新股配售政策三大懸念

陳明星　邵　敬

5月下旬，中國證監會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好，如認為它可將一級市場的資金部分分流到二級市場、以及因中簽而直接提高二級市場的投資收益等，雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容等。

筆者認為，在充分肯定新股配售政策之與穩定市場、公平收益等方面的重要意義的同時，我們也應該清楚地看到，新股配售政策的實施，在理論上仍然存在著未經充分論證的三大懸念或盲點，即：

目前二級市場的市盈率是否合理

2001年下半年中國股市的持續下跌，目前有兩種主要的分析觀點：一是認為當時的股價存在著很大的泡沫，因此在加入世貿組織之際，為了防范更大的金融風險，政府通過種種手段，政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結果；二是認為中國上市公司的質量較差、回報率低，因此在國內外資本市場日益接軌之際，國內投資者紛紛拋售A股，以規避風險，并期待或尋找更富有投資機會的市場等。

因此，無論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當時中國二級市場的下跌是由于市盈率偏高所引起的。

但是，當前的股價指數與2001年年中相比，雖然有了30％左右的下跌或回調，但是由于上市公司的業績也有了相近的縮水，因此二級市場的市盈率仍然保持相當的甚至是更高的水平。

因此我們的問題也就產生了，即目前二級市場的市盈率是否同樣偏高？！

這一問題在理論上似乎還沒有確定的結論或解釋。因為2001年上半年中國經濟學界的論爭，因種種原因而逐漸趨于欲言又止的暫停或沉默。

因此目前新股配售政策的再度實施，如果不存在道義的誘導的話，那么它無疑是表明目前管理層對當前市盈率的合理認可。而這在理論上，無疑是需要或期待著強力、艱難和明確的論證的！

行政調控手段的暫時復歸是否必要

在一級市場中簽、二級市場上市的傳統模式下，雖然存在著許多問題，如一級市場風險小、收益穩定豐厚等，因而長期積聚了約5000億元的沉淀資金，而二級市場卻獨自承擔著相應的擴容壓力，同時，國內投資和消費的動力也相對不足等。但是，與國內其它市場相比較，一、二級市場分別來看，都是市場化運作程度相對較高，科技手段也較現代化的市場，因此解決其既有的問題，常規的思路是應當通過更深入的市場化改革來實現。如一級市場通過競標來縮小與二級市場的股價差異；二級市場通過國有股的合理減持來降低股價、以及提高上市公司的經營業績等。然而實際政策的推出，卻是依據二級市場的市值來配售新股，這從某種程度上看，似乎帶著一定的行政調控手段的暫時復歸的色彩——搭配銷售！

雖然我們也知道，猶如“四渡赤水”的“以迂為直”，常常是解決“艱難險阻”等復雜問題的最佳途徑，但是在博奕程度相對較弱的體制改革問題上，或許社會公眾都還是希望能夠更清楚地看到，方案選擇結果的更加公平、合理及充分的論證！

況且，依照二級市場的市值來配售新股，這似乎也隱含著管理層對二級市場風險的憂慮，以及希望通過一級市場的中簽來予以相應補償的認可等。然而我們同樣可以看到：一、新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級市場的中簽收益，另一方面卻要承擔二級市場的擴容風險。同時，風險與收益的比較結果無疑仍具有極大的不確定性。二、如果出現中石化等跌破發行價的情況，那么投資者更將面對雙重的風險或損失。

改革的路徑選擇是否妥當

目前我國的證券市場，主要存在三大制度性問題：一是公司上市的審批制，使發起人一經上市就可獲得一筆巨額的增值或收益；二是上市公司基本屬于國有控股企業，責權利沒有科學界定，導致上市公司業績普遍較差、資源低效使用；三是存在65％左右的不可流通的股份，因此難以進行及時和有效的產權并購，以及相應的資源重新配置等。

針對我國證券市場所存在的問題，有兩種基本的解決思路。即：

1、先暫停新股的發行，而集中全力解決國有股等的減持和流通問題，進而在全流通的基礎上，依據市場自愿的原則，將上市的額度制改為審核制，建立全新的、更加規范的、完全市場化運作的證券市場等。

2、繼續新股的發行，雖然既有的問題會逐步累積和嚴重，如審批制下的獲益群體和金額繼續增加、國有控股上市公司的業績持續下降、以及不可流通的股份規模更加龐大等，但是一些企業或項目得到了必要的資金投入，并且通過投資和消費的作用而拉動了國民經濟的增長等。至于證券市場的既有問題，我們可以再逐步考慮更加適當的時機和方式等！

應該說，這兩種方案各有長短；理論上可能很難明確的判斷孰優孰劣等。

因此，新股配售政策的實施，可能表明管理層對于改革方案的戰略取向的側重和選擇。當然，這同時也留下了對其方案進行更加明確的比較和論證的懸念。

因此在積極推進新股配售、并努力完善其相關政策的同時，我們應當清醒的看到，新股配售政策的合理實行，仍然存在著三大有待于明確論證的理論前提或懸念！