“本地股”與“蚊型股”的前途

中銀香港(2388.HK) 于7月25日在香港上市后，迅即被MSCI及FT指數系列納入為成分股，這除了基于該公司本身流通市值及公司分量等因素外，更反映了現有上市藍籌股的代表性出現問題，更甚者為“純香港企業”的業務發展停滯不前，以致在各香港市場指數中的“純香港概念”重要性大幅下跌。相對而言“中國概念股”如中移動、中海油，“環球概念股”如匯豐集團、和黃集團及利豐等則遠遠超越本地公司的重要性。中銀香港作為純香港企業，一如地鐵可說是“買少見少”的優質本地股。事實上，在恒指成分股中，純香港企業只占總“流通市值”和“成交額”的33％和45％，可以說投資者在香港股市所投資的，大部分與“本地需求”并無密切關系。

從好的方面看，香港股市的結構轉變，正好反映本港已成為全中國的資本市場，甚或逐步邁向國際化，一如倫敦市場。然而香港朝向這兩方面發展有兩大制約因素。首先，香港企業國際化的成功例子極為罕有。匯豐自始至終皆非“香港制造”，其“走向世界”并無代表性，此中成功范例出不了和黃、利豐、德昌電機、思捷，甚至加上長江基建等不到10家，而它們賺取的投資收益與歐美和日本的制造業跨國企業相比，對本地的就業、經濟和稅收的貢獻皆不可同日而語。剩下來的恐怕就是全方位成為中國企業集資中心。客觀地說，在未來兩三年這角色不應有大改變，盡管兩周前中國證監會高調地討論“QFII”的可行性，但一般相信其出臺時間絕不會早于明年第二季度，而首階段的“QFII”規模必然很少，對分流境外投資資金影響甚微；再者，內地可能采用封閉基金形式作為“QFII”試點。若然如此，則流向“QFII”的資金規模在可見兩年內必然無足輕重，國內超大型企業以至外向型企業到港上市集資，應該仍是上上之選。近日中興電信宣布申請在香港進行增發，乃至中國電信準備如期在港作龐大的上市已是最好明證。當然中長期而言，隨著內地企業公司治理結構改善，資本市場政策更穩定以及人民幣資本賬戶可流通后，幾乎可以斷言香港股市的集資功能在2005年后將逐步萎縮，也可說是“中國好、香港好”這一常規中的少數例外。

現在我們回頭再分析香港本地上市企業的發展。自2001年以來，一共有156家公司成功上市，其中只有26家或17％的集資或流通市值超過2000萬美元，一般來說只有達到這最低規模的企業才能吸引大型基金投資。尤為可怕者，其中集資額低于1000萬美元的新上市公司竟占去三分之二。眾所周知，這樣規模的集資活動往往是莊家股的溫床，甚或是“自己人”的“圍飛”把戲，上市目的并非集資，而是“找傻瓜”的一場鬧劇。在百多家新上市公司中，跌穿上市價的達64％，其中又以“蚊型股”為最，占去總數的41％，在所有上市“蚊型股”及“中型股”中，有三分之二跌破招股價，遠超過“較大型企業”的54％下跌比例。遺憾的是，這類“蚊型股”中有三分之一竟然獲準于主板上市，其它則在創業板掛牌，這等低標準上市若繼續下去，只會使上述的前途問題更添陰影。

一周前，香港交易所發出《上市規則修訂建議》，原意是“撥亂反正”，但隨即又收回有關除牌機制的部分建議，可說是“未議先亡”，比“議而不決、決而不行”更不堪，不論該建議內容是否恰當，有關財金當局的行事方式已令人信心動搖。惹人疑慮的是，交易所一方面力求禁絕“仙股”，卻同時容許大量“蚊型股”掛牌上市，實在自相矛盾。總括而言，筆者認為香港證券市場應作深層改革，主板與創業板應更明確區分，不論是高增長股份或蚊型股皆應放于另類板塊上市，明確指出此乃高投機性市場，與賭博無異；投資有投資的機制，賭場亦有賭場的守則，例如開放做莊，做莊并不可怕，最可怕的是“說一套，做一套”，一方面要容許蚊型股上市，卻又明文禁絕一些行內人皆知，卻不可能禁絕的行為，掩耳盜鈴莫過于此。若這原則能獲接納，則現在主板上市的439家“蚊型股”(約占總上市公司一半)應該轉移至“新創業板”或場外 (OTC)以另辟新天地，或許能走出一條新的成功之路?