我國基金發展模式與治理結構的互動關系

一、基金發展模式對基金治理的決定作用

合理的基金治理結構是對投資者利益保護的重要環節。因此無論是基金發展模式的選擇，還是基金治理結構的完善，其最終的核心焦點均在于投資者的利益保護。

1．基金發展模式的選擇實質上就是基金治理結構的選擇

證券投資基金的治理結構實質是協調基金相關利益方之間經濟關系的一套制度安排。基金治理至少包括以下相互關系的3個方面：基金資產控制權的分配與行使、相關利益方的監督與評價、激勵機制的設計與實施。基金發展模式的不同選擇決定了其治理結構有不同的內涵。

在契約型基金安排中，基金只是作為信托財產，基金持有人是信托關系的受益人，基金管理公司（基金發起人）是基金的委托人，而托管銀行是受托人。基金發起人選擇托管人，托管人作為受托方成為信托財產的名義持有人，具有保管帳戶等功能，而基金受益人享受基金財產的各項收益。契約型基金的相關利益方涉及基金持有人、基金管理人與基金托管人，并且這三方以信托關系為基礎，通過基金契約來約束。公司型基金的治理結構則具有另一番特征。自1924年起，美國共同基金一直實行的是公司型制度，并成為公司型基金成功發展的典范。公司型基金是以“公司法”為基礎，以獨立董事為核心、以控制基金關聯交易為重點，表現為對投資者利益保護的高度民主重視。對于基金治理結構3個方面的制度安排上，契約型基金的核心在于“契約安排”，公司型基金的核心則在于“公司治理”。換句話說，契約型基金中基金治理結構與公司治理結構是兩個完全不同的概念，而公司型基金中這兩者卻表現出某種趨同性。

基金治理結構的3方面內容中涉及到外部市場的壓力問題，即市場對基金經理人等的壓力或直接更換基金經理、或以贖回方式用腳投票等。與封閉式基金相比，開放式基金的“開放性”特征使基金治理結構注入了新的活力。由于開放式基金規模不定和可以贖回，必然導致“優勝劣汰”。從信息經濟學理論講，開放式基金單位資產凈值所賦予基金持有人的信息較封閉式基金具有明顯的有效性與充分性；市場對開放式基金經理人的壓力明顯增大，迫使其提高基金運作效率。另一方面，封閉式基金具有明確的基金規模及存續期限，且通過交易所在投資者之間相互交易，從而使基金管理人擺脫了“贖回”的壓力與流動性風險的顧慮而專心從事基金投資管理。因此，從純理論角度講，封閉式基金的持有人收益可能會優于開放式基金。

2．基金治理結構對其發展模式具有互動效應

基金發展模式決定了基金治理結構的具體內涵，但反過來，基金治理結構對其發展模式具有明顯的“能動”作用。相比較，以獨立董事為特征的公司型基金得到較多的認同。這主要由于公司型基金治理結構更有利于保護投資者利益。正因為如此，美國共同基金多年來一直堅持公司型基金的發展模式，并在此基礎上進一步完善以外部董事為主的治理結構。美國以獨立董事為軸心的基金治理結構被認為是保證美國基金業成功的基礎。另一方面，開放式基金運行中所賦予基金持有人的信息優勢等特征使開放式基金近年來在美國的發展速度遠遠超過了封閉式基金的既有發展態勢。從某種意義上，目前美國開放式基金壓倒性優勢而成為美國基金發展模式的主流方向。可見，基金治理結構是在基金業的實踐中得以不斷發展與完善的。

基金治理結構是側重于理論性的課題，而基金發展模式是一個實踐性課題。因此，基金發展模式的選擇必須與各國的經濟發展階段相聯系。從目前的狀況來看，凡是資本市場發育比較成熟、投資基金發展歷史較長的國家和地區，其開放式基金的數量和規模都遠遠多于封閉式基金，并且公司型基金發展模式也同時在這些國家和地區得到了空前的發展。我們可以認為：基金制度安排的缺失將會制約基金業的健康發展，但僅以上述現象就認為基金治理結構決定基金發展模式，并在不同經濟發展階段的國家和地區照搬上述基金發展模式，顯然是不可取的。

二、我國基金發展的非均衡及基金制度安排的缺失

10年來我國基金業取得了長足的發展。但另一方面，我國基金業務當前發展的“非均衡”現象比較突出。

1．基金結構不合理

基金結構不合理是我國基金發展“非均衡”現象的突出表現之一。基金結構不合理首先表現在基金品種結構的不合理。從我國基金發展的現狀看，截止2001年10月，我國14家基金管理公司累計發行的證券投資基金只有47只。盡管自1999年以來，基金市場中先后有成長收益型、成長型、成長價值復合型等新基金品種陸續推出，但已推出的基金品種除極少數開放式基金外，其余均以封閉式基金占據主流市場；并且契約型基金一統天下的格局仍未打破，公司型基金依然處于企盼之中。

其次，我國基金大體多為股票和債券的混業，美國的證券投資基金運作相對規范，其中公司型、開放式等歷經80年左右的發展已比較成熟。并且，其基金創新層出不窮，為證券投資基金的運作與不斷完善提供了不斷增大的市場空間與良好的市場環境。統計資料表明，美國目前共同基金接近1億種，涵蓋股票基金、債券基金、混合基金與貨幣市場基金四大類。從投資目標看，除了從保守到積極的多樣化基金品種外，還有一些特殊投資目標的專業基金。另外，美國基金品種的不同還體現在包括投資地域、風險控制手段、封閉期限及資金來源等多個要素的區分與組合上。豐富的基金品種迎合了投資者對各種基金品種多樣化的需求。某種意義上，美國共同基金的繁榮與其眾多可供投資者選擇的基金數量和投資品種密不可分。

再次，基金期限單一、規模偏小也是我國基金結構不合理的重要體現。2001年年底的數據顯示：我國14家基金管理公司發行的47只基金（包括兩只開放式基金）總規模約750億元人民幣（美國這一數字為7萬億美元，相差800多倍），僅占滬深A股市價總市值的不足2%、流通市值的5%。從基金規模上，我國基金業在證券市場中所起的作用非常小，還不能成為我國國民經濟發展的支柱和主要資本來源。

2．證券市場發展不平衡

基金發展模式是特定經濟條件下的客觀結果，而優良的市場環境是基金發展模式重要的客觀基礎。當前，證券市場發展不平衡嚴重制約了我國基金業的市場化趨向，其中突出表現在基金投資品種結構上。發展基金的外部競爭市場是構建合理基金發展模式的重要一環，更是完善基金治理結構的重要組成。

基金管理能力最終體現于給投資者帶來投資收益的程度，在實際中主要表現為投資組合的數量規模與結構優化，而當前基金投資組合的數量有限性正構成“結構優化”的最大障礙。目前，基金主要投資對象是股票與債券。特別是，開放式基金的流動性特征與清盤風險使其在股票二級市場上必然更是“小心從事”，具有固定收益率的國債與高收益率的新股理所當然地成為基金投資的首選目標。在股票“弱市”特征的行情下，這一現象更為突出；結果出現不同基金基本相似投資組合的現象，基金個性特征難以體現。例如，“新股申購”依據中簽率來確定獲配數量，而國債是屬于固定收益率投資品種，因此基金中新股與國債的投資組合使其“專家理財”優勢的發揮受到嚴重制約，結果使基金對投資者的吸引力大打折扣，這也是開放式基金發行中曾受“冷遇”的重要原因之一。隨著我國證券市場逐漸成熟，股票一級市場與二級市場的“并軌”，基金在新股申購中的“資金壟斷”利潤終將失去。屆時，基金投資組合該如何構建？基金業的不斷發展使基金投資品種“稀缺”的弊端日顯突出，而基金投資品種的“稀缺”又反過來制約了基金業的發展。

3．基金制度安排不健全

截止2001年末，我國新設立的48只證券投資基金均為契約型基金。在理論上，契約型基金的管理人受基金持有人與基金托管人的雙重監督。然而從我國基金業的發展現狀看，基金持有人利益代表的缺位現象及基金托管人獨立性的質疑使“雙重”監督效率大打折扣。

我國現有的基金治理架構中缺少持有人利益的實際載體，基金持有人以信托關系將其資產委托給基金管理人后不能直接干預基金管理人對基金資產的管理與運作，而是通過出席基金持有人大會來行使。就基金持有人大會而言，由于我國證券市場的不成熟及投資者的非理性使投資者更多地關注短線炒作而對持有人大會缺乏興趣，以致基金持有人大會流于形式。另一方面即使在持有人大會上，信托關系的性質使基金持有人不具有類似股東的發言權；我國基金規模的發展滯后，使基金持有人用腳投票的權利大打折扣。我國基金管理人多為基金發起人，這使得基金管理人成為選聘基金托管人的實際決定者；而從托管人角度看，其在自身利益的驅動及缺乏激勵機制的制度安排下必然出現對基金管理人監督動力不足和監督效果低下。

從信息披露的制度安排講，目前我國基金信息披露主要以《證券投資基金管理暫行辦法》為準則。必須公開披露的基金信息主要以招募說明書、上市公告書、定期報告與臨時報告的形式作出，并且對每部分應披露的內容與格式都有嚴格的規定。然而一些深入分析（如信息披露內容組成，信息披露時間的結構，信息披露的量化指標等）還有待加強。

三、加快基金發展以完善我國基金治理結構

1．在發展契約型基金的同時，注重公司型基金的試點

現行契約型基金制度安排的缺失對投資者有諸多不利，首先，契約型基金根據《信托法》組建，基金公司不具法人資格，一般不能通過向銀行借款來擴大基金規模。基金運營的資本金規模受到限制，將在一定程度上損害基金投資收益。其次，契約型基金的信托財產是通過發行收益憑證籌集起來的，反映的僅僅是一種信托關系，而投資者對基金如何運作通常不具有發言權，結果使投資者的利益要求難以在實踐中得到體現。再次，契約型基金中封閉式基金一般都不會長期存續。這對基金的長期穩定經營必然帶來沖擊，也會在一定程度上影響基金投資收益。最后，即現行契約型基金制度安排的缺失使國內基金的內幕交易、操縱股價等違法違規行為的現象時有出現。這是損害基金投資者利益的最直接表現。

相對于契約型基金，公司型基金具有有效的監督、激勵機制。公司型基金的投資人擁有股東權，有權決定基金的運作；通過股東權的行使及股東大會的參與，特別是獨立董事的制度安排，明顯提升董事會效率以保護投資者權益。這是公司型基金與契約型基金在制度安排上的最本質區別。公司制下，獨立董事由于沒有“利益沖突”的存在而處于超脫地位。因此，獨立董事的介入回避了契約型基金下托管人監管的“獨立性”困惑，并且使得對基金運作的監督更加及時而富有彈性。

我國證券投資基金的組織形式僅局限于契約型基金，現行的證券投資基金法規完全封殺了公司型基金的生存空間，已出臺的《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》都是針對契約型基金制定的。事實上，公司型基金與契約型基金兩者各有優勢與不足。但大力發展公司型基金并形成公司型基金與契約型基金優勢互補、并存發展的格局，以在此基礎上逐步推動基金業市場化的進程，是我國基金業發展的現實要求。

2．在發展封閉式基金的同時，著力發展開放式基金

我們知道，基金治理結構的核心問題在于如何給予合理的制度安排來保護基金投資者的利益。

開放式基金制度安排的突出特點在于其“開放性”。與封閉式基金相比，這種“開放性”的制度安排明顯減少了非對稱信息的內容，具體表現：第一，開放式基金的“開放性”首先在于“基金規模”的開放。基金管理人的收益直接與基金規模相關，而基金規模的變化狀況取決于基金投資者對該基金的認同程度，亦即最終體現在基金本身的收益狀況。第二，開放式基金的“開放性”表現在對投資者“申購與贖回”的開放。開放式基金的申購與贖回是投資者直接同基金本身之間的交易，因此這一制度安排使投資者被賦予了真正意義上的用腳投票的權利。第三，開放式基金的“開放性”體現在“基金信息”的開放。這里的“信息開放”是與封閉式基金的一個比較概念，指開放式基金“開放性”的制度安排產生對基金管理人形成特有的激勵約束，從而弱化或部分抵消了基金管理人的“道德風險”與“逆向選擇”的動機。而這一特征并不排斥強制披露制度，相反要完善和加強信息披露制度。

封閉式基金作為一種主要的基金投資品種，為基金投資者提供了一個極好的選擇。然而近年來，開放式基金在各國的迅速發展顯示了其強大的生命力。無論從理論上，還是實踐中，開放式基金的優越性都得到了越來越多的認同。

開放式基金運作模式下，投資者至少需要包括兩方面信息：為判別基金未來投資收益狀況所需的信息。為判別基金流動性風險程度所需的信息。目前，我國開放式基金信息披露主要以《證券投資基金管理暫行辦法》為準則，基本上還是沿襲過去封閉式基金的監管內容和監管模式。這一制度安排難以滿足投資者對上述兩方面具體信息的需求。

3．大力發展金融衍生工具，努力塑造基金“風格”

基金治理結構的完善是一個動態過程，是在基金發展模式下展開并與其互動的理性趨向。基金治理結構的完善取決于其內在的制度安排，然而證券市場的建設與規范也是一個不可或缺的關鍵性因素。基金治理結構的完善是在基金發展模式的不斷發展與完善下進行的，而基金發展模式的構建與完善離不開基金品種本身的發展與創新。但另一方面，基金投資品種的創新不僅為基金的運作提供了投資品種的選擇。

目前，我國基金投資品種的“稀缺性”突出表現在：缺乏應有防范風險的對沖機制及套期保值的金融產品。國內的證券投資基金的投資品種僅局限于國債和滬深兩市A股，而用于套期保值的如期貨、期權等衍生金融產品卻沒有。相關金融工具的缺乏會導致基金為尋求盈利而追逐市場熱點，容易造成“牛市助漲、熊市助跌”的市場不穩定現象；結果必然損害基金自身形象，影響我國基金業的整體發展。因此，金融衍生工具的滯后將直接制約我國基金等機構投資者的培育與發展，同時也構成對我國基金合理發展模式選擇的障礙。

因此，應盡快推出股指期貨等證券期貨品種，大力發展公司債券市場；并積極通過完善和規范證券市場以縮短證券期權等金融品種及按揭證券等資產證券化品種的推出期限。

（作者單位：華夏證券研究所）