中航油：單翼起飛

意外迭出

無論從哪個角度看，中國航空油料（新加坡）股份有限公司（ChinaAvOil，下稱中國航油）2001年年末在新加坡的上市都是一個意外，甚至對于其母公司——中國航空油料總公司——也是如此。

由中國航空油料總公司（下稱中航油）新加坡分公司改組而成的中國航油，承擔了母公司幾乎全部的航油進口任務，而體積龐大、分支眾多的中航油則是全國航空油料的惟一提供者，一向被視為中國民航業中利潤最豐的部分。中國航油的上市，不僅為航油業的進一步重組打開了缺口，某種意義上也使壟斷經年的中國民航業具備了更多的開放性。

與其他行業性壟斷企業一樣，總資產達76.3億元的中航油，內部資產關系錯綜復雜，很難稱得上是一個按照經濟規律有效鏈接起來的經濟實體。它擁有六家地區公司（華北、華東、西南、西北、東北、新疆）、四家直屬公司（天津、太原、云南、重慶）、14家合資合營公司、17家分公司及45家油品供應站。

有關中航油的重組上市一直有種種版本，被認為最有可能脫穎而出先行上市的是由原華北公司改制而成的中航油股份有限公司，而非負責進出口的新加坡分公司。作為中航油最大的分公司，原華北公司負責北京、天津和河北的航空油料供應，僅北京一地每年就有100萬噸航油的需求量，以2000年的數字計算，占全國全年航油消耗量的1/5強，堪稱中航油的利潤奶牛。

在中航油的官方提法中，“積極推進”的也一直是中航油股份的上市方案。中航油股份有限公司已于2000年7月登記注冊正式成立，津京輸油管道中心和中航油股份公司天津分公司的人員、資產、財務劃分基本完成。盡管中國航油關于上市的運作從2000年起也在籌劃中，但至遲到了2001年2月，時任中航油總經理的郭永年在總公司年度工作會議上對于新加坡分公司的上市仍只字未提。

然而僅僅一個月后，中國航油就從民航總局拿到了上市的批文，登陸新加坡資本市場的旅程迅速展開。后來的事實更將證明，這是一次意外迭出的上市之旅。

按照投資者的日歷，2001年的12月并非黃道吉日。新加坡股市自從1998年的金融危機以來一直回升乏力，“9·11事件”后新加坡海峽時報指數更是節節走低，到中國航油上市進入最后籌備階段的11月7日已跌至1444點。中航油路演前一個星期，新加坡《聯合早報》還專門以早前在新加坡上市的中資企業鷹牌控股等為例，說明投資者并不看好外地企業。

市道不景令主承銷商新加坡發展銀行心懷忐忑，有關人士甚至曾幾次詢問中國航空油料新加坡有限公司總經理陳久霖是否要更改上市時間，在他們看來，推遲到2002年可能是更明智的決定。2001年11月18日，正式路演的前一天，主承銷商還在提醒陳久霖，要做好最壞準備，有可能得不到投資者響應。陳回答說，“吉人自有天相。”

陳后來回憶，當時自己殊無把握，實在是抱著放手一搏的心態。孰料最后拿到的成績單竟超出所有人預料。2001年12月6日，中國航油在新加坡股市掛牌的當天，在公開募集的1.44億股中，面向公眾發行的1000萬股超額認購高達8.18倍；此前面向機構配售的1.34億股也被摩根士丹利、安聯、保誠等跨國公司搶購一空，最終中國航油成功地將約8100萬新元(合4700多萬美元)盡收囊中。由于機構投資者的踴躍遠超預期，在原定留給機構投資者的1.34億股上又追加了100多萬股，“即使是100％配售給機構，也仍然不夠分配。”面對蜂擁而至的訂單，主承銷商曾建議中國航油提高籌資額度追加售股，只是由于國內繁雜的報批手續而未果。

首日交易開盤，股價從每股0.56新加坡元漲到每股0.63新加坡元，漲幅高達12.5％，成為新加坡證券所當日成交量最大、表現最為活躍的股票。道·瓊斯通訊社發表評論稱：“中國航油股票近期內將推升到每股0.70新元，不出一年將會升高到一新元，即上漲45％。”

道·瓊斯通訊社的預言在一個月后就部分應驗，從上市起中國航油一直雄踞于新加坡最活躍股票的前三名，1月中旬股價即升至0.71新元。

試金石

投資者的熱情部分地來自中國航油的業績。自1997年以來，中國航油每年進口航油的數量從3.6萬噸一路飚升，至2000年達到160萬噸，包攬了中航油總公司98％的進口訂單，在全國航油進口市場的份額也占到92％。與此同時，利潤自1998年起便以每年100％以上的速度增長（參見附表）。

不過真正引起投資者重視的并非招股說明書上列出的上述財務數字，中國航油在新加坡的上市成功，很大程度上源于它長期享有的航油壟斷概念。摩根士丹利執行董事顏·波特稱，“中國航油已成為外商進入中國航油市場的惟一通道。”

中國航空油料（新加坡）股份公司總裁陳久霖對此自然心中有數。在預路演后，陳久霖與負責承銷的投行人士就隆重地用三個概念來包裝中國航油的故事：CHINA(中國)、PROCURE ARM(貿易手臂)和PUDONG(浦東)。

CHINA和PROCURE ARM合起來，就是中國航油的壟斷概念：中國航空油料總公司是中國航油市場惟一的壟斷寡頭，而中國航油則是總公司伸向海外的惟一貿易手臂。根據招股說明書中的描述，母公司中航油在2000年3月正式下發文件，要求包括參股企業在內的所有下屬公司在今后幾年內進口航油必須通過中國航油；2001年10月，中航油總公司又再次承諾決不撤銷以往的安排。

在整個路演過程中，母公司的支持一直是濃墨重彩渲染的要點。這一市場前景顯然極為誘人。中國在1999年航油消耗量為470萬噸，還不及美國的7％，但是植根于廣袤的國土、龐大的人口之上的迅速成長的經濟卻為民航運輸業提供了廣闊的發展前景，相對于上游的勘探開發煉制，處于產業鏈下游的航油供應對于資金雄厚、管理經驗豐富的外國投資者而言更易進入，利潤空間也更為可觀。

“浦東概念”則是指根據上市前的安排，此次籌集資金的一部分約2000萬新元將用于購買浦東國際機場航空油料供應公司33％的股份。不僅在上市過程中浦東成為矚目的焦點，上市之后股價在元旦前后大幅飆升，也源于外界盛傳收購浦東公司一事已獲重要進展。在投資者看來，這意味著壟斷的“貿易手臂”向國內市場的延伸。

與此前中石化34.64億美元和中石油28.9億美元的籌資額相比，中航油新加坡分公司拿到的8100萬新元實屬九牛一毛。但中國航油的成功上市，暗示著即使有中石化和中石油這樣壟斷了產業鏈上下游的龐然大物在前，投資者對于以中航油為代表的中國成品油終端供應市場仍然抱有濃厚的興趣。從上市前的忐忑不安到上市后出人意料的高額認購，“采購手臂”在海外的單兵突進，為龐雜的航油公司群體測出了資本市場的深淺。

爭議聲中

無論是上市前還是上市后，中國航空油料（新加坡）私人有限公司在公司內部引發的爭議從未平息。一位中航油內部人士透露說，在上市問題上，中航油曾經有過雙翼齊飛的提法，即一方面讓其最大的分公司華北公司在國內A股上市，另一方面讓負責進出口的新加坡分公司在海外上市。

盡管早在1997年中航油總公司就拿到了國內上市的額度，然而公司決策層的意見分歧延緩了華北公司的上市進程。反對上市的一方認為肥水不流外人田，新加坡公司與華北公司效益都不錯，因此保持現狀最好，沒必要把利潤拿出來與別人分享。2000年就已完成股份制改造的華北公司即中國航空油料股份有限公司的上市計劃在爭議中擱淺了。

與此同時，新加坡分公司即中國航油的上市計劃卻悄無聲息地向前推進。按照公司內部人士的分析，中國航油上市的成功得益于兩點，其一，海外公司的獨特地位使得中國航油在某種程度上可以游離于總公司的控制；其二，華北公司在公司全系統中的地位和影響遠遠超過僅承擔進口采購任務的中國航油，因而總公司在上市的利弊考慮上，對于華北公司會比對中國航油謹慎得多。

中國航油的前身是成立于1993年5月26日、由中航油、中國對外貿易運輸總公司和新加坡海皇輪船有限公司三方共同投資組建的合資企業，最初的名稱為“中國航空油料運輸（新加坡）私人有限公司”。當時中航油的進口還依賴于國內石油行業在海外的代理機構，成立之初雖然抱有自行采購以節約成本的想法，經驗的匱乏卻使分公司最后選擇了做運輸。1995年中航油收購了另外兩家合資伙伴的全部股權，經過近兩年的籌備和規劃，包括獲得在海外采購石油的種種授權，1997年7月1日中華航油開始進行大規模的航空油品貿易。1999年公司實現營業額8.92億新元（約5.44億美元），并于當年更名為“中國航空油料（新加坡）私人有限公司”。

1997年6月以后，中國航油迅速搭建了航油采購的網絡，從一個賬面資金不過十幾萬元的空殼公司變成了注冊資金6000萬新元、年營業額15.5億新元(約9.15億美元)的貿易樞紐，通過它采購的油品在中航油全部進口航油中所占比例從1998年起節節攀升，由92％、98％直至2000年的100％。1997年剛剛起步的新加坡分公司還遠未獲得現在的壟斷地位，當時中航油的政策是在同等價格條件下優先考慮新加坡分公司采購的油品，為了從總公司拿到更多的訂單，公司通過批量運輸、比較采購等手段成功地壓低了油品的價格，1998年就從總公司的26船貨中拿到了21船的訂單。

中國航油走得比總公司的期望更遠。1999年和2000年，中國航油又在開發天然氣、原油等新油品貿易和拓展客戶方面開始了嘗試，到2000年，與中國大陸以外地區的貿易額達到了6％。在拓展生存空間的努力中，上市被新加坡分公司提上了日程，而海外公司的相對獨立性和新加坡分公司獨特的成長經歷使它突破了中航油系統內部的種種爭議，直接從中國民航總局拿到了海外上市的批文。到2000年3月之后，實際上中國航油在上市問題上已沒有任何實質性的障礙。

2001年11月18日，中國航空油料總公司新任總經理海連成參加了中國航油在新加坡馬來亞大酒店舉行的上市路演，以單兵突進形式趟出的上市之路，最終贏得了總公司的認可。中國航油的上市成功為華北公司重啟上市目標打開了通道，元旦前后，已被擱置的華北公司上市問題再度提上議事日程。據消息人士透露，會后的最新說法是“積極推進，謹慎操作，但暫不增加新的成本投入”。實際上，管理層對于上市已無太大疑義，新的問題來自于中航油總公司正按照民航總局確定的改革方案進行重組，而新近幾個壟斷行業的改革主導權統一移交計委之后，航油與航材公司是否合并成為了疑問。華北公司還將在“積極推進”中繼續等待。

壟斷還會有多久？

壟斷概念雖然暫時受到了投資者的追捧，但同時也面臨著何時取消的質疑，畢竟它不是創造利潤的真正來源。

事實上，多年以來，壟斷帶給中航油的不僅是高額的利潤，同時也意味著重重束縛。2000年上半年民航全行業虧損5.6億元，從那時起，業內外對于航油價格高企的議論就不絕于耳。隨著油價的上漲，航油成本在民航運輸企業的成本構成中從21％上升到30％，一些航空公司甚至將虧損原因歸之為航油壟斷。在中航油一枝獨秀的高額利潤與國內航油價格高于國際近一倍的事實面前，作為中國航油市場的壟斷者的中航油幾成千夫所指。

“長期以來，中航油被賦予的職責不是效益，而是保證供應；與此相聯系，中航油的全部組織構架也是為完成這個任務而設立。”中航油企管部的一位負責人在談到公司內部改制問題時解釋說，“比如說，國家在哪里修了一個新機場，民航總局就要求我們把航油供應到哪里。至于成本、效益都不在考慮之內。”

時任中國航空油料總公司總經理的郭永年也對此進行了辯護。國內航油出廠價本來就比國際市場的到岸價高出近一倍，另外煉油廠與機場的不配套布局也加大了長途運輸的成本。郭永年強調，油價一直由國家政府部門掌握，中航油從來沒有定價權。按照規定，機場不分大小，油價均是固定的統一價格，中航油就必須抽肥補瘦。中航油甚至也沒有進口權，所有進口航油都必須按照計委每年下達的配額，經過三大石油公司代理進出口業務的公司完成，這也限制了在采購中壓低成本和防范風險的能力。從這個意義上說，中航油在享受著壟斷好處的同時，也被迫接受了僵硬的計劃安排下的種種束縛。因此，只有最終打破壟斷，確立完善的市場機制和公平的競爭規則，中航油才能成為真正掌握自己命運的航空母艦。另一方面，航油市場的放開也可以為民航運輸企業營造一個具有更多選擇的市場環境，從而加快整個民航業的市場化進程。

早在中國航油上市之前，中航油的各個子公司們便在探索市場化運營的可能，一個突出的例子是合資公司的出現。深圳機場航空油料有限公司是合資的最早嘗試，由英國BP、香港富地石油有限公司和中航油總公司共同出資建立的華南藍天航空油料有限公司則是將合資推向區域化的開始，這家目前民航最大的中外合資企業承擔了華南五省16個機場的航空油料供應服務。在BP的推動下，華南藍天正在通過業務流程重組轉換內部機制，通過買斷工齡、待崗、內部退養和組合使用等一系列安排，力圖改善公司的內部管理和控制成本。根據BP的要求，原本200人的廣東分公司將精簡為80個崗位。“現在，一去藍天你就能感到那里的工作氛圍和其它分公司很不一樣，”中航油總部的一位官員說，“有時候，改革必須要有外力推動。”

繼華南藍天邁出合資第一步后，中國航油再開上市先河。事實證明，無論是合資還是上市，給中航油帶來的利都大于弊。對于中航油而言，與其抱著必然要碎的壟斷概念不放，不如通過各種渠道引入外來資本推進改革，提高企業競爭力，爭取未來更大的生存空間。

種種跡象表明，壟斷的打破遠比預期要快。中國政府已經承諾在加入WTO后五年內，將逐步開放成品油的供應市場，這意味著中航油目前在航油供應上的壟斷權力將不復存在。而國內兩大石油公司中石油和中石化也早已圖謀直接進入航油供應領域。據悉，由殼牌石油和中石化聯合組成的工作小組已經開始在全國調研。2001年，中國證監會頒布了《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，允許企業參與國際期貨交易，南航、東航目前都已向證監會提出申請，以期幫助企業鎖定成本風險。業內人士認為，中國加入WTO后，國內航油期貨市場的開放只是時間問題，一旦放開國內市場，勢必對國內航油的價格造成真正的沖擊。