市場開放與中國投資銀行業發展

在國際上，對于投資銀行有三種不同的稱謂。歐洲稱之為商人銀行，在美國叫投資銀行，而亞洲一般稱為證券公司。表面看來這只是叫法不同，沒有本質性區別，但卻基本反映了不同地域的歷史與文化。在歐洲，商人銀行是用來區別于做存貸款業務的商業銀行的，從誕生之初就開始做公司業務，直接服務于商人的活動；在美國，投資銀行在商人銀行的基礎上，被賦予了更廣闊的內涵：它是一個服務于投資者的典型中介機構；在亞洲，證券公司更多被理解為買賣股票的機構，這深刻反映了亞洲人的習慣。也正是基于這種習慣，出現了許多小投資者乃至下崗職工進入市場，甚至“全職”炒股的獨特景觀。

根源于不同歷史與文化發展出來的投資銀行，區別是非常巨大的。但市場競爭的結果是，大多數國家培育本土投資銀行的努力至今未取得成功，從歐洲到亞洲再到南美，世界上已經沒有一單大的項目不是落在歐美投行手里，這是非常值得深思的。事實上，投資銀行本身帶有強烈的歐美企業文化色彩，其他國家投資銀行業的發展有一個文化適應性問題，就象西方人難以做中餐一樣，中國發展投資銀行業必須要以歐美特別是美國為師。

目前，中國投資銀行（或叫證券公司）的發展不盡如人意，不僅業務和產品單一，經營管理水平不高，而且規模也太小，大量違規事件發生，更說明我國的投資銀行在制度上仍存在問題。提高中國投資銀行的素質，解決發展中出現的問題，也應從根本的制度建設上入手。

一個改革以來人們熟悉的行業發展慣性模式正在中國投資銀行業形成：即首先是盲目發展，隨后出現行業性普遍問題，最終進行清理整頓。這里面的原因并不復雜，主要是缺乏真正的開放條件下的市場競爭。而封閉條件下的同類競爭，甚至比不競爭的破壞性更大，這是有先例可循的：航空業是國內競爭最為充分的行業之一，但并沒有解決好服務和效益的問題。因為在封閉條件下競爭，市場參與者在同一時期犯的錯誤都是一樣的，缺乏自我改善的能力。反觀酒店業，作為中國對內對外開放最充分的行業之一，其硬件和軟件水平已臻世界一流，這正是在開放狀態下競爭的優勢所在。

先保護，再打壓，這是封閉競爭的一體兩面。然而一個正確的市場不能僅靠保護和打壓，尤其中介機構的過度保護，對整體國民經濟將是極大的傷害。中介機構作為國民經濟運轉的潤滑劑，金融又是核心部門，保護起來成本太高，而一旦出現問題，危害則更大。

1997年亞洲金融危機以來，人們對于開放證券市場一直心存畏懼，視其為洪水猛獸。這里存在著一個常識性的誤解，即把資本市場的開放與證券市場和服務機構的開放混為一談。事實上資本市場的開放主要是指外匯資本的開放，這是應當慎重的，而證券市場尤其是證券服務機構的開放并未造成過直接的危害。1997年亞洲金融危機時所謂的國際炒家進攻香港，首先攻擊的也是聯系匯率，泰國、韓國，莫不是貨幣出了問題。危機爆發首先表現為外匯兌換的緊張，其次反映在商業銀行的柜臺上（擠提）。因此在各金融行業的放開次序上，證券公司的放開大可優先進行。各國對吸收居民存款的商業銀行（包括同類的保險公司），其牌照基本不再批準，而對證券公司則持“審慎批準”態度，主要是看專業資格。

中國投資銀行下一階段發展的主流應該是中外合資企業。中國改革開放20年多來的實踐，形成了一種以市場換管理的合資文化，這是一筆寶貴的財富。實踐證明，由于服務業不能簡單嫁接，單純引進技術和資金解決不了管理問題，一下子放開沖擊太大，合資則是解決這一問題的良策。

此外，從經濟學的角度看，合資亦有其必要性。研究表明，技術含量是決定自行開發或合資的一個重要因素。以制造業為例，技術含量低或技術需求簡單的產品，是可以通過內部開發或引進技術自行解決的，而對于技術含量高或技術需求復雜的產品（如飛機和汽車等），則難以自行開發。以我國汽車行業為例，2000年以前，汽車行業強調自行開發，對合資設置了很高的門檻，結果阻礙了技術進步，2000年以后，國家加大開放力度，放松了合資條件，不僅行業技術水平大幅提高，而且滿足了國內的需求。作為投資銀行這類金融機構，不僅對產品的技術含量要求高，更重要的是對人員素質和專業技能要求高，對企業文化要求更高，需要通過合資來推進。

然而合資本身也自有其規律，并非所有的合資公司都能成功。隨著中國入世，對于外國證券經營機構進入中國已出臺了一些開放政策，如外資投行可與國內券商合資新設證券公司，也可與國內一般企業合作購買現有證券公司股權，但需剝離A股經紀等業務，兩種方式下外資都只能占不超過33％的股份。但是目前看來，并未出現類似其它行業的外商蜂擁而至的局面，世界一流的投資銀行都未表現出明顯的合資意愿。這主要是因為現有規定過于嚴格，因此是否可考慮調整外資準入政策，允許外資投行與國內一般投資者，如一般企業（包括民營資本）等非證券類機構，新設合資證券公司，以及允許外資投行購買國內證券公司股權后即擁有全業務牌照等。

此外，投資銀行的多種形式也應是今后發展的重點。目前國內僅有綜合類券商和經紀類券商兩種類型，不能滿足行業和市場向縱深發展的需求，且機構和業務的同質性也會給行業帶來難以分散的巨大風險。因此，可以鼓勵設立從事專門產品和業務的投資銀行，如專門從事并購的投資銀行，推進投資銀行的專業化和多樣化。

需要指出的是，目前國內有一批咨詢公司其實在從事專門的并購等投資銀行業務，但這類機構的最大問題出現在關鍵性的融資環節，沒有足夠的融資能力和渠道，他們只能提供階段性服務，無法滿足客戶最終需求。

中國投資銀行的發展，還應從根本的產權制度建設上抓起。美國投資銀行成功的基礎就在于，投資銀行作為一個專業服務機構，靈魂是合伙人制度，在這一點上與會計師事務所和律師事務所沒有本質區別，因為它們本身都是依賴于人力資本和專業技術，同時都必須承擔無限責任。但由于投資銀行業務對資本的需求強大，使得其在具體組織形式上與會計師事務所和律師事務所又有所區別。中國的投資銀行應當借鑒高盛等美資投行的模式，把握合伙人制度的靈魂，尋找適合自己的模式。具體模式可包括合伙制或有限合伙制，股權中吸收一部分機構投資者，成熟以后再上市。通過這個過程，最終形成最穩定的股權結構，即“三分原則”：三分之一為機構投資者，三分之一為管理層（合伙人），三分之一為公眾投資者。

從各國對金融機構監管的實踐看也是如此。對銀行和保險公司等通過向公眾吸收資金開展業務的金融機構，為防范風險、保護債權人利益，一般監管嚴格，不僅嚴格控制牌照的發放，而且對資本金等硬性指標要求嚴格。對于投資銀行這類專業服務機構，則更關注其從業資格（如專業技能等），而非資金。

另一個值得注意的問題是，依托商業銀行發展投資銀行似乎已成為一種趨勢，這是需要慎重的。從美國經驗來看，投資銀行之所以基業長青，1933年格拉斯-斯蒂爾法案起著非常重要的作用。這是因為該法案切斷了投資銀行與商業銀行的血脈關系，使得前者更加關注信用、服務和創造性。迄今為止商業銀行的投行部門，仍然鮮有成功案例，因為商業銀行或其投行部門在與投資銀行爭項目時，常常會借用銀行龐大的資產負債表，而這種做法可能會造成銀行風險以指數倍數增加。事實上格拉斯-斯蒂爾法案一解除，安然事件就拖進去幾個大銀行。投資銀行之所以涉入不深，在于它的文化是建立在投資者基礎上，把投資者的錢在直接融資方式下交給企業，因此有著非常強烈的內部和外部約束。而商業銀行是間接融資，錢相對好拿好用，容易錢容易出問題。目前看來，混業經營仍然是大勢所趨，但進入投行領域的商業銀行，應當形成一種自律或者政府限制，將其業務范圍約束在以定息產品、資產管理和為投資者提供交易平臺上，唯此才能保證其風險的可控性和自身的安全。

評之評

金融市場結構的演進與投資銀行的發展

目前，世界經濟一反往日繁榮景象，資本市場的動蕩也因之而撲朔迷離。一個話題重新活躍于國際經濟論壇上；投資銀行何去何從？《市場開放與中國投資銀行業的發展》一文（以下簡稱方文）將這一國際性的討論引入了中國。中國資本市場正處于金融體制改革的前夜，這一討論應特別引起人們的關注。

投資銀行的稱謂是相對于商業銀行的，其本質是經營風險的金融企業。由于信息的不確定性及不對稱性所引起的風險是客觀存在的，處置風險就成為金融機構業務的核心。邏輯和經驗一同表明，處置風險只能沿兩個方向進行；一、跨時間配置，即通過不斷的積累流動性良好的資產來平滑時點上出現的風險，這是典型的商業銀行業務風險配置方法。貸款業務中的風險（壞賬）如果不能用利潤沖銷，亦可通過存款的增長將風險推向未來。二、時點上分散，即通過多種金融工具在市場上及時進行對沖，從而將風險分散在不同金融工具上。這是投資銀行的慣常做法，它需要資本市場的支持。資本市場愈發展，金融工具便愈發達，具有不同風險偏好的投資者參與便愈廣泛，分散風險便愈容易。

基于風險配置方法的不同，就出現了商業銀行業務與投資銀行業務的區別。商業銀行為平滑風險而大規模吸儲和負債經營，債權的安全至為關鍵，其經營風格只能是謹慎穩健的，其經營理念只能是成本最小化。資本市場投資者則需要不斷將其風險對沖或分散，為其提供不同風險收益組合的金融工具則成為投資銀行生存與發展的要務。由此，其經營風格必然表現出創新為上，其經營的理念自然是利潤最大化。這種風格和理念的制度化和流程化造就了不同的金融機構，形成了不同的文化。方文所言“迄今為止的商業銀行的投行部門，仍然鮮有成功的案例”，除了其他原因外，因風險控制的要求不同而形成的不同文化恐怕是更為根本的原因。

企業制度和資本市場結構的演進具有明顯的路徑依賴性。歐洲工業革命之后，生產的社會化需要資本的社會化，將涓涓細流匯集成江河的吸儲功能至為必需，以存貸業務為基礎的現代商業銀行制度也隨之在歐洲奠基。歐洲的金融市場結構有其特點，企業更依賴于商業銀行，其資金獲得優先順序是貸款、發行債券，最后才是發行股票，形成以債務融資為主的主辦銀行的體制。投資銀行在業務上，甚至于在機構上都附屬于商業銀行。

相反，北美的金融市場結構卻不同，其資本市場，尤其是股票市場更為發達，企業的資金獲得不必完全依賴于商業銀行的貸款，以股本融資為基本業務的投行服務便脫穎而出，形成投資銀行和商業銀行并駕齊驅的局面。形成這種局面的歷史原因之一是，19世紀末，在北美商業銀行尚未形成氣候之前，以股份公司為代表的新型企業組織以及與之相適應的資本市場開始發育，使其有可能培育出獨立的投資銀行機構，而不必從尚未成熟的商業銀行業務中衍生，并因此形成獨立的投資銀行文化。方文指出“根源于不同文化發展出來的投資銀行，區別是非常巨大的”實際上說明了對不同金融市場結構的路徑依賴，導致了不同的結果。

這里，便自然提出一個問題，這些國家現存的投資銀行能發展成為典型的投資銀行嗎？通過市場開放，形成市場競爭，這種情況是有可能的。但似乎這是或然的。問題可以分解為兩個方面來探討：一、在存在路徑依賴情況下，開放到什么程度才足以改變金融市場結構？二、即使開放改變了對金融市場結構的路徑依賴，本土的投行就能發展成為典型的投行嗎？

就第一個問題而言，資本市場發展的經驗表明，路徑依賴植根于經濟社會生活的方方面面，不會輕易改變。例如，隨著歐盟的建立，歐洲市場開放程度大大提高，而與此同時，其金融市場結構變化卻不明顯，至今股權融資依然是從屬性的。法蘭克福交易所的所謂創業板市場的關閉，除高科技泡沫破裂外，這恐怕也是原因之一。事實上，德國的企業制度、法律制度及投資者偏好，均不能形成股本融資的有效市場依托。

就第二個問題而言，如果市場開放能改變路徑依賴，在很大程度上，本土現有的投資銀行也難以發展成為典型的投資銀行。甚至本土投行被外資完全同化。例如，為了提升倫敦市場在國際資本市場上的地位，1996年，英國政府實行了“金融大爆炸”，全面開放了資本市場，其結果，在股本融資市場有了長足發展的同時，本土的投資銀行幾乎無一幸免地為外資、特別是美資所兼并。

于是，問題似乎變成了這樣，是否一定要向典型的金融市場結構看齊，通過急速改變本國的金融市場結構來發展典型的投資銀行呢？還是順其自然，投資銀行在金融市場結構的自然變遷中成長，而不追究其是否典型？