強勢美元：將問題留給未來

自2000年下半年美國經濟顯露出日漸疲弱的態勢以來，強勢美元就成了外匯市場揮之不去的一塊心病。一方面，從理論上來講，強勢貨幣全靠強健的經濟基本面\"撐腰\"，貨幣走勢不可能長期偏離基本面。另一方面，布什政府恰在此時上臺，尤其是被認為對匯市最有發言權的財長一職由出身制造業的奧尼爾擔任（他之前的財長魯賓出身華爾街，薩默斯則是哈佛大學的經濟學家），這使市場擔心長期受到壓制的制造業有了翻身的機會。但是，美國政府終于頂住了壓力，一再聲稱要堅持強勢美元政策。

美國為什么對強勢美元情有獨鐘呢？

美國：強勢美元政策利大于弊

將強勢美元作為\"國策\"是從克林頓政府開始的。

長期以來，由于美國人\"明朝有酒今朝醉\"的消費習慣，美國儲蓄率極低，個別季度甚至為負數，因此，外國資本成了支持美國經濟迅速增長的中堅力量。外國人大量持有美元或以美元計價的資產，就使美國的資本市場實力雄厚（thick），流動性更強，美國企業和政府可以很容易籌集到資金。發達的資本市場對于美國實現其政治、經濟目標十分有益。美國90年代持續十年的經濟無間斷增長，與發達的資本市場密不可分：企業很容易籌集到發展所需的資本，這非常有利于技術革新和提高生產力。

強勢貨幣的另一個益處是發行國可以獲得鑄幣稅。據統計，在全球流通的美元中，約70％在美國之外的國家，數量高達4000億美元，即使按目前的利率來計算（美國貼現率目前為1.5％，是40年來的最低水平），也相當于每年為美國節省600億美元的利息。

以上都是強勢貨幣的長期利益。除了這些長期利益，在經濟疲弱不振的情況下，美國本屆政府會像克林頓政府一樣需要強勢美元政策。2001年初以來聯儲已經11次降低利率，再加上布什政府龐大的減稅計劃，通貨膨脹的壓力已經十分巨大。為了恢復私人投資，穩定消費，聯儲有必要將寬松的貨幣政策維持較長的時間，美元貶值可能會加大通貨膨脹的壓力，使聯儲的貨幣政策受到牽制。

在互聯網泡沫破滅后，美國股市大幅縮水，2001年以來，在納斯達克首次發行的股票（IPO）屈指可數，資本流出美國的跡象越來越明顯，放棄強勢美元政策會加劇資本流出美國，也不利于企業籌資和經濟復蘇。

正是因為有上述的巨大利益，美國政府不會輕易放棄強勢美元政策。雖然強勢美元也給美國和其他國家制造了一些麻煩，如強勢美元極大削減了美國制造業的競爭力，相應地，美國貿易赤字達到了天文數字，但正如總統經濟顧問林賽所說，強勢美元政策給美國帶來的收益\"遠遠大于\"成本。

除了政府刻意追求外，強勢美元也有其必然的一面。因為美國的創新體制比較靈活，資本收益高，導致資本大量流向美國，美國發達的資本市場又會吸引更多的資本源源不斷地涌入。這種局面一旦形成，很難改變，也就是經濟學中所謂的\"路徑依賴\"（pathdependence）特征。

世界：強勢美元并非壞事

比較而言，日本主張弱勢貨幣，而歐洲央行一度對歐元貶值不滿，2000年9月數度入市干預，在未取得預期效果后改弦易轍，擺出一付對歐元不聞不問的架勢。對那些經常受到國內需求不足困擾的國家來說，強勢美元政策可謂正中下懷。從國際貿易的歷史來看，無論是14世紀的重商主義，還是今天的WTO，其中的邏輯都可以總結成\"出口是有益的，進口是有害的\"，而不是通常所說的\"國際貿易是互利的\"，GATT和WTO的所有談判都是為了打開別國的市場。強勢美元是\"長別國志氣，滅美國威風\"，對拉美、東亞等地區對美國市場依賴較強的國家來說，強勢美元無異于天上掉餡餅。

日本政府債臺高筑（財政赤字高達GDP的140％），銀行壞賬堆積如山（日本銀行業到底有多少壞賬很難說得清楚。據日本金融服務廳統計，截至2001年9月日本全國銀行共有壞賬36.8萬億日元，而IMF認為在80萬億日元左右，著名的投資銀行美林則認為有150萬億日元）。日本歷屆政府在解決銀行壞賬方面缺乏壯士斷腕的勇氣，卻一再向央行施壓，逼迫它不斷放寬貨幣政策，名義利率達到零仍不罷休，還繼續增加貨幣供給，盡管這樣，仍無法擺脫通貨緊縮的陰影。日本經濟已經陷入10年來的第三次衰退。在\"緊財政\"、\"松貨幣\"的政策均失敗后，\"弱日元\"就成了日本政府的救命稻草。

對歐洲來說，雖然歐元貶值使對歐元寄予厚望的政治領導人感到難堪，但實際上他們也是啞巴吃餃子--心中有數。由于歐洲區內貿易盛行，對外依賴程度較小，歐元升值或貶值對區內貿易、經濟增長影響并不大，相反，卻可能使歐洲的出口商\"偷著樂\"。

美國歷來有全球經濟火車頭之稱，強勢美元則相當于給這列火車添加了額外的燃料，這對東亞經濟體尤其明顯。1997年的金融危機中，日元大幅貶值，美元/日元在1998年初曾經從125猛跌至147，東亞國家和地區原來出口日本的產品一下子失去了競爭力，導致貨幣競相貶值。幸運的是，美國經濟強勁，美國政府恪守強勢美元政策，部分抵消了日元貶值的不利影響。這些國家能在危機后較快地復蘇，強勢美元也有一份功勞。

當然，對那些實行貨幣局制度的國家與地區（香港、危機前的阿根廷等），以及貨幣釘住美元的國家（中國、巴西、土耳其等）來說，美元升值相當于該國貨幣升值，這會削減出口產品在其他國際市場上的競爭力。如果它的資本市場是開放的，這又會極大地牽制它通過貨幣政策來調節國內經濟的能力，尤其是當經濟滑坡的時候，它無法降息，此即開放經濟的三難命題（impossibilityoftrinity），即開放經濟不可能同時實現固定匯率、資本自由流動和貨幣政策不受牽制。

強勢美元的最大風險

以上討論隱含的一個前提是我們只考慮短期問題，而不是從長期出發來考慮問題。從長期來看，赤字是美國欠世界人民的債，欠債還錢是天經地義的事。為了讓其他國家增加購買美國的產品，讓美國人減少購買外國的產品，一個最簡單的方法就是讓美國的產品變得便宜一些，讓其他國家的產品變得更貴一些，也就是讓美元貶值。最令人擔心的是這種調整會以一種比較極端的方式爆發出來。當有一天世界發現美國赤字如此之高，已經難以為繼的時候，就會進行強制調整。那些因強勢美元而被創造出來的過量供給將會極大地挫傷世界經濟。這是強勢美元最大的風險，但是，這個風險卻要到很久以后才會顯示出來（至少在2001年中貿易赤字達到GDP的4.5％時沒有出現）。凱恩斯曾說過，\"從長期來看，我們都死了\"。因此，大家也都將強勢美元看作是利大于弊。▲