創業投資基金的制度安排

創業投資基金與證券投資基金究竟是統一立法還是分開立法，從1999年投資基金立法工作起動以來，就一直是個爭論不休的問題。2002年3月，人大常委會基金法起草領導小組決定將創業投資基金從《證券投資基金法》中刪去，表面看來似乎是不同觀點爭論的結果，但實際上卻是投資基金業發展一般規律與我國實際的必然要求。事實上，在世界各國，凡是對創業投資基金立法的國家，幾乎都是對創業投資基金與證券投資基金分開立法。如在我國臺灣，調整證券投資基金的主要是《證券投資信托事業管理規則》；而調整創業投資基金的是《創業投資事業管理規則》。在日本，調整證券投資基金的是《證券投資基金信托法》；而調整創業投資基金的是《公司法》和《創業投資有限合伙法》。盡管美國在創業投資基金發展以前就制定了統一的投資基金法即《投資公司法》，以至于后來在為創業投資基金立法時也不得不將其放在統一的《投資公司法》中調整，但對“企業發展公司”（即《投資公司法》調整范圍內的創業投資基金）也是在分開的不同章節中予以調整的。

我國在1995年開始對投資基金立規時，人民銀行最初曾經是按統一立法的思路，起草統一的《投資基金管理暫行辦法》。但后來這一思路很難再走下去，于是才從1996年開始分別制定《證券投資基金管理暫行辦法》和《產業投資基金管理暫行辦法》。1997年《證券投資基金管理暫行辦法》的正式出臺則進一步奠定了我國證券投資基金與創業投資基金分開立法的實踐基礎。世界各國之所以均采取創業投資基金與證券投資基金分開立法的思路，從根本上講，在于創業投資基金與證券投資基金的內在差異性。

一、創業投資基金與證券投資基金的區別

1.立法目的上的差異

證券投資基金多以公募方式設立，涉及到眾多的中小投資者，因此證券投資基金立法的首要目的是“保護投資者權益”。由于證券基金的投資對象是在公開市場上流通的股票、債券、貨幣市場工具和期貨期權等金融衍生工具，基金作為機構大戶有可能通過操縱市場，侵害中小投資基金利益，故證券投資基金立法還存在一個如何防范基金憑借資金優勢操縱市場，以維護市場秩序的問題。因此，現行《證券投資基金管理暫行辦法》規定基金投資于一家上市公司的金額不得超過該上市公司發行在外的證券數額的10%。

創業投資基金多以私募方式設立，投資者是特定范圍內的彼此熟悉的富有個人與機構，并不存在保護公眾投資者權益問題；而且由于投資對象是未上市企業，故并不存在一個操縱市場的問題。因此，對創業基金進行特別立法的國家和地區，主要考慮：一方面創業基金通過支持創業企業發展和產業升級，將給社會帶來重要的外部經濟性；另一方面由于創業基金具有高風險性，在投資運作中往往處于權利不對稱和信息不對稱的不利一方，使得一般投資者不敢輕易介入，故需要國家通過特別立法的形式鼓勵和扶持其發展。

2.投資者構成上的差異

證券投資基金按投資對象的不同，可以分為以：（1）從事高風險投資（high risk investment）的品種，如金融衍生工具投資基金；（2）從事中度風險投資（medium risk investment）的品種，如股票投資基金；（3）從事低風險投資（low risk investment）的品種，如債券投資基金；（4）從事安全投資（security investment）的品種，如貨幣市場投資基金。以上4種證券基金，除了金融衍生工具投資基金僅適合于具有高風險承受力和高投機性的機構投資者與富有的個人外，其他3種證券投資基金均適合于一般中小投資者。相比較而言，創業投資基金不僅屬于高風險的投資基金品種，而且在投資運作上的一個重要特點是只有對未上市企業進行長期投資才可能獲得高資本增值。因此，創業基金僅適合于具有高風險鑒別能力與承受能力，并且具有耐性的富有個人與機構投資者。

3.規模要求上的差異

“組合投資”是投資基金的重要特征之一。為了達到必要的規模效應，投資基金通常要求一定的資金規模，但具體到不同類型的投資基金品種，又有些差異。證券基金由于其所投資的都是已經上市的大中型公司或其它發行數額較大的證券品種，加之基金通常要通過對數十種甚至近百種證券進行組合投資來分散投資風險，故基金規模通常較大。但對于創業基金而言，基金所投資的主要是中小創業企業，企業規模小，且基金通常還必須參與所投資企業的經營管理，投資組合中的創業企業數量不宜過多，故基金規模通常較小。只有那些專門涉足企業重組之類的廣義創業（即企業再創業）領域的創業基金，規模相對大一些。

4.組織結構上的差異

從國際經驗看，證券投資基金既有以公司型為主的（如美國），也有以信托型為主的（如英國）；而創業基金則一律按公司型或有限合伙公司型設立。英國的創業基金雖然被稱為“創業投資信托”，但其本質依然是一種公司型投資基金?！皠摌I投資信托”所保留的“信托”之名，僅僅具有歷史意義。①

創業基金在組織結構上不同于證券基金，因為創業投資與證券投資是兩類性質完全不同的投資行為：（1）從事證券投資，由于證券的流動性好，投資者通常采取“以腳投票”方式來處置所投資的證券，無須考慮對所投資的上市公司行使所有者權利和承擔相應責任的問題；但對于創業投資而言，由于所投資的未上市企業資產不具有流動性，投資者有通過“以手投票”參與所投資企業經營決策的方式來防范投資風險，這就必然涉及到一方面對所投資企業行使所有者權力，另一方面對其承擔相應民事責任的問題。因此，如果創業基金按信托型設立，則由于按照信托原理，基金所有權必須轉移到基金管理人，從而使得基金管理人必須替基金承擔民事責任。而基金管理人的資本通常遠遠低于所管理的基金資產，客觀上并不具有替基金承擔民事責任的資本實力。這不僅是不公平的，也是不現實的。（2）從事證券投資，由于證券市場具有高度公開性，故市場本身即可較為有效地防范基金管理人侵害基金投資者權益的道德風險；但由于市場具有高度流動性和市場行情的迅速變動性，故證券基金的投資決策效率便顯得格外重要。因此，只有在那些公司組織的決策鏈條短、運作成本低的國家（如美國、法國），其證券基金才可能按公司形式設立；而在那些公司組織的決策鏈條長，運作成本高的國家，其證券基金則很難按公司形式設立。例如日本，在過去的數十年里，證券基金一律按信托形式設立。最近雖然修改法律允許證券基金按公司形式設立，但4年來并沒有一家證券基金按公司形式設立。

對創業投資而言，由于所投資的是未上市企業，故并不存在一個市場行情稍縱即逝的問題；由于決定創業投資成功的關鍵乃在于對投資項目進行精心考察、多方評估和謹慎決策，故在按公司形式設立的情況下，由基金經理自主承擔投資項目的考察、評估和決策責任，由董事會對投資項目進行合規性審查并不影響投資效率；而另一方面，由于創業投資所投資的未上市企業并不具有公開信息，投資運作具有高度的信息不對稱性，且不可能通過市場本身來克服，故以公司形式運作并允許投資者通過董事會參與基金運作的重大決策，也有利于防范基金經理的道德風險。

5.管理模式不同

當證券投資基金以信托型設立時，基金本身并不是一個法律主體，故設立后必須委托專業性基金管理公司管理基金資產。而基金通常委托商業銀行任托管人。但創業基金通常都是以公司型設立的，公司本身就一個法人，既可以自己聘請經理班子并委托其管理基金資產，也可以另行委托與基金公司獨立的管理公司管理基金資產。此外，基金公司作為法人，按照我國現行民法和合同法，還可受托管理其他創業基金公司的資產。如果基金是按有限合伙形式設立的，由有限合伙企業自己來管理基金資產（更準確地說，是有限合伙企業的一般合伙人具體管理合伙資產；就如同在兩合公司中，是由兩合公司的無限責任股東具體管理公司資產），而無須另行委托一個與有限合伙基金獨立的管理公司管理有限合伙的資產。

對于創業投資而言，也并不存在需要監督基金管理人超比例買賣未上市企業股權的問題；因此，創業基金完全沒有必要再另行委托商業銀行擔任基金托管人。對創業基金的資產占有，完全可以象一般的公司那樣，投資后形成的實物資產以產權形式存在，未投資的資產或以現金形式存在，或存放基金公司在銀行的賬戶上。

6.基金份額在交易方式上的差異

證券投資基金可以隨時買進，賣出，所以，既可以按封閉式設立，也可以按開放式設立。尤其是隨著市場的發展，開放式證券基金正日益成為主流。由于創業投資基金所投資企業的產權不具有流動性，無法滿足投資者要求基金贖回其所買的基金份額的要求，因此只能按封閉式設立。

7.對基金負債的限制不同

對于證券投資基金，除私募的金融衍生工具基金外，為了防范基金過度負債以進行杠桿性投資，有關法律通常對它的負債業務加以嚴格控制。如香港的《單位信托及互惠基金守則》即規定“集合投資計劃”不得超逾其總資產凈值25％的款項（其中資本市場計劃則不得超逾10%）。但對于創業基金而言，由于所投資的是未上市企業，不存在市場投機的問題，故大多數國家對創業基金以基金公司名義負債并不加以硬性限制。尤其是對以有限合伙公司設立的創業投資基金，由于一般合伙人需要對債務承擔無限責任，這一機制本身就具有制約過度負債的功能，因而更不需要法律對其作出硬性規定。

8.基金投資方式上的差異

證券投資基金的投資方式取決于所投資證券的性質，創業投資基金則通常以股權或準股權方式進行投資。尤其是在具體投資方式上，創業基金通常根據所投資企業及其所處創業階段的不同，比較靈活地選擇以特別控制權普通股、優先股、認股權或可轉換債等方式進行投資，以主動防范風險；或是運用聯合投資、多輪投資等方式來主動控制風險。這與證券基金只能從事被動性投資是完全不同的。

9.基金投資比例限制上的差異

證券投資基金作為機構投資者隨時有可能借助于自身的資金優勢操縱市場，故國際上有關證券基金的法律均規定其投資于某一種證券不得超過其發行在外的可流通數額的一定比例（我國暫規定為10%）。創業基金無操縱市場之虞，故大多數國家并不限制其在所投資企業中的持股比例；此外，證券基金由于沒必要考慮參與所投資企業的經營決策，而是盡可能地通過組合投資來分散風險，故其投資于某一種證券的比例不會超過基金總資產的一定比例（我國暫規定為10%）。創業基金雖然也有一個通過組合投資分散風險的問題，但與證券基金不同的是，創業基金為了更好地參與所投資企業的經營管理并為之提供經營管理服務，投資組合中的投資項目主要應體現“精”和“熟”的原則，故國際上對創業基金投資于某單個項目的金額占基金總資產的比例限制，均較證券基金的比例限制寬松。

10.基金投資退出與收益分配上的差異

證券投資基金所從事的證券投資變現性好，隨時可以通過賣出證券實現退出，不存在投資周期問題，為了切實保障投資者權益，通常強制性規定以現金形式一年分配一次甚至一次以上。但創業投資基金通常通過上市、股權出售或由所投資企業回購等方式退出。創業投資基金的投資周期較長，故不可能要求其按年進行定期分配，而應當允許其根據收益情況在實現資本增值后即時分配?；鸬姆峙浞绞揭膊灰欢▋H限于現金。事實上，在基金所投資企業上市之后，若基金投資者非常看好基金所投資的企業，則投資者寧愿以股票方式分配，以便長期持有基金最初投資的企業的股票。

11.基金業績報酬限制不同

按照國際慣例，有關法律通常禁止證券投資基金的管理人獲取業績報酬。一是從事證券投資，投資收益受證券市場的價格波動因素和整個宏觀經濟的系統性風險的影響較大，基金業績與管理人管理水平的相關性相對較小，從而使得業績報酬的計量較難有一個客觀的評價標準；二是如果實行業績報酬，可能加劇基金管理人與投資者之間“風險-收益”函數的不對稱性，誘導基金管理人通過冒高風險獲取高收益而贏得高額業績報酬，但基金的高風險卻完全由投資者承擔。三是證券市場的高度公開性使得管理人的管理績效能夠很快得到體現，基金通過其良好的管理業績即可贏得更多的基金管理業務，這本身就是一種最好的業績報酬方式。

對創業投資基金而言，由于其所從事的往往是一種參與決策型投資，較少受系統性風險影響，基金業績與管理人管理水平的相關性較大；但另一方面由于是長期投資，很難通過市場很快體現管理人的業績；因此，只有通過業績報酬和股票期權才能有效地激勵管理人。其實，即使實施業績報酬和股票期權，也不存在加劇管理人的投機動機這種問題。所以，有關法律通常以特別立法方式，允許創業基金實行業績報酬。如美國禁止對投資者超過14人的證券基金的投資顧問實行業績報酬，但對“企業發展公司”（即創業投資基金）的投資顧問的業績報酬卻作出了豁免條款。

12.基金監管主體重點和方式不同

創業投資基金與證券投資基金不僅投資理念完全不同，而且國家對發展這兩類不同投資基金的政策取向也完全不同，因此，大多數國家對證券基金與創業基金實行分開監管：證券基金由證券監管部門對其進行監管；對證券投資基金除監管其是否按基金契約進行投資運作和按期足額分配收益等事宜，還必須隨時監管其是否有操縱市場等行為。創業基金作為一種從事實業投資的投資主體，則通常另行設立管理機關對其進行專門管理，如美國的小企業管理局、臺灣的開發基金管理委員會。管理機關主要審查創業基金的投資方向是否符合國家政策。

對證券投資基金，除發揮自律性組織的自律監督作用外，通常還必須輔之必要的行政監管。但對創業投資基金，主要是發揮自律性組織的自律監督作用。

二、在現行法律框架下創業投資基金的制度創新

根據創業投資的內在要求，我國的創業投資基金也只宜按公司型或有限合伙公司型運作。但就目前的情況來看，創業投資基金按有限合伙形式設立，一方面存在法律障礙，另一方面市場條件也尚未完全成熟。按照現行《合伙企業法》規定，合伙企業的所有合伙人都必須是企業法人，而且均須對合伙承擔無限責任。這就使得按有限合伙形式設立創業投資基金，必然與《合伙企業法》發生沖突。就市場條件而言，目前就急于按有限合伙形式運作創業投資基金還必然會遇到以下兩個問題：一是在現行市場體系不足以有效監督一般合伙人的情況下，要求投資者作為有限合伙人放棄參與投資決策的權力，既不利于確保投資者權益，也不利于廣泛吸引投資者參與；二是在沒有建立起個人財產制度的情況下，要求一般合伙人對創業投資基金承擔無限責任缺乏制度基礎。這也是北京中關村科技園等一些地方隆重推出所謂的“有限合伙制”，卻沒有得到市場熱烈反響的根本原因。2001年8月，全國設立了第一家有限合伙制創業投資基金——天綠創業投資中心，卻于最近由于一家有限合伙人的退伙而宣布清算。因此，應在現行法律框架內，根據《公司法》中的“由國務院另行規定”條款，通過制定《創業投資公司暫行辦法》等特別行政法規來為創業投資基金的制度創新提供法律依據。

1.創業投資基金的對外投資限制問題

按照《公司法》第十二條，公司對外投資不得超過其凈資產的50%。這對于加工貿易類公司保有足夠的凈資產來對其債務承擔責任，有一定意義。但對一家創業投資公司而言，它設立的目的就是以全額資產對外投資，而且通常也不存在對外過度負債的問題，因此，這種規定顯然沒有實際意義?？紤]到投資性公司的特殊性，《公司法》第十二條第二款又通過“國務院規定的投資公司和控股公司除外”這一規定，為國務院針對創業投資公司等投資性公司制定特別行政法規提供了法律依據。因此，《創業投資公司暫行辦法》完全可以設立“創業投資公司可以以全額資產對外投資”條款，來解決創業投資基金的對外投資限制問題。

2.創業投資基金的投資方式創新

現行《公司法》僅僅為公司發行普通股提供法律依據，這就使得創業投資基金無法以國際通行的“有特別投票權普通股”、“可轉換優先股”、“可轉換債券”等方式進行投資，因而難以保障創業投資人的權益。但另一方面，《公司法》第一百三十五條又規定：“國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票，另行作出規定”。因此，《創業投資公司暫行辦法》可以賦予而且應當賦予創業投資基金所投資的企業可以對創業投資基金發行“有特別投票權普通股”、“可轉換優先股”等特殊類型的股票。

3.創業投資基金的資金募集問題

按照《公司法》，創業投資公司以股份有限公司形式設立時，只能以發起方式設立（如以募集方式設立，則《公司法》所指募集只能是公募，而以公募方式設立，創投公司當前在中國不具有現實性）；以有限責任公司設立時，只能以出資方式設立。但由于《公司法》對發起設立和出資設立的規定過于原則，無法保護參與發起人和一般出資人的權益，因而不利于調動富有個人和民營企業以參與發起人身份參與發起設立創投公司的積極性。另一方面，現行《公司法》既沒有禁止股份有限公司在發起設立情況下，適當區分主要發起人和參與發起人的權利與義務；也沒有禁止有限責任公司在出資設立的情況下，由某些出資人充當發起人的角色。因此，在制定《創業投資公司暫行辦法》時，可以創新出“主要發起人”概念，并通過規定主要發起人的資信條件和應承擔的義務，確保其在發起設立創投公司時具有較高資信，并強化其責任意識。這樣，并不與《公司法》的“發起設立方式”和“出資設立方式”沖突，而僅僅是就“發起設立方式”和“出資設立方式”作進一步的規定，以便更好地解決創業投資基金的資金募集問題。

4.關于創業投資基金的出資方式

按照現行《公司法》，公司只能實行實收資本制。對加工貿易類公司而言，這并不構成大的法律障礙，而且，在20世紀90年代，確實可以起到防止皮包公司過多的作用。但對于創業投資基金公司而言，實行實收資本制則必然造成資本浪費。但鑒于承諾資本制并不必然與實收資本矛盾，因此，完全可以通過適當的技術處理，為創業投資基金按承諾資本制出資提供法律依據。例如，如果規定“創業投資公司首期注冊資本不低于2000萬人民幣或等值外幣，并承諾在設立后的3年內注冊資本達到5000萬元人民幣或等值外幣”，則既不與《公司法》規定的“實收資本制”沖突，又可以起到與國外承諾制相同的效果。

5.關于創業投資基金的委托管理問題

按照《公司法》第五十條和第一百一十九條規定，公司應當設經理。但另一方面，公司法并沒有規定“經理”只能是自然人。因此，通過制定《創業投資公司暫行辦法》，規定創業投資公司可以委托其他創業投資公司或創業投資顧問公司這樣的法人擔任“經理”并不違背《公司法》，但卻為創業投資公司實行委托管理提供了法律依據。隨著創業投資家隊伍的發育成熟，一些規模較小的創業投資公司完全可以委托別的創業投資公司或創業投資顧問公司代為其管理資產。既避免因為自身資本規模小，難以請到一流的創業投資管理團隊，又可以提高創業投資管理的規模效應。

6.關于創業投資基金的激勵機制設計

現行公司法雖然沒有為公司可以設立業績報酬機制提供法律依據，但也并不禁止設立業績報酬機制。因此，《創業投資公司暫行辦法》完全可以根據創業投資的特殊需要，規定創業投資公司可以設立業績報酬機制，從而為創業投資公司實現內在激勵機制創新提供法律依據。

7.關于創業投資基金的責任約束機制

現行《公司法》雖然沒有規定“公司必須設立有限的存續期限”，但也沒有禁止公司可以設立存續期限。因此，完全可以借鑒國際經驗，規定創業投資公司實行有限的存續期限。存續期限一滿，就可以對公司財產進行清盤，以強化出資人對管理人的風險約束機制，避免管理人的道德風險。

8.關于創業投資基金的成本約束機制

現行公司法對公司提取“風險準備金”和“公益金”作出了規定，但對“管理運營費用的提取”既沒有明確規定，也沒有明確禁止。就加工貿易類公司而言，這是可以理解的。因為加工貿易類公司的管理運營費用通常很難核定，而且不同行業的差異性也特別大。但就創業投資公司而言，其管理運營費用主要僅涉及管理團隊的辦公用房租金、辦公設備的購置以及差旅費、調研費等，這些項目不僅比較好核定，而且統一標準也比較容易。為此，《創業投資公司暫行辦法》可以根據創投公司的特殊性，規定創投公司可以在每季度初期按照凈資產的一定比例提取“管理運營費用”。這樣，就可以將管理運營費用控制在一定的范圍內，從而建立起成本約束機制。

9.關于創業投資基金的政府扶持機制

創業投資通過促進中小企業創業能夠帶來巨大的社會效益，但由于它處于弱勢地位，其權益隨時有可能受到侵害，因此，僅僅通過市場來配置創業投資資本必然會導致市場失靈現象。為了克服創業投資資本配置的市場失靈現象，注重發展創業投資的國家普遍通過稅收減免等政策來扶持這一特殊行業的發展。我國目前對創業投資的扶持主要體現為地方政府通過財政性資金的投入直接從事創業投資。然而，這種方式從根本上存在產權主體缺位，難以建立起有效的風險約束機制，不僅沒有起到預期效果，反而由于政府職能越位造成市場扭曲。另一方面，國際通行的運用稅收政策扶持創業投資發展的做法卻一直沒有引起足夠的重視。盡管現行《稅法》的基本原則是“不搞雙重征稅”，但由于缺乏關于創業投資公司的稅收規定，導致現行創業投資公司必須承擔雙重稅賦。因此，有必要通過制定《創業投資公司暫行辦法》，一方面解決對創業投資公司的雙重稅賦問題，另一方面對投資于創業投資公司的股東從實行稅收減免。這樣，才能真正吸引民間資金投資設立創業投資公司，實現創業投資的政府扶持方式“由直接出資從事創業投資向引導民間資金進行創業投資轉變”。

（作者單位：國家計委）

(從歷史起源看，英國是信托制度的發源地，投資基金制度在英國的誕生又源自其信托制度的進一步發展，故英國的投資基金在起源之初也都是按信托型設立；但后來這種信托型投資基金的一部分逐步演變成了公司型投資基金。其中，保持信托型投資基金傳統的被稱為“單位信托”，而演變成公司型投資基金的則被稱為“投資信托”。