“三板”露出冰山一角

2001年4月23日，“PT水仙”黯然離開上海證交所，中國證監會正式啟動退市機制。繼后，PT粵金曼亦香消玉隕。關于退市股票繼續交易的規劃促使人們將目光聚焦同一個地方：柜臺交易。

借鑒國外經驗，業內人士認為可以建立未來被稱為 ”三板”的柜臺交易或場外交易市場來解決退市股票的“出口問題”。

柜臺交易在美國

在證券市場發達的國家，證券市場都是一個結構層次豐富的”梯形市場”。美國的證券市場分為三個層次：第一層次是上市要求比較高的主板市場，如紐約證券交易所，美國證券交易所；第二層次是有利于高科技企業上市融資的全美券商協會店頭市場(NASDAQ)，其上市門檻較主板市場低；第三層次是未上市證券交易市場，即柜臺交易市場，如OTCBB和Pink Sheets市場，這些市場對掛牌企業沒有任何規模和盈利上的要求，只要有坐市商愿意為其發行的證券坐市即可。

不同層次的公司可分別到不同層次的市場融資。一旦高層次上市公司的股票不活躍或被退市，則可以退到二板市場或柜臺交易市場。同樣，小企業在柜臺交易市場融資發展壯大后，可以進入更高層次的證券市場，如NASDAQ或紐約證券交易所，進行更大規模融資。這種多層次的證券市場，可以活躍市場，滿足不同層次的要求。

據統計，目前美國證券市場的股票、債券、投資基金等品種的種類有近55000種，除了3800余種在證券交易所外，其余都在柜臺交易進行交易，柜臺市場證券成交量占全部證券交易量的70％。柜臺交易市場已成為美國資本市場的重要組成部分，在初創企業的融資方面起到不可缺的作用。

柜臺交易在我國的發展

柜臺交易在我國并不新鮮。在我國相關法律法規中，可以找到柜臺交易的根據。1999年7月實行的《證券法》規定，上市證券應當在證券交易所掛牌交易，非上市證券則可以在其他經核準成立的交易所進行交易。 雖然1999年柜臺交易為法律所確定。但此前在其長達10年的發展歷程中，由于缺乏法律依據和相應的監管，屢走彎路，最終在政策的強制下被徹底叫停。

中國最早的場外交易市場是在民間自發產生的，甚至早于深滬兩個主板交易市場。我國的股份制改革是早于證券交易市場出現的。1987年第一支股票“真空電子”發行時，還沒有證券交易市場。于是這些股票的轉讓主要由證券公司來完成。在上海靜安，股票轉讓開始在證券公司的柜臺上出現，并演化成了股票柜臺交易市場。

實際上，那還算不上真正意義上的柜臺交易。1992年，隨著深滬兩個交易所的出現，這種柜臺交易就銷聲匿跡了。與此同時，一種真正意義上的柜臺交易開始出現：在成都紅廟子，地方的企業開始在本地方發行企業股票，并且股權憑證開始在私下交易，最終演變成紅廟子市場。

隨后，擁有一定規模的地方性或區域性的交易市場(如淄博等地方性交易中心)也相繼出現。

此后不久，地方政府和科委為了促進科技項目籌資和技術成果的商品化，開始創建技術產權交易市場。到1994年，各種類型的技術產權交易市場達到190多家，這些技術產權交易所的股權轉讓嘗試，其實已在客觀上模擬并探索了柜臺交易的操作規則。

另一方面，股份募集公司出現，使國家體改委開始考慮成立法人股流通市場。1992年7月，國家體改委批準成立了STAQ法人股流通市場。一年以后，由中國人民銀行牽頭，幾家銀行和證券公司出資組建了NET法人股市場。這兩個被業內稱為“兩網”的交易系統實際上已經成為國家認可的全國性柜臺交易系統。

然而，由于缺乏有效監控和規則約束，一些技術產權交易市場出現非法集資的苗頭。另外，“兩網”上市的公司只有14家，并且一直沒能納入統一的監管中。1998年，國務院一紙禁令，關閉了除上海之外的所有技術產權交易市場。1999年9月9日，“兩網”分別以“國慶彩排交通管制”和“設備檢修”為由，暫停交易至今。

從此，中國柜臺交易全面消失。

經過近兩年的沉寂，機會終于再次出現。2001年4月23日，PT水仙摘牌，管理層關于其繼續交易的考慮再次勾起了人們對柜臺交易的記憶。5月25日，中國證券業協會發布了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，著手解決STAQ和NET兩系統滯留上市公司的出路問題。堅冰開始融化，證券法規在逐步完善，證監會的監管力度也在逐步加強。目前，證監會和證券業協會的一系列舉措，讓人們再次看到柜臺交易在中國發展的曙光。

中國證券市場需要發展“三板”

有關人士指出：適值退市機制啟動，借此契機，建立開放的“三板”市場，具有現實意義。

1．建立開放的“三板”，有利于豐富我國證券市場的結構層次，避免資本結構過于單一，有利于完善證券市場結構體系，促進證券市場的全面開放，達到與發達國家證券市場接軌。

2．建立開放的“三板”，有利于真正保護被退市公司中小投資者的利益。

我國證券市場建立的“三板”，不僅包括退市公司，而且包括未上市股份公司，以及有增長潛力的定向募集公司。市場上交易品種多，則市場交易就會活躍，從而帶動退市公司股票一并流動，使其原有股東得以不同程度地變現，減少損失，從而真正保護中小投資者利益。

3．建立開放的”三板”，為企業融資提供多樣化渠道。

中國資本市場結構層次單一，使企業通過資本市場融資受到限制。目前，主板市場的上市公司數量有限，更有近2000家民營科技企業搶灘創業板。排長隊幾乎成了中國資本市場的特色，中國資本市場的稀缺性表露無疑。依靠主板市場和未來的創業板解決企業的融資饑渴，從目前來看，無異于杯水車薪。通過建立開放的“三板”為企業進入資本市場提供了更多選擇和渠道，有利于吸收更多的社會資金，提高資本運作效率。

4．建立開放的“三板”，有利于建立上市企業的“升級”、“降級”機制，提高資本市場的客觀約束力。

在多層次的資本市場中，不同層次的市場必然會存在有機內在聯系。例如，在場外交易市場表現良好的企業可以“升級”到場內交易，在交易所上市的企業一旦經營狀況惡化不再符合上市標準時，又可以“降級” 到場外交易。這種有序的“升級”“降級”機制不僅有利于打破上市公司的終身制，而且有利于資本市場對上市公司的客觀約束力，使之始終面臨著“升級”的希望和“降級”的壓力，增強其改善經營的動力，有利于上市公司真正實現優勝劣汰，充分發揮資本市場優化配置資源的功能。