社保機構悄悄入市

7月中國大部分地區出現酷熱天氣，但滬深股市卻持續陰涼，到月底深滬兩市的指數，已經回到6月下旬行情開始后形成的缺口，很明顯是要補上這個上升缺口了。A股上市公司開始公布年中報告，最值得注意的是，有好幾個上市公司的大股東名錄中，發現了以前罕見的社會保障部門的蹤影。這不像是偶然現象，其趨勢對A股市場后市非常重要。

社保資金直接入市有跡象

中國的國情，全社會資產中，國有機構尤其是國有金融機構占有比例最大，但這些機構進入股市卻往往受到相當嚴格的限制。事實上，以社會少數資產擁有者支撐起多數資產機構上市籌資，很顯然是不可能的，由此形成了中國股市十分獨特的現象：上市公司以中小企業為主，而且上市企業股份無法全流通。這是一個必然的結果。

正因為如此，上市企業大股東中出現了社保機構的影子，便成為非常重要的事件。北京金融街和天津港的年中報告則顯示，北京農村社會養老辦公室和“蛇口社保”以及“社保局”（估計是天津社保局）進入十大股東名列，而且都是持有社會流通股，這對中國股市的后續影響非同小可。

這不太像是偶然事件。因為以前當局對社保資金入市有嚴格限制，事實上中國股市前十年從未有社保機構公開直接投資股市。所以我們傾向認為這是一個悄悄開始了的新政策。

問題是，這種政策為什么會悄悄進行呢？相信答案有不少，其中最有說服力的恐怕是“政策需要”了。明乎其中道理，便可明白未來一段時間內，A股市場應該被看好的原因。

國有股流通和減持是中國股市的焦點問題，但它們是不同的概念。國有股流通，沒有大資金機構的參與，實際效果等同于國有股凈減持。這些大資金機構包括保險基金、社保基金、信托公司和銀行，只有它們可以直接投資股市，國有股的流通才能平穩進行。所以國有股和法人股問題的解決，肯定是一個雙向的開放過程，即國有股法人股流通，和取消國有大機構直接進入股市的過程必然同步或趨于同步。

A股價格偏高并非不正常

對比A股和H股的價格，是個有趣的事情。同一公司的A股價格高于H股三到五倍，很多分析家簡單地認為這和投資者對企業增長前景預期不同有關。然而如果衡量日本和香港，卻能發現經濟已經衰頹十年的日本，其股價普遍高于剛衰頹五年的香港。

事實上，股價的高低，和當地投資資金所得回報的“背景值”有關。這個背景值，很大程度上可以用利率來衡量。在這個問題上，中國和日本有很多相像之處。日本經濟的特點，是企業規模高速擴張迅速占有市場。它的基礎是低利率和高儲蓄，高國民儲蓄率是企業高速擴張的基礎之一。為了這個目標，通產省多次否定提高日本國民社會保障待遇的計劃，使得國民為了日后生活安全，而不得不進行儲蓄。

另外，日本大企業以家族為核心，追求企業高速擴張，而較為忽視（和歐美比較）利潤回報。這種文化被帶到股市中，必然促成股價偏高。

中國的上市公司并非以家族企業為主，但中國經濟文化中，同樣有追求企業規模的特點。企業的規模（而不是利潤）決定了企業經營者的級別和待遇，使得中國企業同樣傾向擴張規模。

這大概決定了中國股市的價格定位更接近日本，而不是歐美甚至香港。所以那種認為中國股市四五十倍市盈率“不正常偏高”的論點，是套用了西方追求利潤的經濟文化的結果。

利潤無疑是市場經濟的核心，但在企業和政府關系過于密切的經濟體制中，利潤的追求往往被放在一個更為長遠的背景中去考慮，迫使整個社會的投資回報預期降低。這個“背景值”的降低，也必然迫使股票市場中的價格上升。這大概可以說明為什么日本、德國的股市價格更高的原因。

從這個角度上去分析，中國股市的價格定位，也就比較明了了。