我國上市公司流通股融資成本率的實證分析

上市公司的融資方式除了通過留存盈利和折舊進行的內源融資外，最主要的方式就是外源融資。具體來講，外源融資可分為三部分：股權融資，間接融資（銀行和其他金融部門借貸）和債券融資。而股權融資市場和債券融資市場又是構成現代證券市場的重要組成部分。在西方發達國家的證券市場中，債券市場的融資占主導地位，股權融資居其次。以美國為例，20世紀60年代以來，股票的注銷和回購超過了發行股票的總數，股票發行凈增加額出現了負數，發行股票已成為美國上市公司進行融資的一大忌諱。從我國證券市場10年的發展歷程來看，與此正相反，股權融資是占主導地位的，上市公司對股市“圈錢”樂此不疲，而債券市場融資則處于極度萎縮、冷清的狀態。以2000年為例，我國證券市場股票融資額達1500多億元，而企業債券融資量僅100多億元。按傳統的經濟學理論分析，在一個成熟的市場中，資金成本是各經濟主體決定采取何種融資方式以及融資與否的首要因素。因此，有必要從實證的角度來分析和探討目前市場上流行的融資方式的資金成本。

一、各種融資方式資金成本的傳統理論

西方企業融資理論認為，由于資本市場是不完善的，不同融資方式的成本有很大的差異，企業融資方式的選擇取決于融資成本。

在不考慮稅收的條件下，企業內部融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資，可以轉作其他用途，如分配給股東，存入銀行，購買國債，轉借給其他企業等等。因此，它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率，這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率，也可能是資本市場的利率。

對企業的債務融資而言，融資成本是由以下各部分構成的：(1)利息率；(2)企業財務惡化或破產成本(BernakeCampbell，1988)；(3)舉債的代理人成本。債務融資和內部融資相比，后兩項是債務融資的額外成本。

至于股票融資的成本具體包括：(1)股息率；(2)股票發行的交易成本；(3)發行股票的負動力成本；（4）發行股票的信息不對稱成本。股票融資與債務融資相比，又增加了一些額外的成本。

從理論上來說，內部融資成本最低，股票融資成本最高，債務融資的成本則介于兩者之間。融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇。英美等國的企業在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。

二、我國上市公司流通股的融資成本理論分析

按照《公司法》有關的規定，普通股是同股同權的，但實際上中國股市的最大國情是流通股與非流通股的分裂，也就是中國股市有三分之二的股權不流通。這種制度性缺陷就造成了國內上市公司一股獨大的現象，法人治理結構不健全，管理層的經營管理行為不能體現全體股東的意志，沒有回報股東的意識。沒有流通性的大股東和有流通性的中小股東并不是“同坐一條船”，事實上上市公司管理層熱衷于通過發新股、配股、增發進行高溢價募集資金，以廉價圈錢手段對流通股東肆意的壓榨、剝削。因此，在現實中流通股和非流通股的融資成本并不一致。按傳統理論公式來計算國內上市公司流通股融資成本并不能反映國內的實際情況，只能是一廂情愿。下面我們逐項分析國內上市公司通過流通股籌資所需的資金成本。

1.股息股息也就是通常意義的分紅，分紅的多少通常與上市公司的股利分配政策相關，具體表現為股息率。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率，因為股票投資是一種風險投資。但實際上，國內上市公司很少分紅，從表1中歷年數據可知，每股分紅呈逐年下探之勢。2001年初中國證監會規定有配股資格必須過去一年有分紅，由此上市公司不分紅現象會有所收斂。該項是構成上市公司流通股籌資實實在在的成本。

2.股票發行的交易成本股票發行的交易成本也即股票發行有關費用，主要指的是承銷費。根據中國證監會的規定，目前包銷費用的收費標準是包銷股票總金額的1.5%~3%。目前國內發行新股一般是通過上網發行，只有極少一部分認購資金能夠中簽。認購過程中需要把巨額認購資金凍結一段時間，在很多情況下這部分資金所產生的利息收入足以抵消發行股票的交易成本并有余。從這點意義上看，該項成本可忽略不計。

3.股票發行的負動力成本所謂的負動力成本指的是股票融資與債務融資相比而言。從理論上講，債務融資可對公司產生一系列好處。西方企業融資理論認為，破產概率的存在迫使經營者更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費，降低了代理人成本，這些都可看作是債務融資的收益。在這種意義上，股票融資的成本相對要增加。然而，發達國家的融資方式并不能指導我國的現實狀況。對現階段的國有股東法人缺位的上市公司來說，無論是債務融資還是股票融資，經營者的動力沒有明顯的區別。因為經營者基本上不持有企業的股權。從這個角度講，發行股票的負動力成本是可以忽略不計的。

4.發行股票的信息不對稱成本在西方發達國家中，認為經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱，因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號，相應地低估企業的市場價值。而目前國內上市公司有一大部分的股份是不流通的，同股不同價，發行新股票并不會對原不流通的大股東的股份市值產生任何影響，反而會提高原有股東的每股資產凈值。因此，該項成本也是可以忽略不計的。

綜上所述，構成上市公司發行新股的成本只為股息這一項。除去紅利支付之外，上市公司基本上無需付出額外的成本。致使相當大一部分公司實際上是近乎免費融資。

三、我國上市公司流通股資金成本的實證分析

我國證券市場已發展10余年，上市公司已有1000多家。從統計樣本上看，已有足夠多的數據和足夠長的時間序列供我們作實證研究分析。按照以上理論分析，流通股融資的資金成本只有股息這一塊，這實際上使流通股相當于一個無限期的長期債券，只不過股息率不像債券的利率是固定的，而是波動的。

1.樣本選擇

鑒于個別上市公司的分紅情況并不能代表整個市場情況，因此樣本將選擇整個市場的情況，即深滬兩市A股每年中總的分紅情況與市場總的融資情況的對比。在時間跨度上，到1993底深滬兩市只有上市公司183家。我們選擇分紅數據時間從1992年至2000年止，時間跨度為9年（見表1）。

2.研究方法及思路

為了研究計算的方便，假設每年的籌資是年初到位，每年的分紅是在年末。因此市場中每年流通股東的分紅總量是歸屬于本年新增的流通股東及以往年度流通股東的，相對應的計算，每年流通股融資成本率的分母是本年度及以往年度籌資量的總和。由于每年融資量并不是處于同一時間段中，因此需考慮貨幣時間價值因素，貨幣時間價值因素以一年期單位定期存款為基準，把各年的融資量用終值折現到同一可比值。以1990年為第1年，考慮貨幣時間價值因素，則第j年計算流通股融資成本率的分母（即考慮貨幣時間價值因素歷年募集資金總量之和）。

Dj=Mj+Mj-1(1+Rj-1)+……+M1(1+R1)（1+R2）……（1+Rj-1）

其中：Dj為到第j年為止的歷年A股募集資金總量；

Mj為第j年深滬兩市A股融資量；

Rj為第j年一年期單位定期存款利率，即貨幣時間價值因素。

則計算每年資金成本率Kj=Ij/Dj

其中：Ij為每年分紅總額

計算數據如表2

上述計算中，每年流通股的分紅量等于每股分紅乘以流通股數。從10年發展歷程看，流通股的籌資成本率平均為3.85%。

3.結論

流通股籌資的資金成本率要與企業債券的利率比較才有意義。按照1993年制定的《企業債券管理條例(修訂草案)》中規定，企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。從近幾年企業債券發行情況看，期限大多數為3年期。由于企業債券的利息有稅盾效應（taxshield），即有抵稅作用，計算企業債券的資金成本需扣除稅率的影響。但大部分上市公司所得稅采取的先征后返政策，實際的稅負大約為15%左右。我們又假設企業債券的利率為同期儲蓄定期存款利率的130%，承銷費忽略不計。則企業債券的資金成本率為Rj×(1-15%)×130%，則各年的企業債券的資金成本率如上表2。

從各年的企業流通股資金成本率表中可以看出，自1992年至1998年歷年的資金成本率都低于企業債券的資金成本率，并遠低于居民儲蓄3年期定期存款利率（1999年和2000年流通股資金成本率高于企業債券的資金成本率的原因，是當年利率已處于歷史最低水平）。至此，我們也明白了上市公司為何患上了“圈錢饑渴癥”，流通股籌資近似于“免費的午餐”，并且可以無限期地使用，上市公司又何樂而不為呢？對于從二級市場接過“接力棒”的投資者而言，僅僅依靠上市公司穩定分紅而想獲得額外的回報，更無異于癡人說夢。

四、遏制上市場公司過度圈錢的幾點建議

1.國有股減持并使之完全流通。上市公司熱衷于利用流通股進行廉價圈錢的根本原因是目前國內證券市場存在著制度性缺陷。首選，上市公司多數是國有股東控股，一股獨大現象明顯，在大股東絕對控股的情況下，增股擴股不會影響大股東的控股地位，因此在流通股東分散的情況下，從流通股東身上掏取錢財并無傷大恙，并且多多益善；其次，一股獨大現象也造成了公司法人治理結構不健全，上市公司大股東的絕對控股使中小股東無力抗衡董事會的決議，難以對公司的經營決策施加任何有效影響；此外，由于不同股權流通性的分割，造成二級市場流通股的股價變動對在經營管理層充當要職的非流通股股東利益并無任何實質性的影響。因此，國有股減持并全流通將從根本上解決該問題。

2.加大投資者投資理念教育，發展機構投資者。目前我國自然人投資者為80%，機構投資者仍占少數。機構投資者隊伍壯大可以在社會地位上與融資者群體平起平坐，分紅的多少將是衡量上市公司投資價值一個重要指標，上市公司少分紅多圈錢行為將得到有效的抑制；同時機構投資者可以參與公司的董事會決策，并加強公司的法人治理結構；此外，大量機構投資者的存在，也將有助于二級市場形成良好的投資理念。

3.適時發展企業債券市場。從表2中可以看出，1999、2000年流通股籌資的資金成本率已大于企業債券的資金成本率，上市公司通過企業債券籌資將更有利于企業的股東價值最大化。目前的低利率時期正是發展企業債券市場的絕佳良機，政府應通過多方面的手段引導并發展企業債券市場。

（作者單位：閩發證券有限公司東方證券有限公司）

參考文獻：

1.華生：《中國股市的最大國情——從證券市場上造假成風說起》，《中國證券報》2001年9月27日。

2.鄭健敏：《上市公司為何偏好股權融資》，《中國證券報》2001年11月29日。

3.《財務成本管理》，2001年度注冊會計師全國統一考試指定輔導教材。