可轉債：績優公司融資的主要方式

何問陶　胡天存

目前上市公司融資方式主要有配股、增發和可轉換公司債券。去年中國證監會頒布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》后，可轉債成為上市公司融資的一個熱點，但是由于有關規定過于原則，有些需明確的問題尚未涉及，該辦法缺乏可操作性。因此，今年1月，中國證監會又以通知的形式對可轉換公司債券的發行進行細化和補充。新規定提高了上市公司發行可轉債的門檻。由于可轉債融資在多種融資方式中具有相對優勢，可轉債應成為符合條件的上市公司融資的主要方式。

可轉債融資方式的優勢

(一)可轉債具有明顯的低成本優勢

為說明問題，我們把它與銀行貸款、增發和配股融資的成本進行對比分析。銀行貸款成本一般可作為企業融資成本的參考指標，目前一年期銀行貸款利率為5.31％，若考慮到手續費用其融資成本大約是5.4％。如果考慮到利息抵稅效應，其稅后實際成本大約在3％左右。

增發和配股屬于股票融資，股票融資的成本取決于發行價格、發行費用、每年紅利以及紅利增長率等因素，而每年紅利以及紅利增長率是主要因素，這兩個因素又是上市公司可以控制的，上市公司可以通過紅利發放來控制股票融資的實際成本，若紅利增長緩慢，或紅利很少，則融資的成本很小，最小成本就是發行的費用3.5％左右。這就是社會上為什么普遍認為配股和增發的成本最低的原因，其實質是對投資者不負責任的表現，是我國證券市場的一個特殊現象。從理論和西方成熟證券市場的情況看，出于市場和股東的壓力，上市公司必須保持一定的分紅水平，如果上市公司長期不分配股利或者分配很少，則將影響它的投資價值和股價、市場形象和再融資的能力。如果上市公司只看短期利益，一味地圈錢，資金的使用效益跟不上，甚至經營虧損，最終將失去再融資的資格，從這方面看，股權融資的成本是很高的，它在一定程度上也可以加速企業走向衰退。

按照中國證監會的有關規定，可轉換債券的年利率不超過銀行同期存款利率，一般在1％～2％之間，平均按1.5％計算。發行可轉換債券需要支付承銷費等，其中券商承銷費在1.5％～3％，平均不超過2.5％，加上其它中介機構費用等，總費用比率估計為3.5％，但這對上市公司來說是一次性成本，相對于5年期可轉券來說，平均每年實際攤銷的比率只有融資規模的0.7％左右，因此如果可轉換債券不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％，大大低于銀行貸款的融資成本。由于債息可在公司所得稅前列支，從債息抵稅后看，可轉換債券的融資成本在2％以內，也低于配股或增發的最低融資成本。如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同的公司，其融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

以上分析表明，可轉債的融資成本大大低于銀行貸款、配股和增發的成本，這是可轉債融資的最大優勢之一。

(二)可轉債具有融資規模大、操作靈活等特征

配股面向老股東，不涉及新老股東之間利益的平衡與制約，操作簡單、審批快捷，為上市公司經常采用。但股東若放棄配股權，其權益會被攤薄，因而有強制老股東認購的意味。增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上差別不大，只是操作方式上有所不同而已。增發在發行定價時一般按市價折扣一定比例，以防止老股東在二級市場拋售。增發和配股共同優點是沒有還本壓力，不需要支付利息，公司董事會可決定在適當的時候發放股利，發行完成以后沒有運作成本。其共同缺點是融資成本高，不能享受減稅優惠，而且融資后由于股本大大增加，若投資項目的效益短期內不能保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。

與增發、配股相比，上市公司發行可轉換公司債券除具有低成本優勢外，其它方面的優勢也很明顯。

首先，可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益，有收回本金的保證和券面利息的收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益，在低風險的前提下可能實現較好的投資收益。這一特點決定了可轉債無論在市場整體形勢看好或向壞的環境下都會受到投資者的歡迎，上市公司通過可轉債融資能夠順利進行。

其次是融資規模大。配股和增發的發行價格一般低于二級市場價格。可轉換債券定價以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度，如果可轉換債券被轉換成股票，在相同的股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌得更多的資金。

其三，有助于緩解企業盈利壓力和降低融資風險以及優化企業資產結構。許多投資項目往往周期較長，短期內效益可能是很小甚至沒有，如果采用增發或配股融資，總股本和凈資產即時增加，每股收益和凈資產收益率兩項關鍵指標當即被攤薄，公司面臨很大的業績壓力，而可轉換債券的轉股期限為1年～4年，操作上比增發和配股更具技巧性和靈活性，上市公司可以預先根據投資項目的進展調節轉股進度，轉股、股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，避免了公司股本在短期內的急劇擴張和業績的迅速攤薄。同時，可轉換債券的轉股和兌付壓力迫使經營管理者謹慎決策、努力提高經營業績。此外，可轉換債券的發行時間比配股和增發靈活，這也是有些上市公司尤其是不久前實施過配股、增發或上市不久的公司選擇可轉債的一個重要原因。

(三)非流通股東配售的轉債轉股后的上市流通問題。

國有股法人股的流通問題是當前及今后較長時期內的一個重大問題，也是證券市場的一個焦點性問題。值得注意的是，正在修改中的轉債上市規則將涉及配售的轉債轉股后的流通問題。規則認為，可轉債不是股票，其發行后可流通，因此建議向國家股、法人股股東配售的轉債轉股后也可以上市流通。也就是說，在國家股、法人股不能流通或還需要一個較長的時間才能流通的背景下，國家股、法人股股東配售的股票不可流通，但通過配售的轉債轉股后很可能實現流通，這也是可轉債潛在的利益優勢。

可轉債融資的主要影響因素

(一)較嚴格的財務約束條件

為了防止上市公司惡意“圈錢”，中國證監會對擬發行可轉債的上市公司提出了較嚴格的限制條件。首先從凈資產收益率來看，發行可轉債要求最近3個會計年度加權平均凈資產利潤率在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％，扣除非經常性損益后近3個會計年度凈資產利潤率平均值原則上不低于6％，若低于6％，則應有良好的現金流。其次可轉債要求發行前公司累計債券余額不得超過凈資產的40％，發行后公司累計債券余額不得超過凈資產的80％，且發行后的資產負債率不得高于70％。第三，對發行可轉債募集資金的投向進行限制，要求必須用于上市公司的主營業務或與主營業務密切相關的對外投資，對外投資須取得實際控制權或事先約定分紅方式，用于收購控股股東資產的，則須嚴格遵守關聯交易的有關規定。總之，與配股、增發相比，可轉債的發行條件最嚴格，符合發行可轉債條件的公司并不多，據初步統計，這一比例還不到全部上市公司的15％。

(二)二級市場特點

當二級市場處于牛市時，無論是發行新股還是發行可轉換債券，都容易獲得市場的接受，以較高的價格、較低的成本成功融資。但是當二級市場持續走低時，則需要慎重考慮，因為此時企業增發新股的難度較大，成本較高，而配股相對容易。可轉換債券相對而言比較靈活，若股市處于熊市但中長期內可望走牛，則由于投資者有獲取轉股差價收益的預期而會積極購買并且“債轉股”，反之，若股市處于牛市而在轉股期間可能趨于走熊，則投資者“債轉股”較少因而有利于公司實際上主要以債券方式低成本地融資。因此，熊市時上市公司發行可轉換債券更多地具有股權融資特點，而牛市時則債券融資的特性較強。預計今后一兩年甚至更長的時間內，我國股市繼續調整的可能性較大，因此，與增發和配股比較，發行可轉換債券可能對上市公司更為有利。

(三)公司的資金需求情況和融資成本

如果上市公司資金需求急迫，則操作簡便快捷的配股以及銀行貸款可能是較佳選擇，而當公司資金需求量大時，則宜考慮發行可轉換債券或者增發新股。融資成本是上市公司選擇融資方式的關鍵因素之一，相比較而言，債務融資成本較低，但是要還本付息，公司經營不佳時可能導致財務危機，而發行股票則沒有這種風險，即使公司經營不佳，也只會導致公司的市場形象和股價受到影響。這也是許多上市公司融資時偏向于股權融資的重要原因。

（四）公司的資信形象和資產負債率。

公司在市場中的資信水平和企業形象是選擇融資方式的重要因素，公司資信水平越高，聲譽越好，企業形象越佳，則可選擇的融資方式越多，融資越容易。從上市公司的資產負債率看，近年我國上市公司平均資產負債率已趨于穩定，2001年中期平均為45％。不過，有相當一部分上市公司的資產負債率非常低，有5家上市公司的資產負債率低于5％，一半多上市公司的資產負債率低于45％。財務理論指出，適當提高資產負債率有利于降低融資成本和改善公司的資本結構，使公司股東的財富實現最大化，因此保持適當的資產負債水平對于上市公司具有重要意義，上市公司應該適當提高債務融資比例，估計今后以可轉換債券和銀行貸款等為代表的債務融資將成為資產負債率較低的上市公司的首選。

可轉換公司債券的發展前景

長期以來，受股票發行制度的影響，我國上市公司主要以配股方式再融資，在1999年7月前配股幾乎是唯一的方式。2001年有101家公司配股，180多家公司提出增發，但最終只有24家完成增發。從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。

在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一。據統計，2000年美國證券市場上共有1592家公司采用了可轉換債券融資，遠遠大于采用股票融資的公司數。目前我國發行可轉換債券的企業不多，1998年以來只有兩家上市公司上海機場、鞍鋼新軋和三家重點國有企業南化股份等發行了可轉換債券。去年4月底《上市公司發行可轉換公司證券實施辦法》頒布后，有55家公司發布公告擬發行可轉換債券，計劃募集資金407億元。由于可轉換債券優點十分明顯，在目前利率水平較低、二級市場處于低迷和融資環境發生了重大變化的條件下，最適合發行可轉換債券，可轉換債券應成為符合條件尤其是資產負債率較低的上市公司再融資的首選。可以預料，可轉換債券作為新生事物，應用前景十分廣闊。

根據摩根斯坦利統計，在國際市場上，各種融資方式中，同時發行股票和可轉換債券的組合融資方式最受歡迎。去年歐洲企業同時發行上述兩種證券的次數已達23次。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，只有少數公司滿足條件可以采用該融資方式，而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有現實意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本，并且優化公司的資產負債結構，創造最佳的融資效益。

資本是企業的血液，是企業生存發展的第一推動力和持續推動力。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是，從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。