十字路口的中國資本市場

吳曉求

中國資本市場正發生質的變化正在進入新的發展階段

我們的資本市場到現在已經有12個年頭，應該說我們在不斷的發展和規范。到了今天，應該看到我國資本市場正處在新的發展階段的前夜，或即將發生質的變化，即將進入一個新的發展階段。中國資本市場進入新的發展階段，最重要的標志有兩個：

第一，市場本身經過了12年的大規模的擴展后，市場結構正在發生深刻的變化。一項事物只有它的結構發生了變化，才能說它進入了新的發展階段。只是單純的規模擴張，沒有內部結構的整合，我們不能說它進入一個新的發展階段。正是從這個意義上說，我們的市場正在發生結構性的變革。這種結構性的變革主要由六個方面構成：

1.市場主體之一，即投資者的結構正在發生根本性的變化。最近兩年，大力發展了機構投資者，包括開放式基金和封閉式基金。隨著市場的發展，包括開放式基金和封閉式基金在內的機構投資者在市場中的比重得到提升。這有利于市場的穩定，有利于培育正常的投資理念。投資者結構除了開放式基金和封閉式基金以外，其他形式的機構投資者也在慢慢進入，包括保險資金和社?；?。商業保險資金正在加大進入資本市場的比重。進入資本市場的資金占保險公司保險資產的比重由過去的5％提到今天的10％，而且我們還在逐步提高它的比重。同時，也在探索社會保障基金作為一種重要的投資方式和投資途徑如何進入資本市場。因為無論是商業保險資金還是社會保障基金，如果它們的投資渠道非常單一，沒有高的成長性的話，那么這種基金很難有吸引力，不會有生命力。所以，任何保險市場的成長都是以未來高收益為前提的。以前由于其投資渠道非常狹窄，主要是銀行存款、國債和現金，收益率非常低。在這樣的情況下，中國的保險市場是充滿危機的。所以說，投資者的主體結構正在發生根本性的變化。散戶為主的時代正在慢慢的結束，當然今天我償能說它已經結束了。傭金的下調將會改變這種局面。正在證券公司經紀傭金已經市場化，可以很低了，這有利于市場的整合。

2.市場的第二個參與主體即證券公司的結構，也正在發生變化。這主要是兩方面因素的推動。一是，去年年底加入WTO后，我國作出金融服務開放承諾，要允許外資金融機構進入中國的證券公司。二是，傭金的市場化改革。原來的傭金是千分之三點五，現在下調到不能超過千分之三，一直可以到零。這將對我國證券公司的結構產生根本性的影響。所以，這項改革是我國證券市場市場化改革最有力的一步，它將推動證券公司的市場化重組。傭金的下調迫使一些證券公司不可能繼續生存下去，將促使他們主動尋找被重組、被兼并的機會。我國目前有118家證券公司，經過三年的外部競爭和內部的市場化改革，將有一半左右的證券公司會慢慢退出歷史舞臺。

3.市場的第三個主體即上市公司的結構也要發生變化。資本市場就是由上述三個主體組成，上市公司需要資金，投資者提供資金，中介機構主要是證券公司媒介資金。上市公司的結構，尤其是它的產業結構也要發生根本性的變化。發展之初，我們將資本市場理解為國有企業解困的場所，這是一種極其現實主義的理解。2000年之前，中國資本市場的上市公司主要是國有工業企業，尤其是沒有競爭力的制造業，同時非國有企業很少。從2001年開始，中國上市公司的產業區位正發生根本性變化，加快了科技類企業的上市，加大了非國有企業上市的份額以及包括金融企業在內的服務業企業的上市。金融業中的銀行、保險公司、證券公司的上市將有效的改善上市公司的產業結構，提升上市公司的競爭力。這三個結構的變化是圍繞市場展開的。

除了這三個外，還有三個方面會發生深刻的變化。

1.市場工具結構和產品結構將發生深刻變化。目前我國資本市場只有股票、基金和債券，缺乏衍生金融工具和風險鎖定工具。在開放市場的過程中，風險鎖定工具的缺乏將很難實現我國市場的對外開放，很難使國際資本進入中國市場。所以，必須開發風險鎖定工具，如我們經常說的指數期貨和融資融券交易，這些都要做根本性的調整。但這些都受到了《證券法》的約束。這也說明，包括《證券法》在內的中國金融法體系應進行根本的變革，因為它正在阻礙中國金融業的發展。

2.進入市場的資金結構發生了變化。在我國資本市場發展的前十年，主要是退休人員以及法律所不禁止的人員進入市場。在前十年，國有企業禁入資本市場。國有控股企業、上市公司和黨政機關干部，都不能進入市場。只有民營企業、退休人員、不在黨政部門工作的人員允許買賣股票，資金管道非常狹窄。現在，幾乎所有的人都可以進入市場，資金管道已經完全多元化了。同時，來自資本市場的質押品在增多，證券公司可以將股票質押，把融來的資金再投入資本市場進行投資，這已經完全合法化。當然，現在還未解決的是個人股票質押貸款問題，在法律上尚無明確規定?？傮w而言，資金管道正在逐步疏通，這也是我國資本市場不斷走好的原因之一。

3.資產流動性結構正在發生變化。我國資本市場目前仍然是35％可流通，65％不可流通的格局，這是中國資本市場最大的問題，它涉及到基礎架構的問題。未來需要采取積極有效的措施來解決這個問題。

所以，從以上六方面，可以得出我國的資本市場正在發生結構性的變革。結構性變革正是市場發生質的變化的重要特征。

第二，市場理念正在發生深刻變化。

這種理念的變化表現在三個方面。就投資理念而言，以前遵循的是“有莊就靈”的投資理念。在這樣一種理念指引下，市場永遠不會成熟，因為它背離了市場的基本規律。任何背離企業基本價值的投資理念都是不能長久的，這個市場也不可能成熟起來。

籌資者即上市公司的理念也在發生重要的變化。前十年上市公司主要熱衷于圈錢，連蒙帶騙把錢拿來。時至今日，雖然不能說中國的上市公司根除了通過造假來籌資的動機，但是應該說其比例在下降，因為違規違法的成本在大幅增加?，F在除經濟處罰外，還有刑事處分和民事賠償。我們正在逐步建立民事賠償機制，大幅提高了上市公司的違規成本，這在一定程度上抑制了上市公司的造假行為。上市公司的籌資理念正在慢慢發生變化，當然這種變化還遠遠不夠，還未轉到最大限度的為股東利益服務、最大限度的實現公司價值的理念上來。

第三個是監管理念的變化。在過去相當長的時間內，我們的監管只是在于如何選擇好的企業上市。過去監管的另一重點是指數。如果指數背離了我的偏好，漲得太高或跌得太低，就想辦法打壓或托起指數。如果這樣監管，顯然成了大莊家。這有點類似于混淆裁判和球員的關系。今天，監管正在逐步地從個案監管、指數監管過渡到對市場環境的監管，以保證市場的公正和透明度，主要是監管上市公司信息披露的真實性，保證市場環境的透明度、公平性，這樣才能保障中小投資者的合法權益。所以，從監管的理念來看，也可以看到正在發生變化。

從上述兩個方面判斷，中國資本市場在經歷了十多年發展之后，正處在一個新的發展階段，正處在十字路口。正是因為中國資本市場處在這樣一個結構性變革的階段，從而客觀上會導致很多問題的出現。所以，去年、今年中國資本市場出現的問題比任何時候都多。當然，我們不能因為這些問題的出現就否定中國資本市場市場化改革的方向。

在結構性變革過程中，中國資本市場潛伏著日益嚴重的危機

目前問題的出現，主要有兩方面的原因：第一，這樣一種結構性變革會調整現存的人們利益關系，以往約定俗成的觀念與市場化的要求會發生激烈沖突，這就會導致問題的產生。第二，證券市場上現存的不合理的制度和規則，也是導致問題層出不窮的原因之一。

不正確認識這些問題及其產生的原因，這個市場就會出現嚴重的危機。所以，最近，我反復強調五個因素正在使中國資本市場潛在危機日益嚴重，很多人沒有意識到這些因素存在的嚴重性。這五個因素與資本市場發展的內在要求和市場化要求是相違背。

第一個因素是，功能傾斜的上市公司法人治理結構。這是我國資本市場出現日益嚴重的危機的微觀基礎。法人治理結構功能和結構的傾斜，不能有效地約束大股東的行為和利益。因為在公司結構中，中小股東特別是流動股股東處在信息不對稱的相對弱勢地位。法律和規則應該保護這些處于相對弱勢狀態的投資者。上市公司治理結構的設計卻極大地損害了這些處于相對弱勢狀態的中小投資者，沒有對他們進行有效保護。所以，頻頻出現了銀廣夏、猴王股份等嚴重事件。在中國1170多家的上市公司中，35％的流通股東為上市公司凈資本的形成作出的貢獻超過80％。而占有65％的股份的大股東對上市公司凈資本作出的貢獻不超過20％。在這樣一種資本形成結構下和這樣一種資本形成的制度下，法人治理結構缺乏有效的制衡，必然導致上市公司的大股東或控制人不愛惜自己的資本。如果大股東或實際控制人不愛惜公司的資本，只注重自己的利益，這樣的市場還有什么希望。這說明我國上市公司的治理結構已經達到了非常嚴重的地步，在這樣一種治理結構下，中小投資者的權益不可能得到保護。

第二，不斷下滑的上市公司的業績。這也是導致中國資本市場潛在的嚴重危機的第二個微觀因素。中國上市公司每年從資本市場籌集的資金不少于1千億人民幣，而上市公司的每股收益卻在不斷下降，從每股3毛5，3毛2，2毛7、2毛3，到2001年的1毛7分3，連續不斷下降。一方面，籌集的資金不斷上升，而另一方面業績卻不斷下降，這是一個非常奇怪和矛盾的現象，因為現金是資產中最優質的資產。這種狀況嚴重損害了投資者對中國市場的信心，使得人們懷疑上市公司上市前的財務報表的真實性，要么你必須證明上市公司所在產業處于成熟期以至于衰退期，以至于整個產業都在下滑。這就是一個非常大的矛盾。2001年，中國1170多家上市公司總的凈盈利在500億左右，市場總市值4萬億，凈資產大約1萬3千億，1萬3千億的凈資產只創造了不到500億的利潤。凈資產收益率低于4％，可見上市公司的盈利能力很差，損害了投資者的信心。目前我國銀行存款利率是1.98％，在凈資產收益率4％中，真正分配給投資者的利潤約為50％，不超過250億元，資本所得率只有2％，接近于銀行存款利率。但是，銀行存款是基本上無風險的工具，股票是高風險的金融資產，其投資收益應該附加相應的風險升水。所以，目前這樣一種盈利狀況，將會使中國資本市場出現嚴重的危機。一定要采取必要的措施提高上市公司的盈利能力。

第三，上市公司大股東的高價套現理念。這里的大股東指的是占65％股份的國有股東和不流通的社會法人股股東。要實現資本市場功能的提升、結構的調整，使市場流動性得到明顯改善，改變35％非?；钴S、65％非常僵化的市場結構，顯而易見，必須對這65％的股權的產權性質進行改革，使它流動起來。這就是國有股減持問題。在這個問題上，任何高價套現的理念都應停止。只要這種理念存在，這個問題就無法得到解決，市場就將永遠存在潛在危機。

第四，虛假的退市機制。中國的退市機制經歷了沒有退市機制，到條文上的退市機制，再到虛假退市機制的過程。我們的市場開始時沒有退市這一說，上市公司上市后永遠在這個市場進行交易，無論虧得多大。后來出臺一些措施，使虧損的上市公司退市，但退市條例規定只要在一定的期限之內，能夠扭虧為盈，就可以重新申請恢復上市。在利益驅使下，很多退市的公司在不到一年的時間內就扭虧為贏了，手段是所謂的資產重組。之后它們紛紛向兩個交易所申請恢復上市，多數得到批準了。顯而易見，這是一種不正常的現象。有些上市公司連續六年，甚至更長時間虧損，卻在不到一年內進行所謂的資產重組，剝離原來的資產和負債，將大量的優質資產裝入，從而實現了“盈利”。這不是我們提倡的重組。這些優質資產完全可以重新設立一個上市公司，因為發行制度取消了額度，只要符合標準都可以向證監會申請上市。實際上，虛假退市、虛假重組的背后是內幕交易。這種虛假退市機制，嚴重背離了我們所提倡的正常的投資理念，嚴重擾亂了市場的秩序。

第五，資本市場日益成為“孤島”。上市公司只知道圈錢，投資者也都是為賺錢而來。我們建設的資本市場不應該是孤島，而應是現代金融體系的核心，應該將資本市場培育成我國經濟體有機的組成部分。如果將整個經濟體比喻成大陸的話，那么就需要在資本市場與經濟體之間“挖隧道”和“建橋梁”?！巴谒淼馈币馕吨谡麄€經濟體，包括銀行在內，建立與資本市場的正常的資金互動關系。不能只靠中小投資者的儲蓄來養活資本市場，這是不現實的。“建橋梁”意味著金融工具多樣化，既要有利于經濟的發展、現代金融體系的建設，又要有利于資本市場的培育和發展。

這五個因素正在使資本市場的危機日益嚴重。如果對這五個因素缺乏深刻的理解和認識，處在十字路口的中國資本市場將會找不到方向。

處在十字路口：下一步怎么走?

我們已經正確地分析和歸納了問題所在，看到問題實際上也就找到了解決問題的辦法，就看你有沒有勇氣去解決它。對于處在十字路口的資本市場，有向左、向右等不同的方向。

在這里，向左意味著政府加重行政干預，將所有事情都包起來。因為，怕出問題，怕市場風險。這從形式上看很安全，但卻是一個無效率的市場。如果市場可以根據某個人的主觀偏好隨意進行干預，就不稱其為市場，這不是一個正確的方向。所以，左是不能走的。

往右，在這里意味著放任自由、黑莊盛行、虛假信息披露，市場彌漫著虛假和欺詐。顯而易見，這種無序市場更不是我們所追求的。向左向右都不是正確的方向，都將導致市場的無效。往后退呢?只有死路一條。中國資本市場是中國經濟改革的發動機和引擎。沒有中國資本市場的發展，就不能實現中國金融體系的徹底變革，就不可能實現企業的根本轉型。如果我們的金融體系，我們的國有企業只是在原來的體系和框架內修修補補，根本無濟于事。中國現代金融體系的構建，必須建立在發達的資本市場的基礎上。

前進是我們唯一的道路。處在十字路口的中國資本市場只能前進。前進靠什么?前進靠兩個輪子：第一，必須推進市場化的改革，不能后退。第二，必須適應國際化的要求，與國際接軌。對于資本市場而言，市場化改革最核心的要義在于兩點：第一點，創造一個公平、透明的環境，使所有的投資者處在同一起跑線上，尤其是保護中小投資者的權益。第二點，在于繞開地方政府的不正當干預，建立一個統一、有效、公平的市場，不能讓地方政府介入其中，不能讓地方政府出于其自身的利益考慮而擾亂市場的公平性和秩序。繞開地方政府就意味著加大中介機構的作用。從審批制到核準制就是要加大中介機構的權利、責任和義務，大大縮小地方政府在企業發行、上市過程中的權利。這兩點是市場化改革的核心要義。加入WTO為適應國際化要求、與國際慣例接軌提供了契機。國際化將有利于提高中國市場的透明度和公平性，降低做假的可能性。當然，國際化需要循序漸進，不能一步到位。中國改革的成功，就在于走一步看一步，摸著石頭過河，不急不躁，循序漸進。中國資本市場的國際化，也應如此。

市場化和國際化是推動我們往前走的兩個輪子。這個方向是正確的，如果沿著這個方向，處在十字路口的中國資本市場將大有前途。