于其他經濟地區。我們發現了在東亞地區存在地區效應，表現為資本積累的作用很大而且重要，而TFP的增長作用則相對較小。因此，雖然東亞的資本積累在與其他地區相比時遙遙領先，卻沒有證據表明其在TFP的增長方面有什么特別之處。

對韓國工業部門的研究，支持了我們相對于資本積累來說生產力的增長只為經濟增長作出較小貢獻的結論。Baly和Zitzwitz在調查了韓國的汽車、半導體和糖果業之后發現，盡管這些行業的資本密集度在1995年前與美國持平甚至更高，但他們的資本生產力卻只是美國可比產業的一半左右。他們認為，結構性困難限制了TFP的增長，扭曲了資本在各部門間的配置并使資本回報率降低。這種特點增加了韓國面臨危機時的脆弱性。因此，他們建議研究一下為什么簡單地模仿一些工業國家的先進技術就行的條件下，TFP的增長不顯著。

第二個問題是90年代東亞的資本回報率下降了多少。這個問題的引人注意之處在于它是由大名鼎鼎的克魯格曼提出來的。根據邊際收入遞減法則，東亞地區由資本的快速積累導致的增長將會出現一個大幅度的下降階段，但我們認為，這種對其前景的判斷太過悲觀了。上面討論過，我們對東亞經濟增長的分解已經確切證明了80年代后大多數東亞國家的生產力是提高的。另外，這些國家資本/勞動力的總量指標都表明與日本美國等國相比，它們的這個比率仍是相當低的。進一步說，盡管按照OECD的計算，韓國的總資本回報率在70年代后一直是下降的，但它仍舊比美國1995年的數值高5％（BAILY和Zitz witz，第255頁）。另外還要看到，東亞一直保持了較高的市場利率。

最后一個疑問是政府在保持高速增長中的作用，尤其是保持如此之高的資本積累率方面的作用。幾種不同的，包括跨國增長回歸分析和深入的案例分析，大家似乎取得了共識，認為謹慎的宏觀政策起到了重要的作用。這些政策包括堅持良好的財政政策，避免匯率的高估及保持相對開放的貿易格局。有人認為，通過補貼行為和協調投資決策，政府為保持高的資本積累率從而推動經濟增長作出了主要的貢獻。但當危機來臨時，政府的這個作用卻招致了大量的批評。

二、金融的作用

大量的實證研究證明金融體系為經濟高速增長所作的貢獻是至關重要的。如果企業無法利用除自有資源以外的居民儲蓄進行再投資，他們的擴張速度將受到嚴重的制約。除了作為儲蓄者和企業間的中介，金融體系還對資源配置、風險管理進而對企業管理等方面產生重要影響。然而，金融體系也將成為主要的不穩定因素，尤其是當監管體系比較薄弱或政府擔保扭曲了風險的評估時。

人們常說，在經濟發展的初級階段，由于具有能夠降低信息收集成本的優勢，銀行在充當儲蓄者和投資者之間的媒介，對市場來說是一個有利因素。但隨著經濟的發展，金融體系的角色已突破了簡單中介而產生了許多其他功能，如風險管理及信息傳播。這些功能相應需要由更加多樣化的市場機制和制度建設健全的金融體系來承擔，并要求更為有效的監管。當一國的經濟趨于向世界開放時，這些問題就更加重要。

盡管金融中介可以促進經濟發展，但它也能起到相反的作用，因為較高的增長速度往往與較高的負債杠桿率聯系。企業可以用留存利潤、銀行貸款和股票、債券發行等方式籌集擴大再生產的資金，除了新建企業外，發行股票從來都是較小的資金來源。對東亞的國家來說，它們的外部融資主要來自于銀行及人壽保險等非銀行金融機構，對發展長期或短期債券市場都未給予很多重視。

Lvine在最近的一篇文章中，運用了大量實證研究并得出結論說，金融中介在促進經濟發展中發揮了重要的推動作用。他們使用銀行部門對私人部門的貸款與GDP的比例作為銀行中介發達程度、企業控制水平及風險管理服務質量的指標，而這些也恰恰是其他研究人員用來衡量東亞金融危機中金融機構的脆弱程度的相同指標。顯然，金融擴張在促進經濟發展的同時，也增加了整個經濟在危機面前的脆弱性。

隨著經濟的發展和開放資本賬戶，這些國家需要一個更為復雜的金融體系以代替原來僅僅起匯集存款和管理項目風險作用的簡單體系。他們需要能夠有效地管理風險并分散融資渠道的金融市場。在將銀行隔絕于市場之外的國家，對銀行的擠兌自動演變為對其貨幣的擠兌，因為沒有什么其他的國內選擇。通過為投資者分散風險并提供流動性，國債市場成為一個重要的穩定力量。然而，長期債券市場在東亞并不發達，而且由于各國政府大多采用謹慎的財政政策，幾乎就沒有可流通的公共債務。一個更為復雜的金融體系還需要改進監管體系。然而，不論根據何種方法判斷，東亞的金融監管結構的發展都滯后于其經濟的發展。由于未能發展起有效的債務融資替代產品，這種體制在面臨不穩定的沖擊時顯得無能為力。

三、資本流入

更多地涉足國際資本市場是造成這次危機的一個主要原因。但對多數東亞國家來說，有重要意義的外資流入是最近才有的一個現象。從總量上說，本地區的跨國資本流入為每年10000億美元，只占流入發展中國家的10％。并且如圖1所示，90年代的很多增長可以追溯到80年代拉丁美洲的投資復蘇。東亞在80年代的外資流入還十分少，到90年代則大幅度增加了。在我們采用的8個樣本國家中，資本流入從1988年的150億美元增加到1996年的1700億美元。而1998年則劇減為70億美元。新加坡在1998年也經歷了大規模的資金流入削減，雖然這在很大程度上是由于歐洲銀行對其中介服務的需求減少所致。無論是從其與GDP的比例還是從直接投資并未受到影響的情況看，這種外資減少的模式與1995年的墨西哥金融危機都十分相似。

表1列出了東亞及拉丁美洲外資的構成和用途。兩者在90年代都經歷了直接投資的大規模增長，但資本流入和銀行貸款在兩個地區的貢獻并不相同。為了不再重蹈80年代的復輒，拉丁美洲在90年代避免了過度的銀行借貸，而更多地依靠資本的直接投入，東亞各國的增長中主要部分卻是銀行貸款。

在外資的用途方面也存在著巨大的差異。在拉美，大部分資金流向了經常賬戶赤字（資源轉移），而東亞國家總體上的經常賬戶平衡卻未受到影響。確實，流入的資金大部分變成了金融性流出，在中國則轉化成了巨大的儲備積累。

在90年代中國的直接投資比例非常高，但其他形式的融資卻很少；馬來西亞和新加坡的直接投資也很突出，但對其他國家來說，他們的直接投資直到90年代中期才開始膨脹，而在80年代的經濟增長時期卻很少。毫無疑問，直接投資與股票投資和其他投資相比是穩定得多的資金來源，因此即使將中國剔除在外，危機期間各國的直接投資也是在增長的。

表2進一步說明了資本流入在為資本積累融資和經濟增長貢獻力量時并不重要。所有國家的投資率都很高，但同樣高的還有國民儲蓄率。因此，如果我們根據Bosworth和Collins(1999)對流入資本用于投資融資比例的研究，那么除新加坡外，這些流入的資金只有一小部分用在了投資上。泰國和馬來西亞的比例較高，但臺灣則可忽略不計。另外韓國和印度尼西亞用于投資的比例也很低。考慮到它們的高儲蓄率，因此不需要用外資進行投資。近期有證據表明，大部分外資被用于高度投機目的的活動。

四、金融危機

亞洲金融危機引發了大量關于其起因的研究。盡管其真實原因一直是爭論的焦點，但也確實得出了一些重要的結論。第一個結論是，宏觀經濟基礎扭曲導致危機的說法并不適用于亞洲危機。雖然各個國家略有不同，但他們的宏觀經濟指標總體上說都不錯（見表3），其后的實證研究也證實了先前的研究在解釋危機的嚴重程度時效果很差。另外，除泰國以外，很少有證據表明他們的匯率是嚴重高估的（見表5）。需要注意的是，兩個最明顯的指標———市場利差和信用評級都未能對即將到來的危機作出一致的反應。

大家的注意力都集中在了國內金融體制的作用上。如上所述，一些國家的銀行體系確實表現出了嚴重的扭曲。但是，東亞的金融體制問題已經存在很長時間了，而且世界上很多國家的銀行體系都很薄弱卻并未產生危機。因此，要想了解亞洲金融危機的起因，就必須將其薄弱的銀行體系與啟動因素聯系起來。第二個因素是金融自由化及將國內金融市場與其他國家溶為一體的努力。很多國家在這種金融市場改革中都遇到了困難。

金融自由化要求金融制度及監管體系也進行深刻的變革。在一個封閉的市場中，政府往往將銀行用作實施其產業政策的工具，而銀行也相信享有隱含的政府擔保。自由化后，必須更多地關注風險管理并避免尋租行為的發生。短期來說，自由化會帶來提高利率水平的負面作用，因為競爭的加劇會使一些銀行和企業面臨破產的威脅，如果沒有相應的有力監管，經營能力差的銀行會冒險提高儲蓄利率，用以進行高風險投資，相反，健康的銀行則會降低儲蓄利率。

有好幾個渠道會導致問題的產生。首先，金融市場封閉國家的國內利率會比國際市場高很多。當這種情況與固定匯率制同時出現時，國內外利差的存在將會對舉借外債用于國內貸款產生極大的刺激：銀行相信自己發現了一架造錢機器。企業和銀行間未匹配和未保值的外匯頭寸似乎是亞洲金融危機背后的主要因素。當國外投資者考慮到自身的風險承受能力而堅持只提供短期貸款并附有可提前收回貸款的條款后，這種風險變得更大了。根據國際清算銀行的資料，亞洲的未清償貸款從1990年的1100億美元增加到1993年的1900億美元，而1996年末更是激增到3600億美元。在1997年中所有的3900億美元貸款中，2/3是一年以內到期的短期貸款。

第二，流入的股票投資也是不穩定的重要來源。現代投資組合理論使人們的投資行為變得簡單：個人投資者根據多樣化和理念投資于指數化的基金，這樣可以節省為了解所投資國家的信息而付出的學習成本。但恰恰因為各個國家都是其他國家的相同的替代品，投資者在對消息的反應上也是十分強烈的。對他們而言，他們只是對其持有的股票資源進行調整，但卻引發了對一國外匯儲備的大量需求。

最后，政府未能保持足夠的外匯儲備也是引起這次危機的主要原因。表4中短期外債與外匯儲備的過高比例清楚地表明了這一點。實際上，有些國家的外匯儲備甚至比官方報告的還要少。捍衛固定匯率制度有兩種方法：提高國內利率以吸引資金或隨時準備應付外匯需求的波動。顯然這些國家不愿提高國內利率以保護本國金融體系，但他們又無法滿足對外匯的需求。這使他們別無選擇地只能采取匯率貶值的辦法。

亞洲金融危機和1995年墨西哥金融危機的相似之處在于：他們更多地是引起人們對其流動性的關注而不是對其主權能力的擔心。他們在匯率的貶值幅度上也很相似（見表5），盡管墨西哥一開始就顯出匯率過度貶值的跡象。真實匯率的回調在墨西哥更為迅速一些，亞洲國家中只有韓國的恢復速度較快，但幅度較小。使人驚奇的是，盡管臺幣與美元的名義匯率幾乎未受影響，但其貿易加權的真實匯率的貶值程度竟和韓國差不多。

危機對真實產出的影響也同墨西哥有類似之處。幾乎所有的產出下降和其后的復蘇都集中在國內需求上。下降最大的是資本積累，但最先復蘇的顯然是消費支出。從這個意義上說，這次衰退很像工業國家的典型的經濟周期。最具周期特征的是對耐用消費品的需求和庫存的積壓。到目前為止，外貿出口從匯率貶值中得到的好處似乎比預期的要小。

這次的金融危機應該被看成是亞洲經濟發展的插曲而不是結束。我們知道造成危機的主要原因是金融體制現代化不能適應世界其他方面的發展。當這些國家的銀行及其監管者在還未改變其行為方式前就急急忙忙向世界開放金融市場時，問題就更加嚴峻了。不過歷史經驗證明，從金融危機中復蘇是較快的。當金融問題遠未解決時，很多企業找到了自己為當前的經營融通資金的方法。

(應春子趙笑炎譯)