把脈資本律動　透視治理經緯

本刊記者　趙安娜

剛剛進入2003年，第七屆中國資本市場論壇在京隆重召開。中國人民大學校長紀寶成教授，全國人大常委、財經委副主任、中國證監會前主席周正慶，全國人大財經委委員、中國證監會前主席周道炯到會并講話，全國政協經濟委員會副主任、中國社會科學院經濟所名譽所長、中國人民大學兼職教授董輔礽，中國證監會首席會計師張為國，中國人民大學研究生院副院長、金融與證券研究所所長吳曉求教授做了主題演講。

本屆論壇的主題是“中國上市公司——資本結構與公司治理”。與會的數十位專家學者試圖通過對：股東結構與公司治理、信息透明度與資本市場生命力、虛擬經濟與實體經濟、中國資本市場未來之路等4個議題的討論來把脈中國的資本市場。

在最近的兩三年里，全球資本市場紛紛進入大幅度調整之中，中國資本市場也已處在嚴重的困難時期。對此，不少人處在深深憂慮之中：資本市場在20世紀最后幾十年所創造的神話難道真的曇花一現？資本市場所具有的旺盛生命力到今天難道真的終結了嗎？

20世紀特別是80年代以后，資本市場之所以在全球能有如此迅速地發展，以至于成為現代金融的核心，關鍵就在于資本市場信息的透明度和資產價值的成長性或公司的盈利能力。信息的透明度是資本市場賴以存在和發展的必要條件，是資本市場公平原則實現的基礎；而資產價值的成長性即上市公司較強的盈利能力，則是資本市場持續發展和具有旺盛生命力的充分條件。沒有資產價值的成長性即公司的贏利能力，資本市場的發展就缺乏原動力；沒有信息的透明度，資本市場的生存就沒有根基。目前的現實似乎在告訴我們：資本市場生存和發展的兩個基本條件正受到越來越嚴峻地挑戰。

在中國，制約資本市場生存和發展的根本性因素除了信息透明度和公司的盈利能力以外，還存在一個成熟市場和新興市場都不具有的所謂“國情因素”，即股權2/3不流通與1/3流通的特殊市場結構。這種股權分裂的市場結構，嚴重影響了市場預期機制的形成，從而使市場找不到正確的方向。

這就是我國資本市場所面臨的嚴重困難，這也是本次論壇所要探討的關鍵所在。

正如吳曉求教授在其“關于當前的中國資本市場”的主題演講中指出的，現代金融和金融理論正在發生深刻的變革，資本市場理論已經成為現代金融理論最重要的組成部分。在當前中國資本市場發展的關鍵階段，尋求優化公司資本結構的制度基礎和技術措施，探尋保證公司如實披露信息、保持足夠透明度的公司治理結構，具有重要的理論價值和很強的現實意義。首先是要把握現代金融理論的發展趨勢。雖然包括中國、美國在內的全球資本市場都出現了較大幅度的波動以及不景氣狀況，但這絕不意味著資本市場作為金融體系的核心地位下降了。現代金融理論的發展趨勢是越來越向技術化、實證化、微觀化的方向發展。其次要了解現代金融的主要內容，即現代公司財務理論、資產定價理論、市場與機構的關系、資本市場的心理預期和以此為基礎而形成的金融投資行為。三是研究公司資本結構與公司治理的現實意義。資本市場之所以在20世紀特別是20世紀80年代之后能持續發展，并且不斷替代傳統商業銀行金融功能而成為金融體系中的主導力量，關鍵在于這個市場所具有的成長性和透明度。研究資本市場結構和公司治理就是要提高上市公司質量以至整個資本市場的成長性和透明度。四是分析上市公司資本結構的影響因素以及資本結構與公司治理的關系。影響企業資本結構的因素主要包括股權結構、股東結構和激勵機制等制度性因素和行業的成長周期及其市場競爭程度等非制度性因素。公司治理所追求的目標函數也經歷了從公司利潤最大化到股東資產價值最大化再到相關者利益最大化的演變。資本結構在深層次上影響著治理結構，并共同作用于公司價值。

股東結構與公司治理

專家們認為，現代金融理論研究充分揭示了企業的資本結構選擇和公司治理機制對企業價值的重要影響。我國加入世貿組織后，進一步優化完善上市公司的資本結構和治理機制也是我國企業迎接國際競爭挑戰的需要。專家們還探討了優化資本結構和完善公司治理機制的具體途徑，包括：改善上市公司股權結構、解決國有股權的虛置問題、培育有效的外部監督機制、形成良好的法治秩序和商業規范、增強投資者自身對公司治理的關注等。

信息透明度與資本市場生命力

專家們認為，決定資本市場是否具有旺盛生命力的一個重要因素是市場的信息透明度。但是，當前資本市場的生命力受到了嚴重的置疑，無論是獨立董事制度，或派出債權人董事的主辦銀行制度，還是“明星經理人”制度，都不能徹底杜絕公司的虛假信息披露。當前提高信息透明度的重點是加強上市公司信息披露工作，增大披露信息量；建立和健全證券監管機制，完善證券市場的法律、法規體系；同時要加強投資者和中介機構對上市公司的監督作用。

虛似經濟與實體經濟

與會專家認為，十六大報告中提出了要正確處理“虛擬經濟和實體經濟的關系”，這為資本市場的進一步發展掃清了理論認識方面的障礙。從一級市場出發，資本市場直接配置資源，為各種生產和服務企業提供融資服務，屬于實體經濟范疇。而二級市場上的證券交易，特別是某些用于價格發現和風險控制類的金融衍生產品，歸屬于虛擬經濟的范疇。按照十六大報告的精神，要正確處理好虛擬經濟和實體經濟的關系，要點是不再直接對虛擬經濟持否定或負面的態度，而是一方面要求虛擬經濟不脫離實體經濟，另一方面要注意發揮虛擬經濟對實體經濟發展的促進使用。

中國資本市場未來之路

與會專家認為，雖然中國乃至全球資本市場在當前處于暫時的困難時期，但是資本市場在整個金融體系中的核心地位并沒有受到削弱。資本市場持續發展和具有旺盛生命力的充分條件是提高資本市場的信息透明度、提升資產價值的成長性。專家們進一步就提高資本市場信息透明度和提升資產價值成長性這兩方面的具體措施展開了廣泛的討論。