轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一些對(duì)不同國(guó)家的橫截面回歸分析發(fā)現(xiàn)，在任一給定時(shí)點(diǎn)上的金融發(fā)展水平——通過銀行貸款占GDP的比重、股票市場(chǎng)交易量占GDP的比重等方面來衡量——與未來人均經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)。從這些研究可得出一般性的結(jié)論：“運(yùn)作良好的金融中介和市場(chǎng)可促進(jìn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”由此可開出針對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的一劑藥方：走金融改革這一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的捷徑。

另一類實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)和金融發(fā)展在統(tǒng)計(jì)上是相關(guān)的。這些研究從一國(guó)的法律起源入手，成功地解釋了一個(gè)令人困惑的問題，即投資者的法律保護(hù)和企業(yè)所獲投資之間存在內(nèi)生的相關(guān)性。該理論認(rèn)為，普通法更重視投資者保護(hù)，而法律傳統(tǒng)顯然先于工業(yè)革命后公司所獲投資的增加，因而投資者保護(hù)程度與公司獲得外部投資規(guī)模之間存在明顯的因果關(guān)系。這些研究都發(fā)現(xiàn)，沿襲法國(guó)法律傳統(tǒng)的國(guó)家金融市場(chǎng)較不發(fā)達(dá)。

由于法律傳統(tǒng)輕易改變不了，以上研究成果的政策含義不是太清楚。但有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)法律的基礎(chǔ)設(shè)施（特別是投資者的法律保護(hù)）與金融發(fā)展有關(guān)聯(lián)。這些研究還發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與各種投資者保護(hù)指標(biāo)存在直接的正相關(guān)。其他研究發(fā)現(xiàn)，人均收入與各種投資者保護(hù)指標(biāo)正相關(guān)。有的研究還發(fā)現(xiàn)，法律起源對(duì)金融發(fā)展有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。

分析轉(zhuǎn)軌國(guó)家法律起源和金融發(fā)展的關(guān)系，普遍存在一個(gè)難點(diǎn)：它們的法律起源幾乎沒有差異，歐洲大多數(shù)國(guó)家都采用民法系的制度以便加入歐洲聯(lián)盟。

更重要的是，有關(guān)法律起源對(duì)金融發(fā)展具有持續(xù)影響的觀點(diǎn)很難解釋拉揚(yáng)和津加萊斯的一個(gè)發(fā)現(xiàn)，即1913年法國(guó)的金融發(fā)展曾遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在美國(guó)的前面，但顯然當(dāng)時(shí)法國(guó)的法律制度并不阻礙公司獲得大量投資。他們還發(fā)現(xiàn)，全世界金融發(fā)展在一戰(zhàn)前達(dá)到頂峰，這之后一直到二戰(zhàn)的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都處于下滑趨勢(shì)，但到20世紀(jì)末21世紀(jì)初又回升至一個(gè)新高峰。這一金融史說明，除了法律起源和投資者保護(hù)，還有其他重要因素影響金融發(fā)展。

這些因素可能是什么？這兩位學(xué)者認(rèn)為是當(dāng)權(quán)的政治力量。他們指出，內(nèi)部人（尤其是當(dāng)權(quán)的管理者）、所有者和工會(huì)天然地反對(duì)金融發(fā)展，因?yàn)樗麄儗⒚媾R新人的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在危機(jī)或沖突期間，這些內(nèi)部人的政治影響增大，能夠通過有關(guān)保護(hù)其利益、阻礙金融市場(chǎng)發(fā)展的立法。但隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮，這些利益集團(tuán)的政治影響將逐漸式微，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的新法律最終會(huì)被通過。盡管這種理論能解釋20世紀(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展的U型軌跡，但顯然還需要進(jìn)行深入的分析，才能確定金融發(fā)展是否主要取決于內(nèi)部人和外部人的政治斗爭(zhēng)。此外，曼可· 奧爾森曾從另一個(gè)角度令人信服地指出，內(nèi)部人在好年景時(shí)已站穩(wěn)地盤，而經(jīng)濟(jì)衰退有助于打破他們對(duì)關(guān)鍵機(jī)構(gòu)的控制。

有趣的是，不少人特別指出內(nèi)部人控制是轉(zhuǎn)軌過程中關(guān)鍵的治理問題。大多數(shù)國(guó)家的私有化導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到當(dāng)權(quán)的管理者，有時(shí)也轉(zhuǎn)到工人手中。雖然初期企業(yè)管理者大肆侵吞企業(yè)資產(chǎn)，但他們后來試圖承諾不再掠奪投資者。在缺乏有效的約束手段或機(jī)制將控制權(quán)轉(zhuǎn)移到投資者的情況下，企業(yè)只能被動(dòng)地削減成本和依靠?jī)?nèi)部資金發(fā)展。

其他與轉(zhuǎn)軌有關(guān)、也許可以解釋世界金融發(fā)展規(guī)律的因素包括：（1） 與許多轉(zhuǎn)軌國(guó)家相似，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了1929年的股市崩潰、嚴(yán)重的銀行危機(jī)以及人們對(duì)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)信心的普遍喪失。（2） 大蕭條和二戰(zhàn)以后，福利國(guó)家開始興起，這對(duì)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄從資本市場(chǎng)抽出來發(fā)揮了很大的作用。一直到20世紀(jì)80年代，才引入基于繳費(fèi)的養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃。這對(duì)過去20年私營(yíng)養(yǎng)老金產(chǎn)業(yè)和證券市場(chǎng)的發(fā)展起了重大作用。走在前列的轉(zhuǎn)軌國(guó)家也進(jìn)行類似的、范圍更小的改革，這有助于金融部門、尤其是證券市場(chǎng)的發(fā)展。一個(gè)懸而未決的問題是，由于大部分人口最終可能只得到很低的養(yǎng)老金收益，一些國(guó)家作出的發(fā)展私營(yíng)融資計(jì)劃的承諾是否可信。（3） 大蕭條之后公共部門發(fā)展起來，以及二戰(zhàn)以后一些國(guó)家實(shí)行了國(guó)有化。公共部門的擴(kuò)張意味著越來越少的企業(yè)需要私人投資，限制了私營(yíng)部門的發(fā)展。直到20世紀(jì)80年代初，公共部門才因企業(yè)大規(guī)模的私有化而縮小。目前還不清楚轉(zhuǎn)軌國(guó)家最終會(huì)追求多大的公共部門，但其選擇可能對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生重要影響。（4） 政府債券市場(chǎng)發(fā)展伴隨著長(zhǎng)期利率上升，可能不利于私人投資。這對(duì)一些轉(zhuǎn)軌國(guó)家特別重要，高得出奇的政府債券收益率已經(jīng)抑制了銀行對(duì)私營(yíng)部門的貸款。反過來看，俄羅斯1998年未能按期清償政府債券，私人信貸卻發(fā)展起來了。