美林案訂立華爾街新規則

今年4月8日，美國最大證券公司美林證券收到了一紙來自紐約州最高法院的禁令，華爾街內外頓時巨震。該項禁令要求，從4月19日起，美林公司發布的任何證券分析師分析報告都必須清楚申明：

——美林公司與所推薦的上市公司在過去三年中是否有過投資銀行業務以及現在是否還有、將來是否打算有這種業務；

——所使用的股票評級系統中各檔評級的百分比分布。

該禁令意味深遠，從此改變了華爾街投資銀行業務和證券分析業務之間的“隱規則”，也從此對“證券欺詐”罪加以新的解釋。

有意思的是，這次法院的介入跟美國證監會毫無關系，而是由司法系統獨立進行的一場改革。

由來

1998年后的數年中，互聯網公司上市、互聯網股炒風盛行。一方面，華爾街的職業股評家爭相推薦，使不少收入甚微、盈利無望的互聯網股一夜間連漲數倍。哪怕今天一只概念股的價格只有15元，只要有一位著名股評分析師說它一年后會漲到200元，不到幾天就真的超過200元！一時間沸沸揚揚。另一方面，任何公司都爭著上市，充分利用這難得的“圈錢”機會。眾多公司上市當然給華爾街的投資銀行帶來許多業務。于是，各證券商相互爭奪上市業務。為了贏得這些項目，同一券商的投資銀行部與證券分析股評部配合，向潛在的客戶保證：如果對方把上市業務給該券商，那么后者將指派一著名股評分析師來推薦其股票。

在華爾街內，投資銀行與股評分析師配合運作早已不是秘密：為了贏得并保留住投資銀行業務的客戶，券商（賣方）股評分析師怎會客觀地向客戶推薦上市公司的股票呢？但在華爾街之外的老百姓并不知道這背后的利益沖突。

對于職業股票推薦背后的嚴重利益沖突，美國證監會迄今并沒采取足夠的措施。因此，追查并糾正這種行為的責任落在了司法系統的肩上。

在美國，除聯邦司法系統，各州都有自己的法院和相應的《公司法》以及證券類法律，其執法機構和法院均可獨立采取行動，并非惟證監會不可——這也是一種證券監管的競爭和相互制約機制。

2001年6月，紐約州檢察長辦公室開始對美林的股評分析師立案調查，焦點是：其股評推薦是否構成紐約州1921年通過的《馬丁法案》（Martin Act）中界定的“欺詐”行為？到今年4月初，經過對美林公司和其它券商發傳票、抽調多達3萬多份材料，檢查長施必徹（Eliot Spitzer）相信自己得到了充分的證據，足以證明這些分析師的行為構成證券欺詐。

永不推薦“減持”的證券分析

與大多數其它券商一樣，美林公司向外公布的股票評級系統從1到5分五級：

——“1”等于“強力買進”（buy）。一般預計會漲20％以上的股票得此評級。

——“2”等于“增持”（accumulate）。預漲幅在10％到20％之間。

——“3”等于“中立”（neutral）。預漲幅在－10％到＋10％間。

——“4”等于“減持”(reduce)。預跌幅在10％至20％間。

——“5”等于“強力賣出”(sell)。預跌幅超過20％。

此外，根據將來持股時間的長短，股評分析師針對每只股票的近期（一年）和長期（超過一年）持股段分別評級。比如，美林分析師如果把IBM股票評為“2－1”，即表示“近期增持”，但“長期”投資者應“強力買進”。如果是“1－3”，那么短期投資者可“強力買進”，但長期投資者可回避（“中立”）。

美林內部規章對證券分析師的職業操守作了明確的規定：“分析師的股評建議必須客觀和獨立。如果任何分析師的推薦不完全客觀或受到本公司任何其它業務的影響，那么這將嚴重損害本公司的信譽并可能帶來法律責任。”但是，事實證明，這只是書面政策而已，實際運作是另一回事。

施必徹檢察長發現，雖然理論上有五個股票等級，但美林的互聯網股分析師小組從來沒推薦過“4”（減持）和“5”（強賣）。比如，在2000年上半年該組跟蹤的24只股票中，沒有一只得到過比“2”更差的評級。因此，美林實際使用的是一個“三等級”、而不是向股民聲稱的“五等級”股評系統，但股民們不知道這一點。一旦分析師覺得有股票應被降到“4”或“5”，他們所做的只是靜悄悄地取消對該股票的跟蹤、不再對其發布股評。即使這樣，美林公司也不對此作任何公開的聲明或解釋。因而構成誤導。

私下里，分析師們會告訴美林的大客戶他們使用的股票評級從來不會低于“3”，但他們從不向公眾如此陳述。而且，這些分析師時常公開推薦一些股票，但私下表達的真實意見卻是另一回事。

比如，根據施必徹檢察長收集的證據，“互聯網資本投資公司”（Internet Capital Group，簡稱ICG）是美林的投資銀行客戶。1999年8月30日美林的明星分析師亨利·布拉杰（Henry Blodget）開始跟蹤ICG，并立即把其推薦為“2－1”（近期投資者“增持”，長期投資者“強買”）。在布拉杰推薦ICG之前，其價格為53.5美元，到1999年12月22日漲到212美元。

到2000年10月5日，ICG跌到12.38美元時，布拉杰私下里在給另一位分析師的電子郵件中說，“這只股票簡直是一場災難……更糟糕的是，我還看不到ICG跌的底線。”盡管布拉杰的真實意見如此，但他仍然公開推薦ICG為“2－1”。今天，ICG的股價不到1美元。

利益沖突

為什么賣方證券分析師不敢說真話呢？原因是這些上市公司通常又是美林公司的投資銀行客戶。

關于華爾街公司內不同部門間的利益沖突問題，自股市一開始就存在。正因如此，以往同一券商公司的投資銀行部與證券分析師間由一堵所謂的“中國墻”隔離開，這種內部墻禁止不同部門間共享彼此掌握的重大、非公開信息，也禁止彼此間串通一氣蒙騙股民大眾。

但是在許多時候，這堵中國墻已形同虛設。美林分析師的意見和股評報告不僅受到其投資銀行部的影響和批閱，而且也通常在向大眾公布前先得到被推薦的上市公司的批閱，目的是為了獲得或留住這些投資銀行客戶。分析師們之所以愿意這么配合和放棄自己的獨立性，是因為他們的收入與獎金跟其是否給美林帶來足夠的投資銀行業務掛在一起。

有一次美林的分析師和投資銀行經理在電子郵件中交談如何兩方配合，把一家上市公司的投資銀行業務從競爭對手方奪過來。投資銀行經理建議：“我們應該更緊密地把股評分析與投資銀行掛鉤……你想一想，如果一家上市公司對高盛提供的股評推薦不高興，他們肯定要找其他券商接過其投資銀行業務（拋棄高盛）。如果你能夠更強地推薦該上市公司，那么我們只需跟他們握握手就可把其投資銀行業務奪過來。”

在一份內部材料中，明星分析師布拉杰自稱他的日常工作“85％是幫投資銀行部，15％是作股票研究分析。”由此可見，美林公司實際上把股評推薦當成其投資銀行部的銷售工具。

GoTo案例

為看清證券分析師是如何與投資銀行部配合，GoTo是一個好的案例，它對中國執法機構作類似立案調查也有啟示。

GoTo.com（現在改名為“Overture Services”，以下簡稱GoTo）于1999年6月上市。在上市主承銷商的競爭中，美林失敗了。2000年，GoTo打算為其歐洲分公司作一輪私募，美林公司再一次發動攻勢。美林投資銀行部經理之一馬祖科（Thomas Mazzucco）向GoTo的財務總監保證：如果美林得到此業務，其明星分析師布拉杰會立即跟蹤并推薦GoTo的股票。經過這些保證與銷售活動，2000年9月初美林得到了該業務——美林的酬金將取決于最后私募資金的總額。

投資銀行部得到項目后，股評分析部的肯貝爾（Kirsten Campbell）分析師立即開始對GoTo公司進行分析，準備起草一份股評分析報告。到2000年9月中旬，肯貝爾已寫好初稿，包括對GoTo未來數年的收入預測和投資價值評估。隨即，她把初稿和可能的股評推薦級別以電子郵件寄到GoTo的財務總監，征求意見。

得到GoTo管理層的回復意見后，肯貝爾于11月和12月多次對初稿和財務預估按照GoTo的意見進行修正，以期后者滿意。在12月稿中，肯貝爾把對未來幾年GoTo的收入預估作了下調，預測其在2003年上半年才能盈利。看到該稿后，GoTo的一位經理向其財務總監抱怨說：“如果美林對我們將來的財務預估如此，他們何必要推薦我們公司的股票？這很荒唐！我們永遠也不會讓美林得到上市業務！” 財務總監隨即打電話到肯貝爾。壓力之下，肯貝爾只好重改財務預測，最后發給公眾的股評報告中，GoTo的預測盈利時間被提前至2002年。這比原來的預測要早了一年。

在股評報告的準備過程中，另一個爭議焦點是給GoTo股票何種評級。2000年11月時，肯貝爾建議給其以“3－2”評級（近期投資者“中立”，長期投資者“增持”）。但這一評級被美林投資銀行部經理否決。“所有關于我們是獨立于投資銀行部的宣傳都是天大的謊言！”肯貝爾事后向布拉杰抱怨。布拉杰也承認，投資銀行部對“3”的評級有否決權。出于投資銀行部的壓力，肯貝爾最后給出的評極是“3－1”。11月中期，肯貝爾把這種評級通知GoTo財務總監。后者答復說，如果美林把GoTo的競爭對手“LookSmart”的股票也評為“3－1”，GoTo將接受“3－1”評級。

但其他分析師覺得，推薦GoTo的同時又把其競爭對手LookSmart降級，可能太明顯。一番討價還價之后，布拉杰拿出了方案：“把LookSmart隨后兩季度的利潤預期減少一點，這樣我們就有理由將其降到‘3－1’。另外，我們也可給GoTo以‘3－1’的評級。”

于是，去年1月10日，布拉杰在肯貝爾起草的、經過GoTo管理層和美林投資銀行部多次修改并最后同意的股評報告上簽字，以他的名義把GoTo股票以“3－1”評級推薦給大眾。去年4月25日，布拉杰更將GoTo股票升級到“2－1”，使其股價上漲了20％。

但是，GoTo與美林的關系并不是以蜜月收場的：去年5月25日，GoTo總裁和財務長告訴馬祖科：GoTo決定增發股票，但主承銷商是“瑞士銀行第一波士頓”。得到這一消息后，馬祖科立即發給GoTo董事會成員電子郵件，除了表達他的震驚和不快，還建議是否可讓美林做聯合主承銷商。按照美林的公司政策，美林只做主承銷商，否則不加入。

幾乎同時，布拉杰和其他美林分析師們開始準備把GoTo股票降級，作為報復。在討論過后，他們達成共識：如有必要，以“股價太高”為由降下GoTo的評級。

可是，以“股價太高”為由太過勉強，因為5月22日和23日在布拉杰以“2－1”評級強力推薦GoTo時其股價為23美元，過了兩天股價稍跌到22.75元時，布拉杰反倒想以“股價太高”將其降級！這實在說不過去，只能證明他們的股評推薦受美林投資銀行業務所驅動！

5月29日晚上，馬祖科得知GoTo沒有選上美林。6月6日，布拉杰向媒體和眾多傳播渠道發布新的股評報告，將GoTo從“2－1”降級到“3－1”，懲罰生效了。

紐約州法院制定規則

紐約州檢察長施必徹的調查還揭露出七起其他類似案例，它們的共同點如下：第一，美林的分析師通常是一邊向公眾大力推薦股票，一邊又私下在公司電子郵件中罵這些股票是“垃圾”，蒙騙大眾股民。第二，作推薦時，他們從來不披露美林是否跟所推薦的公司在過去、現在或打算將來有投資銀行業務，隱藏背后的利益沖突。第三，說是所用的股評系統有五級，但實際上只用到頭三級，這也蒙騙股民。

那么，既然以上三點是華爾街多年的公開秘密，為什么美國聯邦證監會不出面制止、推出新的禁止性規章？證監會擁有所需要的行業規章制定權，為什么它早不使用這種權力？

說到底，這又回到行政機構的激勵問題。在沒有媒體、國會或者法院的充分壓力下，美國的行政部門和中國的一樣：無激勵作積極主動的監管。在中國股市上人人都知道證券欺詐和股評市場操縱盛行，證監會有權作行政處罰、公安部門有權作刑事調查，但公司或個人被處罰者仍不成比例。

既然聯邦行政部門不行動，那為什么美國司法部不立案調查？為什么也沒有股民和法人作民事訴訟呢？在聯邦層面上，如果是追究刑事責任，要由聯邦檢察官立案調查；如果要對華爾街分析師追究民事責任，則只能由美國證監會立案調查，或者由受害股民和法人立案起訴。但不管是利用聯邦證券法律來進行刑事、還是民事訴訟，控方都必須在法庭上舉出充分證據：證明辯方是“有意”欺詐行害。這一舉證要求非常嚴，證明辯方是“有意行害”通常并非易事。也就是說，證明“故意作虛假陳述”可能不難，但證明“有意通過虛假陳述來行害”較難。

除聯邦證券法律外，美國各州又有自己的公司和證券類法律以及州法院系統，州與州間的差別較大。因此，除聯邦層面外，50個州系統可分別對華爾街公司采取行動。紐約州是華爾街的所在地，更重要的，紐約州于1921年通過了一項非常強硬的反證券欺詐法律《馬丁法案》。除了授予紐約州檢察長充分的立案調查權外，《馬丁法案》在舉證責任上比相應聯邦法律要松：只要證明是虛假陳述并導致大眾受害，不需證明是“惡意行害”，即可以欺詐定罪。因此，紐約州法院走在美國證監會和其它州之前，先給證券市場制定新規則。

紐約州法官的禁令和檢察長調查到的證據（特別是美林以及其它證券公司的內部電子郵件記錄）充分證明了欺詐的事實，這實際上為接下來的眾多股東賠償訴訟開了大門。

美林案的啟示

證券市場的建設非常艱難，需要一個多元的政府體系、民間中介機構和獨立的媒體等多方面配合。

在美林案中，受到法官禁止的股評分析師行為，本來是證監會可通過行政規章禁止的，而且它有這種直接介入的權力。但行政部門不一定有激勵去主動監管。結果，紐約州檢察長則主動出擊，并通過紐約州最高法院的禁令來達到給證券市場樹立規則的效果。法官的禁令不僅對美林，而且對整個證券行業有同樣的約束力。按照美國的判例法原則，一旦有這樣的判例，今后類似案件都得同樣審定。這種禁令和判例等同于造法，起到無形的“監管”。從這種意義上講，“監管”應該不只等于“行政監管”。法院的間接監管必須等到受害股東或檢察官起訴時才啟動，過程相當漫長，但效力并不見得較行政監管為差。

美林案現在還在調查之中。在媒體的壓力下，美國證監會于4月18日正式加入紐約州檢察長的調查。該案也說明聯邦與州之間權力分散的好處：一個部門較容易缺乏激勵去行動，但若要每個權力分支都袖手旁觀，概率可能要小得多。