外匯市場：可以承受的日元貶值

對于中國而言，只有繼續采取正確的決策并進一步深化改革，才能保持資本的不斷流入

前日本副大藏相原英資日前預測，2002年日元兌美元將急劇貶值到150至160之間。對于有“日元先生”之稱的原英資，貨幣市場上一向十分看重。然而，為什么日元沒有如他所說應聲而落呢？

我們認為有四方面的理由。第一，日本央行暗示，在通貨緊縮的壓力下，將繼續執行弱勢日元的政策；第二，許多對沖基金已經大量沽出日元；第三，盡管日本財務省(原大藏省已改名為財務省)認可弱勢日元政策，但是他們更愿意看到日元逐步下滑而不是快速貶值；最后，由于原英資已經離開了日本政府，他對市場的影響力也相對減弱。總之，我們的觀點是，日元將長期低迷，但不會達到原英資預測的水平。

我們認為對新一輪亞洲貨幣競爭性貶值的擔心是多余的。現在與1998年最大的不同就是，亞洲國家和地區的國際收支平衡已經得到了改善。2001年美國IT行業崩潰導致亞洲許多國家和地區的出口急劇減少。新加坡、臺灣、韓國和馬來西亞等國家和地區受美國IT泡沫破滅的影響最大，預計其出口量到2003年才能恢復到2000年的水平。然而，由于實施浮動匯率制，新加坡、臺灣和韓國的國際收支狀況得到了改善，其外匯儲備迅速增長。從1998年年中到2001年，韓國的外匯儲備由410億美元增加到1020億美元，臺灣和新加坡的外匯儲備在此期間也分別由800億美元和700億美元增加到1240億美元和760億美元。儲備增加加大了對本國貨幣的需求。因此，如果美國經濟如我們預測的那樣在今年年中回暖，韓元、新臺幣和新加坡元甚至會在未來12個月略有回升。至于最近馬來西亞總理馬哈蒂爾對日元貶值的強烈警告，主要是由于該國貨幣林吉特不能像香港那樣執行嚴格的聯系匯率制。因此，是否保持林吉特的聯系匯率制是個政治問題，我們沒有必要對馬哈蒂爾博士的言論大驚小怪。

對香港而言，盡管近期日元貶值，我們所計算的貨幣條件指數卻表明市場上資金仍然寬裕。在貨幣局制度下，利率是市場達到均衡的手段。根據我們的預測，即使日元和其它亞洲國家貨幣對美元貶值10％，香港資金市場上的流動性也僅僅會削弱到1999年的水平。

當前日元貶值的原因和1998年完全不同，意味著中國在亞洲地區扮演的穩定器的角色已經減弱。就像弱勢日元是一個長期趨勢一樣，日本公司的外部采購和向新興市場特別是向中國的遷移，也是一個長期趨勢。日元再貶10％也不能改變日本公司的外部采購和向外遷移的進程。我們預計2002年中國的出口將增長8.5％，貿易順差約160億美元。同時，加入WTO將使2002年外商直接投資保持10％以上的增長速度，達到500多億美元。據此我們推測，2002年中國的外匯儲備將很可能超過2200億美元，今年人民幣實際上沒有貶值的壓力。

從反映公司對沖行為的遠期交割可以看出，市場認可人民幣穩定的觀點。理論上人民幣的風險不能被對沖，但實際上外國銀行能夠很容易地采取遠期交割、用美元結算等方法對沖風險。從1998年到2000年，人民幣遠期交割價格比現貨低8％到10％。亞洲金融危機期間(1美元兌日元達147)，一年期美元與人民幣遠期交割匯率高達9.7，與當時市場上現匯交易價1美元兌8.28元人民幣相比，人民幣貶值17％。而現在市場上認為已沒有必要對沖人民幣風險，這種巨大的轉變是因為市場預期中國加入WTO所帶來的大量資本流入，會抵銷今后兩年內可能產生的經常項目惡化。

總之，所謂日元震動在亞洲地區是可以承受的。我們相信股市是一個先行指標，臺灣和韓國的股票市場已顯示出了復蘇的跡象(從2001年9月11日后的最低點分別上升了60％和55％)。對于這些地區的決策者而言，需要采取審慎的貨幣政策來配合經濟復蘇。由于傾向于采取寬松的貨幣政策，亞洲貨幣的穩定將會滯后于經濟復蘇。對中國這個亞洲最大的外資輸入國而言，中國政府只有繼續采取正確的決策，并進一步深化改革，才能保持資本的不斷流入。