外企在華上市倒計時

騰云龍

中國證監會日前發布了《公開發行證券的公司信息披露編報規則第17號——外商投資股 份有限公司招股說明書內容與格式特別規定》(以下簡稱《特別規定》)，要求擬上市外企應 在招股說明書中詳細披露依賴境外供應商、客戶及技術服務等可能存在的風險，披露其與股 東的關聯交易情況，例如存在業務與技術依賴外國股東，以及商標、專利等使用方面的限制 ，還要說明保護公眾投資者利益的措施。其目的旨在規范公開發行證券的外商投資股份有限 公司的信息披露行為，促使外資企業充分地披露信息，提高運作的透明度，以有效保護投資 者的合法權益。

聯想到去年11月5日，中國證監會與對外經貿部聯合發布的《關于上市公司涉及外商投 資有關問題的若干意見》，對外資企業在華上市行為已經有了明確的政策性指引加以規范， 可以視作管理層對外資企業上市提供國民待遇的正式表態。這是為了推動境內股票市場的健 康發展，規范外商投資股份有限公司上市發行股票和外商投資企業進入股票市場的行為。《 特別規定》的出臺，意味著外企招股說明書的編制將有章可循，表明國內證券市場長期禁閉 的大門將向外國企業緩緩開啟，體現了監管層大力推動證券市場的市場化、國際化進程的政 策意圖。

一、外資企業招股說明書有特別規定

證監會公布的《特別規定》指出，發行人(擬上市外企)為公開發行股票而編制招股說明 書時，除了應遵循證監會有關招股說明書內容與格式準則的一般規定外，還應遵循特別規定 的要求。此規定已于今年3月19日起正式實施。

其中，發行人應詳細披露以下可能存在的風險：依賴境外原材料供應商、境外客戶以及 境外技術服務的風險；國家有關外商投資企業稅收優惠的法律、法規、政策可能發生變化的 風險；外國股東住所地、總部所在國家或地區向中國境內投資或技術轉讓的法律、法規可能 發生變化的風險；匯率風險。發行人還須披露持股5％(含5％)以上的外國股東住所地、外國 股東總部所在國家或地區對于向中國投資和技術轉讓的法律、法規。文件特別指出，如果公 司章程中對股東轉讓股份作出限制的，發行人應作出披露。

此外，發行人還要詳細披露其與股東的關聯交易情況，包括但不限于：發行人的業務與 技術是否依賴外國股東，是否存在商標、專利及專有技術使用方面的限制，存在上述情況的 ，應說明保護公眾投資者利益的措施；過去3年與外國股東之間的關聯交易情況，包括原材 料供應、產品銷售、技術轉讓費的提取、管理費用和銷售費用的分攤情況及有關價格的確定 標準、執行本次發行審計業務的會計師事務所對關聯交易公允性出具的意見、保證關聯交易 公允的具體措施，并在管理層討論與分析中，說明下一年的關聯交易總量。屬于生產加工型 的發行人，還應披露原材料來源、產品銷售渠道；發行人與其外國股東簽定的市場分割協議 的主要內容及具體執行情況。

根據規定，外企上市時應詳細披露董事和高級管理人員的國籍、境外永久居留權的情況 ，在境內、境外其他機構擔任的職務。同時，香港、澳門、臺灣地區投資者在大陸設立的股 份有限公司，也參照此規定執行。

《特別規定》的出臺為外企在華上市掃清了最后的政策障礙，意味著首批外企上市開始 進入倒計時。由于外資企業有意加大在華發展業務和投資的力度，因此它們非常關注A股市 場對外開放的時間表。這些期望在國內發行A股上市的外企，初期主要是通過融資在中國開 拓業務，A股市場自然就成為其不可或缺的主要融資渠道。除了滿足外資企業的融資需要外 ，滬深兩市同樣要引入國企、民企以外的外企，促使上市公司主體更加多元化和國際化。這 有利于調整和優化我國上市公司的主體結構，改善上市公司的整體素質，提高上市公司的營 運質量；業績優良、成長性高、運作規范的外資公司加盟國內證券市場，有利于增強我國證 券市場的活力，提高市場的運作效率，促進證券市場長期向好；外資企業在華上市可以豐富 投資者的投資品種，有利于增加投資者的投資機會，使其充分享受到外資企業高效、穩健成 長的經營成果。這從香港上市公司匯豐控股(005)、長實(001)、東亞銀行(023)、嘉里建設( 683)等已表明有意在A股市場發行上市，柯達、米其林、德律風根等多家跨國公司或他們投 資的中外合資企業已經或正在完成股份制改造，甚至個別公司已進入輔導期，正等候上市， 便可見一斑。

從去年底開始，管理層就有加快推動外企上市步伐的跡象。去年11月初《若干意見》出 臺后，深圳、上海、北京、廣州和成都等地隨即掀起了一股外企與國內券商“親密接觸”的 熱潮，外企上市的腳步聲已經越來越近了。去年底中國證監會有關人士還專程到深圳進行實 地調研，考察外企上市的有關事宜。外資企業對進軍國內證券市場表現出濃厚的興趣。德勤 會計師事務所近日所做的一項調查顯示，在接受調查的680家來華投資的外資公司中，有超 過1/10的公司計劃將其中國業務部分改制為股份公司，打算在國內證券市場上市，其中以電 信和銀行金融領域的外資公司最多。據不完全統計，目前國內有意在境內上市的外企已超過 100家，主要集中在跨國公司、臺資企業、港資企業和香港上市的紅籌股在內地分拆設立的 公司。去年底上海外資委透露，目前完成股份制改制工作、有意在境內上市的外企已有10多 家，據悉，今年4月下旬就已有外企完成上市輔導，如果進展順利，用不了多久就將有公司 在境內發行A股。實際上，和內地有著天然地緣關系的港資、臺資企業早在兩年前就開始“ 熱身”。富士康、成霖潔具、艾美特、鑫茂科技、頂新集團和中華映管等駐扎深、滬的外企 ，都有意在內地上市或者已進入緊張的籌備階段。不僅如此，香港不少大藍籌公司也先后表 示出在內地上市的強烈愿望。因此可以預計，外企在華上市的探路先鋒最有可能在港資和臺 資企業中產生。

二、外企在華上市依托于良好的政策氛圍

事實上，自從2000年以來，隨著中國加入世貿組織進程的不斷加快，管理層已將證券市 場的市場化、國際化發展提到了重要的議事日程。

2000年6月30日，外商消費產品巨子聯合利華(中國)公司(UnileverPLC,U.ULV)向中國證 監會表達了希望在國內上市的意向，針對這一新動向，政府部門和監管層給予了密切關注和 高度重視。此后，管理層相繼傳遞出一系列相關的政策信號，使得政策的透明度較高，給外 資企業吃了顆“定心丸”，為外資企業在國內證券市場上市營造了良好的政策氛圍。

2000年7月3日，中國對外貿易經濟合作部部長助理馬秀紅在《經濟參考報》上撰文指出 ，中國將鼓勵外國投資公司在中國當地的證券交易所上市，允許有資格的外資公司在中國證 交所發行A股或B股。此舉旨在清除外資公司在中國證券市場上市的障礙，首次表明了政府部 門就外企國內上市問題的政策立場。鼓勵外商投資的新的政策舉措具體包括以下四個方面： (1)鼓勵外商向中西部地區投資。新政策規定：中西部地區根據自身優勢制定利用外資優勢 產業和優勢項目目錄，目錄中項目可享受《外商投資產業指導目錄》中鼓勵類項目政策，其 進口的自用設備及其配套的技術、配件、備件，免征進口關稅和進口環節稅；放寬中西部地 區吸收外商投資領域和設立外商投資企業條件，放寬中西部地區設立外商投資企業的外商持 股比例限制；對設在中西部地區的國家鼓勵類外商投資企業，可延長企業所得稅的減免期； 外商投資企業到中西部地區再投資，凡外資比例達到25％以上的再投資項目，可享受外商投 資企業待遇；允許沿海地區的外商投資企業到中西部地區承包經營管理外商投資企業和內資 企業。(2)鼓勵外商投資企業進行技術開發和技術創新。對外商投資設立的研究開發中心， 在投資總額內進口的自用設備及其配套的技術、配件、備件，可免征進口關稅和進口環節稅 ；外國企業向我國境內轉讓技術，可以免征營業稅，經批準，還可免征企業所得稅；外商投 資企業取得的技術轉讓收入免征營業稅；外商投資企業技術開發費比上年增長10％(含10％) 以上的，經批準，允許再按技術開發費實際發生額的50％，抵扣當年度的應納稅所得額。對 符合條件的已設立的國家鼓勵類外商投資企業、外商研發中心、先進技術型和產品出口型外 商投資企業進行技術改造，進口技術、設備、配件免征進口關稅和進口環節稅，采購國產設 備，可全額退還國產設備增值稅并按有關規定抵免企業所得稅。(3)進一步擴大服務貿易的 對外開放。進一步推進商業、外貿、金融、保險、證券、電信、旅游等領域的吸收外資工作 。外商投資零售商業企業的地域已擴大到全國省會城市、直轄市和經濟特區，并在總結經驗 的基礎上，進一步放寬外貿吸收外資的試點范圍。(4)鼓勵外商投資的新舉措還包括：允許 符合條件的外商投資企業在A股、B股市場上市；擴大跨國公司在華設立的投資性公司的經營 范圍；簡化外商投資企業設立的審批手續，對不涉及綜合平衡的國家鼓勵類外商投資企業， 不論金額大小，均可在省級政府審批。取消對外商獨資企業進口設備的價值鑒定；清理并調 整不利于吸收外資的有關政策規定等。

緊接著在7月5日，中國證監會秘書長兼上交所總經理屠光紹在出席武漢舉辦的“中國高 新技術產業和資本市場論壇”時指出：“將來的中國證券市場上，會看到更多的外資企業” 。這是證券監管部門對外企在國內證券市場上市的問題首次作出較為明確的表態。

2000年7月底，屠光紹在“亞太金融學會第七屆年會”的演講中再次表示，“應鼓勵境 外上市企業在國內市場上市；試行允許中外合資企業和外資企業在國內市場上市；研究向合 格的外國機構投資者有限度地開放國內股票市場，以提高市場的國際化程度。”屠光紹指出 ，現在正有多家外資企業有興趣在國內證券市場發行A股籌資，當中包括歐資消費品企業聯 合利華(中國)公司(Unilever)。雖然屠光紹并未直接指出是否有外資公司獲中國證監會核準 可以上市，但是市場普遍預期聯合利華將是首家獲準在中國上市的外資企業。屠光紹的一席 講話在證券業立刻產生了強烈反響，引起了業內人士的普遍關注。“鼓勵”、“試行”、“ 研究”，句句用詞斟酌考究，表達了管理層對外資企業在國內上市的旗幟鮮明的態度。事實 上，對作為中國證監會秘書長兼上交所總經理的屠光紹，人們有理由相信，他在講話中勾勒 出的外資企業在國內上市的前景并不是投石問路，而是管理層或遠或近的規劃。從近期來看 ，它預示著一些實質性的變化，這些變化將成為證券市場高潮迭起的興奮點；從長遠來說， 這是我國積極準備、抓住機遇、趨利弊害、從容應對世貿組織挑戰而采取的一項重要政策舉 措。

與此同時，屠光紹在講話中表示，“研究向合格的外國機構投資者有限度地開放國內股 票市場”，可以說其用詞非常嚴謹，極具用心——“合格的外國機構投資者”、“有限度地 ”。可見，國內證券市場對進入的外國機構投資者不但有資格上的嚴格要求，大門也不是一 下子全面洞開，而是有計劃、有步驟地徐徐打開。事實上，2000年上半年管理層曾在兩個不 同的場合都提到了“外國機構投資者”這個專業詞匯。2000年4月中下旬，在北京舉行的引 人關注的“世界經濟論壇2000中國企業高峰會”上，上交所總經理屠光紹在發言中指出當前 應當大力培養機構投資者，他明確提出了可以通過“三條渠道”來培養機構投資力量，其中 之一就是在適當條件下使外國機構投資者進入中國證券市場。可見屠光紹7月底的講話是對 這次講話的重申和延續。5月10日中國證監會首席咨詢顧問梁定邦在“2000中國投資論壇” 作主題演講時表示，養老金改革的深化、民營經濟部門的迅速發展以及加入世界貿易組織將 成為未來推動中國資本市場發展的三大主要驅動力。他指出，與國有股出售密切相關，發展 新的投資工具如指數基金以及新的機構投資者被提上了重要的議事日程。機構投資者可以是 保險公司，可以是養老基金，也可以是合格的外國機構投資者(QFII)。

2000年8月中旬，國家計委副主任李子彬在外交部召開的新聞發布會上表示，我國將再 次出臺包括允許外資企業在國內A、B股市場上市的一系列新舉措，以促進吸收外國直接投資 。他指出，將允許符合條件的外商投資企業在我國A股、B股市場上市；繼續擴大跨國公司在 我國設立投資性公司的經營范圍(例如貿易服務)；進一步放寬對外商投資的試點；增加外商 投資西部地區的優惠政策等。他同時強調，應采取傾斜的優惠政策，大力鼓勵外商向中西部 地區投資，目前研究的西部大開發統一政策中將為外商投資提供更加有利的外部條件。另外 ，政府目前正研究制定允許境外企業在中國股票市場發行A、B股的政策，進一步擴大利用外 資的規模。這是對外經貿部部長助理馬秀紅觀點的又一次重申。那么，為何說是再次出臺有 關允許外資企業在國內A、B股市場上市的政策呢？事實上早在1999年12月初，外經貿部外資 司的高層官員就表示，外商投資企業申請發行A股或B股的有關事宜原則上將依據《證券法》 及其有關法規，具體操作細則當時已基本敲定。這位官員指出，在中國境內，股票、公司債 券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用于《證券法》及其有關法規，在此原則 下外商投資企業申請發行A股或者B股應依據公布的操作細則來執行。他表示，隨著允許外商 投資企業在境內發行股票這一措施的推出，將會陸續出臺一系列吸引外資的新政策，這將對 我國吸引和利用外資產生積極的促進作用。

2000年8月中旬，在由金牛證券公司舉辦的“縱論當前形勢與股市”的大型報告會上， 著名經濟學家蕭灼基認為，隨著世界經濟發展的全球化和中國加入世貿組織進程的加快，中 國證券市場應加大市場化建設力度，強化國際慣例，以盡快適應經濟全球化的游戲規則，快 速健康發展。他指出，中國證券市場發展很快，對整個經濟的貢獻率也越來越大。但由于非 國有經濟在整個國民經濟中的比重將越來越高，證券市場的發展思路也應有所調整，應由現 在的“基本為國企服務轉變為向各種所有制經濟服務”。筆者認為，各種所有制經濟成份理 所當然地包括外商投資企業，因此外資企業在國內證券市場上市應是題中之義。他主張，在 股權設立、市場格局、股票交易等多方面都應向國際規則靠攏，與國際慣例接軌。同時，應 向外商開放國內證券市場，支持外企境內上市，這表明中國證券市場的現有運行規則將得到 國際承認，從而促使我國證券市場的市場化和國際化發展。可見，經濟學家從理論研究的角 度同樣贊同和支持外資企業在國內證券市場上市。

2001年5月17日，外經貿部發布《關于外商投資股份公司有關問題的通知》，通知中明 確指出“現有外商投資股份公司可以申請上市發行A股或B股”；同年11月5日證監會和外經 貿部的聯合意見則對外商企業境內發行、上市和進入股市提出了更加明確的規定，政策上得 到進一步放寬。

以上這一系列政策舉措充分表明，無論是政府部門還是證券業管理層，都已經為外資企 業在國內上市亮起了政策“綠燈”，奠定了較為明朗的政策基調。由此可見，外企進軍國內 證券市場的帷幕正在徐徐拉開。可以肯定的是，我國證券市場對外資企業上市開禁將在不久 的將來成為現實，并進入實質性的操作階段。

三、外企在華上市具有重要的現實意義

允許符合條件的外資企業在國內A、B股市場上市，不但是我國證券市場市場化、規范化 和國際化發展的有益探索，而且是我國證券市場逐步擴大開放度并走向成熟的重要標志。這 對于證券市場的規范、高效、穩健、有序發展具有積極的促進作用。

1、有利于提高流通股的比重，改善和優化我國上市公司的股權結構。這是目前上市公 司急需解決的現實和緊迫的問題。長期以來，我國證券市場僅僅定位于為國有大中型企業提 供融資場所，為國企改制上市服務，而證券市場的優化資源配置功能和資產定價功能卻未能 得到充分有效的發揮。由于對證券市場功能認識的嚴重偏差，造成了我國證券市場處于割裂 的畸形狀態，這表現在三個層次：(1)上市公司的股權結構可以分為國有股、法人股、內部 職工股、社會公眾股和外資股。(2)上市公司的全部股份被人為地分成流通股和非流通股。( 3)證券市場分割為A股市場和B股市場。這是中國證券市場有別于國外證券市場的一大“特色 ”。在割裂的市場狀態下，我國現行上市公司的股本結構幾乎沒有一個是按照股權結構最優 化原則來設計的，普遍存在著國家股、國有法人股占絕對控股地位的現象。因此國家股、國 有法人股在上市公司總股本中的比重過大、股權結構不合理以及這些公股難以上市流通一直 是困擾上市公司和國有股東的難題。近期以來，有關國有股減持、變現的方案設計和政策建 議之類的研討文章頻頻見諸于報端，解決這一問題的必要性和緊迫性就可見一斑。而允許外 資企業在國內證券市場上市，不僅有利于增強國有股的流動性，促使其股性活躍，提高國有 資本的營運質量和運作效率，從而促進國有資本的保值增值，而且有利于增加流通股的比重 ，改善和優化上市公司的股權結構，促使股權多元化，健全上市公司的外部監控機制，從而 促進上市公司的規范化和制度化運作。

2、有利于健全和完善上市公司的法人治理結構，構建行之有效的制衡、約束機制。長 期以來，如此之高的國有股比例，一方面不利于社會公眾股東對上市公司實行有效監督，影 響到公司法人治理結構的健全和完善，阻礙了公司內在素質和運作效率的提高；另一方面我 國股市所獨有的分割性特征，且持股比例過大的國家股、國有法人股難以上市流通、轉讓， 造成國有股權的相對凍結和股性呆滯，上市公司被外部購并的可能性很小，更加不利于健全 上市公司的監控機制和提高國有資產的營運質量，從而影響到國有股東對上市公司的再投資 。這一點突出地表現在上市公司的配股再融資過程中，國有股東的“葉公好龍”現象。而允 許外資企業在國內證券市場上市，有利于健全上市公司的管治制度，強化董事及董事會的責 任，增強董事會的獨立性，改善董事會的運作質量，以構建科學合理的法人治理結構，形成 完善的制衡、約束機制，有效地防止和消除目前上市公司中普遍存在的“內部人控制”現象 ，從而提高上市公司的營運質量和運作效率。只有這樣，才能促使上市公司嚴格履行道德規 范和市場規則，依法規范、穩健運作，切實保障廣大中小投資者的合法權益。

3、有利于優化我國上市公司的主體結構，改善上市公司的營運質量，提高證券市場的 運作效率。這既是我國證券市場發展的客觀需要，也是證券市場發展的必然結果。上市公司 是證券市場的基石，上市公司的成長性和內在質地決定了證券市場的運行質量和活力，即只 有源源不斷的高成長性、業績優秀的上市公司加盟證券市場，為其注入新鮮血液，證券市場 才會呈現出一個長期向好的發展趨勢。但總的來看，在我國目前1000多家上市公司中，屬于 科技含量高、效益穩定、成長性好的優秀企業仍偏少，這使得我國上市公司的總體收益水平 不高，市場也顯得較為缺乏活力，運行質量較差，致使目前的A股市場一直被國內企業視作 理所當然的“圈錢機”。而外資企業一般素質較高，業績較好，成長性較強，運作比較規范 。隨著信譽主承銷商制度的逐步實施，券商在承銷過程中擔負的職責更加重大。在有外資企 業申請國內上市的情況下，券商將會優先選擇、推薦質地優良的外資企業，摒棄許多國內質 地較差的企業，使它們的上市變得更困難，“圈錢”的動機將成為泡影，這可以有效地防范 和化解券商所面臨的承銷風險。因此，外資企業加盟國內證券市場，不但有利于改善上市公 司的內在質地，優化上市公司的主體結構，提高其營運質量，提升其總體競爭力，而且有利 于充分體現外資企業高成長性的運作特征，不斷增強證券市場的成長性，逐漸改善我國證券 市場的結構，激發證券市場活力，提高市場運作效率，從而促進證券市場的長期、高效、穩 健發展。目前對于公司上市后股權性質的轉變沒有明確的限制和規定，只不過持股比例超過 30％需申報豁免全面收購要約。

4、有利于促使我國證券市場組成一個完整的統一體，從價值回歸的角度對上市公司進 行價值發現，從而充分發揮市場整體的功能整合效應。長期以來，我國證券市場被人為地肢 解割裂，分成A股市場和B股市場兩個部分。這樣，如果同一家上市公司既發行A股，又發行B 股，那么它的資產在A股、B股市場上就會有兩種不同的價格。以2000年8月28日為例，我國A 股市場的平均市盈率高達59.45倍(其中滬市A股為59.83倍，深市A股為59.06倍)，而B股市場 的平均市盈率只有14.58倍(其中滬市B股為17.49倍，深市B股為11.66倍)，兩個股市的市價 差距高達3至5倍。這種同一家上市公司股票在兩個市場的價格如此懸殊的情況并不少見，造 成資產價格不統一，導致證券市場的資產定價功能嚴重扭曲，難以真正反映上市公司的內在 投資價值。而允許外資企業在國內證券市場上市，不僅有助于培育市場要素，健全市場的資 產定價功能，完善市場運行機制，促使我國證券市場成為一個統一開放、競爭有序的有機整 體，而且有助于投資者確立比較成熟、理性的價值投資理念，從價值回歸的角度來對上市公 司的內在投資價值進行發現和挖掘，以便統一被人為分割的兩個市場的股價，充分發揮市場 整體的功能整合效應，從而促進證券市場的規范、穩健、高效和有序運行。最近，證券管理 層在不同場合多次重申將對A股、B股市場進行合并，并建立一個能反映市場整體運行態勢的 主板市場指數。

5、有利于實現跨國公司的本土化戰略，也為國內投資者增加選擇投資品種的余地。外 資企業在國內證券市場上市，意味著它將成為公眾公司，不僅有利于提高外資企業在國內大 眾中的知名度和資信度，不斷擴大其聲譽，使公司的品牌能夠逐漸深入人心，增加公司的親 和力，縮小國內投資者和外資上市公司之間的距離，從而實現跨國公司的本土化戰略，而且 通過強化信息披露制度，促使信息披露更加充分，可以增加外資上市公司運作的透明度，使 之不斷貼近國內投資者，有利于增進國內投資者對外企的了解和認識，從而為投資者開辟新 的投資品種，拓寬多元化的投資渠道。此外，與國內企業相比，外資企業具有產權明晰、經 營管理規范、技術先進、注重投資回報等方面的相對優勢，有助于國內投資者共享外資企業 高效、快速、穩健成長的豐碩成果，因此它對投資者的吸引力將是不言而喻的。

6、有利于通過實行股票期權制度，建立起有效的激勵約束機制，以此來留住本地員工 ，吸引更多的優秀人才。這是外資企業本土化的一個重要體現。可以想象，隨著外資企業逐 漸登陸國內證券市場，中資企業和外資企業之間將對優秀人才展開一場空前的人才爭奪戰， 且競爭將日趨白熱化。在未來激烈的人才競爭中，外資企業除了會提供優厚的福利待遇外， 將實施股票期權制度，建立起行之有效的激勵約束機制，借此來留住和吸引本地優秀人才。 這意味著公司高層管理人員和主要骨干員工的收入不再局限于工資收入，還可以從公司的發 展中獲得股權增殖收入，促使他們的切身利益與公司的經濟效益和運作質量緊密地結合起來 ，實現激勵相容。這有利于調動員工的主動性、積極性和創造性，提高其責任意識，激發公 司內部的凝聚力，增強員工的歸屬感，從而充分發揮優秀人才的作用，為他們提供施展才華 的廣闊空間。這里值得一提的是，股票期權這種制度安排與其說是一種激勵機制，更不如說 是一種約束機制，難怪有些專家學者將其稱之為“金色的手銬”。