債券市場(chǎng)：琳瑯滿(mǎn)目的美國(guó)債市

對(duì)公司債和地方政府債來(lái)說(shuō)，它們的發(fā)行規(guī)模決定了它們很難作為基準(zhǔn)債而參與活躍的流通過(guò)程產(chǎn)品

美國(guó)有著世界上最廣、最深和流通性最佳的債券和利率投資產(chǎn)品市場(chǎng)。盡管有不少?lài)?guó)家的學(xué)者認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)模型不值得仿效，但其層次結(jié)構(gòu)之清晰、運(yùn)行機(jī)制之有效，至少是任何想要建設(shè)自己債市的國(guó)家必須研究的范例。

美國(guó)利率市場(chǎng)所流通的產(chǎn)品琳瑯滿(mǎn)目，光種類(lèi)就有國(guó)債、國(guó)家機(jī)構(gòu)債、地方政府債、資產(chǎn)抵押債（主要是房貸抵押債）、公司債、利率互置（Interest Rate Swap） 等，而以它們?yōu)闃?biāo)的物的衍生品更是數(shù)不勝數(shù)。除了相關(guān)的期貨和期貨期權(quán)是在交易所交易，大部分現(xiàn)貨交易出現(xiàn)在柜臺(tái)交易(OTC) 市場(chǎng)。在這看似繁雜無(wú)章的市場(chǎng)中，隱含著完好的板塊結(jié)構(gòu)和流通性結(jié)構(gòu)。就板塊來(lái)說(shuō)，可把美國(guó)債市看成兩大世界，即無(wú)信貸風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和其他所有的所謂“息差產(chǎn)品”（Spread Products)，因?yàn)樗鼈兊氖找媛士梢员豢闯墒窃谙鄳?yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債的收益率上，加一個(gè)補(bǔ)償信貸風(fēng)險(xiǎn)的息差。從流通性上看，每個(gè)板塊的不同成熟期都有交易極為活躍的基準(zhǔn)債 (Benchmarks) ，其他不活躍的個(gè)債隨著這些基準(zhǔn)債的水平而移動(dòng)。在二級(jí)市場(chǎng)上總體流通性按國(guó)債、互置、房貸和機(jī)構(gòu)債向后排列，而其他券種基本以一級(jí)市場(chǎng)為主要舞臺(tái)。

美國(guó)國(guó)債是萬(wàn)債之本，是世界上流通最大、價(jià)位水平最透明的債種。在美國(guó)國(guó)債發(fā)行量膨脹的頂峰，其收益率曲線(xiàn)上有眾多的基準(zhǔn)債點(diǎn)，即“當(dāng)前” (On－the－run) 債。隨著美國(guó)國(guó)庫(kù)漸漸走向收支平衡，國(guó)債發(fā)行量近年來(lái)驟減，基準(zhǔn)債點(diǎn)也只剩下寥寥幾個(gè)。盡管如此，它還是代表著最流通的無(wú)信貸風(fēng)險(xiǎn)利率，是世界各國(guó)央行和主要商業(yè)銀行必持的資產(chǎn)，也是各專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)用來(lái)調(diào)節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建金融工程項(xiàng)目、表達(dá)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)看法的最有效工具。正是因?yàn)檫@樣非同一般的重要性，美國(guó)財(cái)政部和央行在國(guó)債的發(fā)行上向來(lái)行事審慎。發(fā)行過(guò)程是通過(guò)一級(jí)券商(Primary Dealers) 直接競(jìng)價(jià)完成的，通常在競(jìng)價(jià)開(kāi)始前一周，新債就在前期市場(chǎng)上開(kāi)始交易。一旦競(jìng)價(jià)完成，這只新債即成為它所在成熟期段上的當(dāng)前債而進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的基石是一個(gè)龐大而有效的回購(gòu)市場(chǎng)，其作用在于為經(jīng)紀(jì)商和專(zhuān)業(yè)投資者提供一個(gè)倉(cāng)位調(diào)劑市場(chǎng)，在很大程度上讓國(guó)債的多空雙方達(dá)到數(shù)學(xué)意義上的對(duì)稱(chēng)。

國(guó)家機(jī)構(gòu)債本是一個(gè)以一級(jí)市場(chǎng)為主導(dǎo)的板塊，近年來(lái)正逐漸向二級(jí)市場(chǎng)快速擴(kuò)張。理論上，在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，它們能得到聯(lián)邦政府無(wú)條件的接濟(jì)。正是這種接近于無(wú)信貸風(fēng)險(xiǎn)而又有著高于國(guó)債收益率的特征，使得這個(gè)板塊深受投資者歡迎。各機(jī)構(gòu)充分利用這個(gè)優(yōu)勢(shì)，故意減小可回收債券的發(fā)行量以減少其流通，以圖造成其價(jià)值不明而減低融資成本。人為的小發(fā)行量形成回購(gòu)市場(chǎng)上的短缺，使絕大部分券商不敢貿(mào)然做空，結(jié)果是發(fā)行者說(shuō)了算。他們把從可回收券上吸納到的廉價(jià)期權(quán)在互置市場(chǎng)上按市價(jià)沽出，大行對(duì)沖基金之道。在這點(diǎn)上眾券商無(wú)可奈何，因?yàn)檎l(shuí)也不想得罪了他們而失去承銷(xiāo)權(quán)。

房貸債是把上文提到的國(guó)家機(jī)構(gòu)發(fā)放的購(gòu)房貸款證券化后產(chǎn)生的債券。在這個(gè)市場(chǎng)上，發(fā)行是按月進(jìn)行。每個(gè)月每家機(jī)構(gòu)在不同的面息、不同的成熟期下，開(kāi)出一個(gè)系列推給前期市場(chǎng)交易，在交割日對(duì)這個(gè)前期系列的空倉(cāng)進(jìn)行交割。通常，很多大券商會(huì)把交割到手的系列用金融工程的技術(shù)進(jìn)行切割、組裝，把它變成各種具有完全不同投資特征的衍生品 (即CMO)，而又不在總體上超越原有系列的現(xiàn)金流約束。

對(duì)公司債和地方政府債來(lái)說(shuō)，它們的發(fā)行規(guī)模決定了其很難作為基準(zhǔn)債而參與活躍的流通過(guò)程。除了散戶(hù)零售業(yè)務(wù)，幾乎所有與之有關(guān)的活動(dòng)都出現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)上。而每個(gè)券商最想做的就是這類(lèi)新債承銷(xiāo)的投行業(yè)務(wù)，因此這是一個(gè)各大券商的“資本市場(chǎng)部”或“公共融資部”浴血搏殺的領(lǐng)域。有一點(diǎn)需要指出的是，地方政府債往往有著低于國(guó)債的收益率，但這不是因?yàn)槠湫刨J程度高，而是因?yàn)槠淅⑹杖雽?duì)本行政地區(qū)的投資人來(lái)說(shuō)，經(jīng)常是城鎮(zhèn)、州、聯(lián)邦三稅全免所致。它們真正的收益率只有在被投資人的納稅率調(diào)整后才能看出，千萬(wàn)不可被誤導(dǎo)。

近10年來(lái)獲得迅猛發(fā)展的利率互置原是被商業(yè)銀行之間或是商業(yè)銀行和其大型機(jī)構(gòu)客戶(hù)之間使用的衍生合約，現(xiàn)在隱隱然已成為對(duì)“息差”產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的領(lǐng)頭羊產(chǎn)品。由于它是一個(gè)存在于兩個(gè)高質(zhì)量商業(yè)實(shí)體之間的合約，無(wú)所謂發(fā)行，只要簽約人雙方理解彼此之間的對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)，就可在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)簽出一份合約。雖然它的主要信貸風(fēng)險(xiǎn)存在于兩個(gè)簽約人之間，但它的市場(chǎng)水平是由總的信貸環(huán)境決定的，這也正是為什么它是如此有效的一項(xiàng)工具的原因。