新股配售政策三大懸念

陳明星　邵　敬

5月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級(jí)市場(chǎng)配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場(chǎng)人士所看好，如認(rèn)為它可將一級(jí)市場(chǎng)的資金部分分流到二級(jí)市場(chǎng)、以及因中簽而直接提高二級(jí)市場(chǎng)的投資收益等，雖然市場(chǎng)同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容等。

筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場(chǎng)、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念或盲點(diǎn)，即：

目前二級(jí)市場(chǎng)的市盈率是否合理

2001年下半年中國(guó)股市的持續(xù)下跌，目前有兩種主要的分析觀點(diǎn)：一是認(rèn)為當(dāng)時(shí)的股價(jià)存在著很大的泡沫，因此在加入世貿(mào)組織之際，為了防范更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府通過(guò)種種手段，政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結(jié)果；二是認(rèn)為中國(guó)上市公司的質(zhì)量較差、回報(bào)率低，因此在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)日益接軌之際，國(guó)內(nèi)投資者紛紛拋售A股，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并期待或?qū)ふ腋挥型顿Y機(jī)會(huì)的市場(chǎng)等。

因此，無(wú)論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當(dāng)時(shí)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的下跌是由于市盈率偏高所引起的。

但是，當(dāng)前的股價(jià)指數(shù)與2001年年中相比，雖然有了30％左右的下跌或回調(diào)，但是由于上市公司的業(yè)績(jī)也有了相近的縮水，因此二級(jí)市場(chǎng)的市盈率仍然保持相當(dāng)?shù)纳踔潦歉叩乃健?/p>

因此我們的問(wèn)題也就產(chǎn)生了，即目前二級(jí)市場(chǎng)的市盈率是否同樣偏高？！

這一問(wèn)題在理論上似乎還沒(méi)有確定的結(jié)論或解釋。因?yàn)?001年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的論爭(zhēng)，因種種原因而逐漸趨于欲言又止的暫停或沉默。

因此目前新股配售政策的再度實(shí)施，如果不存在道義的誘導(dǎo)的話，那么它無(wú)疑是表明目前管理層對(duì)當(dāng)前市盈率的合理認(rèn)可。而這在理論上，無(wú)疑是需要或期待著強(qiáng)力、艱難和明確的論證的！

行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸是否必要

在一級(jí)市場(chǎng)中簽、二級(jí)市場(chǎng)上市的傳統(tǒng)模式下，雖然存在著許多問(wèn)題，如一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定豐厚等，因而長(zhǎng)期積聚了約5000億元的沉淀資金，而二級(jí)市場(chǎng)卻獨(dú)自承擔(dān)著相應(yīng)的擴(kuò)容壓力，同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的動(dòng)力也相對(duì)不足等。但是，與國(guó)內(nèi)其它市場(chǎng)相比較，一、二級(jí)市場(chǎng)分別來(lái)看，都是市場(chǎng)化運(yùn)作程度相對(duì)較高，科技手段也較現(xiàn)代化的市場(chǎng)，因此解決其既有的問(wèn)題，常規(guī)的思路是應(yīng)當(dāng)通過(guò)更深入的市場(chǎng)化改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。如一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)競(jìng)標(biāo)來(lái)縮小與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)差異；二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)國(guó)有股的合理減持來(lái)降低股價(jià)、以及提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等。然而實(shí)際政策的推出，卻是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的市值來(lái)配售新股，這從某種程度上看，似乎帶著一定的行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸的色彩——搭配銷售！

雖然我們也知道，猶如“四渡赤水”的“以迂為直”，常常是解決“艱難險(xiǎn)阻”等復(fù)雜問(wèn)題的最佳途徑，但是在博奕程度相對(duì)較弱的體制改革問(wèn)題上，或許社會(huì)公眾都還是希望能夠更清楚地看到，方案選擇結(jié)果的更加公平、合理及充分的論證！

況且，依照二級(jí)市場(chǎng)的市值來(lái)配售新股，這似乎也隱含著管理層對(duì)二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，以及希望通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的中簽來(lái)予以相應(yīng)補(bǔ)償?shù)恼J(rèn)可等。然而我們同樣可以看到：一、新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級(jí)市場(chǎng)的中簽收益，另一方面卻要承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較結(jié)果無(wú)疑仍具有極大的不確定性。二、如果出現(xiàn)中石化等跌破發(fā)行價(jià)的情況，那么投資者更將面對(duì)雙重的風(fēng)險(xiǎn)或損失。

改革的路徑選擇是否妥當(dāng)

目前我國(guó)的證券市場(chǎng)，主要存在三大制度性問(wèn)題：一是公司上市的審批制，使發(fā)起人一經(jīng)上市就可獲得一筆巨額的增值或收益；二是上市公司基本屬于國(guó)有控股企業(yè)，責(zé)權(quán)利沒(méi)有科學(xué)界定，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)普遍較差、資源低效使用；三是存在65％左右的不可流通的股份，因此難以進(jìn)行及時(shí)和有效的產(chǎn)權(quán)并購(gòu)，以及相應(yīng)的資源重新配置等。

針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)所存在的問(wèn)題，有兩種基本的解決思路。即：

1、先暫停新股的發(fā)行，而集中全力解決國(guó)有股等的減持和流通問(wèn)題，進(jìn)而在全流通的基礎(chǔ)上，依據(jù)市場(chǎng)自愿的原則，將上市的額度制改為審核制，建立全新的、更加規(guī)范的、完全市場(chǎng)化運(yùn)作的證券市場(chǎng)等。

2、繼續(xù)新股的發(fā)行，雖然既有的問(wèn)題會(huì)逐步累積和嚴(yán)重，如審批制下的獲益群體和金額繼續(xù)增加、國(guó)有控股上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)下降、以及不可流通的股份規(guī)模更加龐大等，但是一些企業(yè)或項(xiàng)目得到了必要的資金投入，并且通過(guò)投資和消費(fèi)的作用而拉動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)等。至于證券市場(chǎng)的既有問(wèn)題，我們可以再逐步考慮更加適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式等！

應(yīng)該說(shuō)，這兩種方案各有長(zhǎng)短；理論上可能很難明確的判斷孰優(yōu)孰劣等。

因此，新股配售政策的實(shí)施，可能表明管理層對(duì)于改革方案的戰(zhàn)略取向的側(cè)重和選擇。當(dāng)然，這同時(shí)也留下了對(duì)其方案進(jìn)行更加明確的比較和論證的懸念。

因此在積極推進(jìn)新股配售、并努力完善其相關(guān)政策的同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)清醒的看到，新股配售政策的合理實(shí)行，仍然存在著三大有待于明確論證的理論前提或懸念！