外匯儲(chǔ)備，這個(gè)“財(cái)”怎樣“理”

今年3月，溫家寶總理在答記者問時(shí)說，他高興的事之一就是我外匯儲(chǔ)備超過3000億美元。截至4月底，我外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到3262.91億美元，換算成人民幣超過2.5萬億相當(dāng)于我GDP的1/4左右。那么，這樣大的一個(gè)“財(cái)”，是如何經(jīng)營管理的呢?

如何在市場上進(jìn)行投資

提到外匯儲(chǔ)備，大家總是想起將錢存到銀行里獲取利息。實(shí)際上不是這樣。正如銀行對其資產(chǎn)進(jìn)行管理遵循安全、流動(dòng)、增值的原則一樣，外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營管理也要遵循這三個(gè)原則。

我們知道，現(xiàn)在很多理財(cái)專家推薦的家庭理財(cái)方法是將一部分錢存進(jìn)銀行隨時(shí)備用，將一部分錢購買國債獲取利息或資本利得，將一部分錢投進(jìn)股市或通過購買基金投入股市獲取股息和資本利得，將一部分錢購買房產(chǎn)出租獲取租金回報(bào)或倒賣獲取差價(jià)。這實(shí)際上是一個(gè)遵循安全、流動(dòng)、增值原則的投資組合(Portfolio)，即家庭財(cái)富的資產(chǎn)分配方案。

對于國際金融投資的外匯儲(chǔ)備來說，也需要將其資產(chǎn)進(jìn)行分散。所不同的是外匯儲(chǔ)備首先需要對其資產(chǎn)的貨幣構(gòu)成進(jìn)行劃分。外匯儲(chǔ)備雖然以美元為單位對外公布，但并不都是美元，其中還有歐元、日元等。保持一個(gè)適應(yīng)國際清算貨幣構(gòu)成、外債貨幣構(gòu)成、國際貨幣體系和匯率變動(dòng)趨勢的、動(dòng)態(tài)的貨幣結(jié)構(gòu)是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)經(jīng)營的首要問題。我國的國際清算貨幣構(gòu)成中主要是美元，其次是歐元和日元等；我國的外債貨幣構(gòu)成也大體如此；而國際貨幣體系中起主導(dǎo)作用的貨幣是美元，所以我國外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成中以美元為主，其次是歐元、日元等。考慮到歐元在國際貨幣體系中的地位和作用將日益重要，而且自去年4月份以來出現(xiàn)美元貶值和歐元升值的趨勢，因此我國外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成中第二大貨幣歐元的比重多次調(diào)升。實(shí)際上，國際上其他國家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)總體上也以美元、歐元和日元為前三大貨幣，且美元比重逐漸下降，歐元比重逐漸上升。不過，瘦死的駱駝比馬大，美元在當(dāng)前及今后較長一段時(shí)期仍然是外匯儲(chǔ)備的主要貨幣。

其次，當(dāng)外匯儲(chǔ)備按貨幣結(jié)構(gòu)進(jìn)行分布或調(diào)整后，將面臨著資產(chǎn)分配問題，即持有國債、股票、機(jī)構(gòu)債券和公司債券等各占多少比重。有人以為，外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的美元、歐元和日元等是以現(xiàn)金形式存在外國銀行里，獲取一點(diǎn)微薄的利息；也有人以為，外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的美元、歐元、日元等貨幣停留于外匯市場不斷地進(jìn)行投機(jī)炒作。實(shí)際上，外匯儲(chǔ)備中的美元等貨幣主要以高質(zhì)量的國債、機(jī)構(gòu)債券、房地產(chǎn)抵押債券和高信用等級的公司債券的形式存在。這些類別的資產(chǎn)安全性和收益性相對較好，可以使儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值。當(dāng)然，也有一些國家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備中持有一部分股票，如我國的香港和中東一些“石油美元”國家。這是由于盡管股票短期收益率不穩(wěn)定，但長期收益率高于國債。

再次，當(dāng)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)類別和比重確定后，在各資產(chǎn)類別中，還面臨著期限結(jié)構(gòu)問題。我們知道，國債有3個(gè)月期、1年期、2年期、10年期和30年期等不同期限，公司債券也有類似的不同期限。同一類別的資產(chǎn)不同期限所含的收益率和風(fēng)險(xiǎn)也不同，持有之前需要確定一定的比例作為基準(zhǔn)，然后隨著經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場變化進(jìn)行調(diào)整。例如，在經(jīng)濟(jì)周期處于復(fù)蘇階段，資產(chǎn)的期限應(yīng)該縮短，因?yàn)槠髽I(yè)將會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)而央行將會(huì)提高利率水平以防通貨膨脹，收益率曲線將會(huì)變平并上升，持有較短期限的債券利率風(fēng)險(xiǎn)低，且易到期成為現(xiàn)金，再投資時(shí)購買相同期限的同類別資產(chǎn)可獲得更高收益率。反之，在經(jīng)濟(jì)周期處于下降階段，收益率曲線變陡并下降，資產(chǎn)的期限應(yīng)該拉長，以獲得較高的收益率。

最后，外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)頭寸（數(shù)額）相對于投資基準(zhǔn)還得經(jīng)常根據(jù)市場變化趨勢進(jìn)行調(diào)整。投資基準(zhǔn)包括資產(chǎn)的貨幣結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。例如，若預(yù)期美元將貶值，歐元將升值，則在外匯市場上預(yù)先買入一定數(shù)量的“賣出美元買入歐元”的期權(quán)，以對沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)；若預(yù)期公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)將下降且比財(cái)政證券獲得更高的收益率，則多買些公司債券；若預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢趨壞，則拉長持有債券的期限以獲得更高收益率。當(dāng)然，這種偏離投資基準(zhǔn)的調(diào)整屬于積極型的經(jīng)營管理，投資基準(zhǔn)一般會(huì)對偏離的程度進(jìn)行約束。

實(shí)際上，投資基準(zhǔn)往往也會(huì)調(diào)整，只不過調(diào)整頻率較低。上級或最高級行政主管機(jī)關(guān)不可能每年調(diào)整一次，調(diào)整與否主要取決于經(jīng)濟(jì)趨勢、金融市場變化和政治考慮等綜合判斷。

如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理

任何金融投資都需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，外匯儲(chǔ)備投資的風(fēng)險(xiǎn)管理要求更高。要知道，外匯儲(chǔ)備是人民的血汗錢，是一國國際收支的堅(jiān)實(shí)后盾。各國對外匯儲(chǔ)備的管理更是加倍小心，將安全性放在第一位，甚至不惜犧牲一定的收益性。

對金融資產(chǎn)管理來說，風(fēng)險(xiǎn)是其資產(chǎn)未來收益的不確定性。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理主要面臨主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是外匯儲(chǔ)備投資面臨的最大問題。如果兩國關(guān)系將來惡化，儲(chǔ)備資產(chǎn)將會(huì)遭致資產(chǎn)凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。比如，中國外匯儲(chǔ)備中持有上千億美元的美國國債和機(jī)構(gòu)債，一旦將來中美因?yàn)榕_(tái)灣問題或其他問題交惡，美國可能凍結(jié)中國在美國的資產(chǎn)，甚至要求其盟國也凍結(jié)中國的資產(chǎn)，則中國被凍結(jié)的外匯儲(chǔ)備將失去控制。防范或降低主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要途徑就是將外匯儲(chǔ)備分散投資到多個(gè)國家和地區(qū)，如歐元區(qū)、日本、加拿大和澳大利亞等國家的金融市場，或投資于亞洲美元市場，如加入亞洲債券基金(Asian Bond Fund)。從國家層面來講，防范主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法一是增強(qiáng)本國綜合國力，二是吸引美國及其盟國等有關(guān)國家來華投資，三是大力發(fā)展彼此之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，即從加強(qiáng)本國免疫力和提高美國等國家的制裁成本兩方面入手，最大限度地降低外匯儲(chǔ)備面臨的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)管理。由于外匯儲(chǔ)備投資愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)比較低，屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資，因此一般購買的金融資產(chǎn)都是信用評級比較高的發(fā)達(dá)國家的國債、機(jī)構(gòu)債和公司債等固定收益證券。外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)一般設(shè)有專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，對信用評級制定要求，并進(jìn)行跟蹤。一旦持有的債券的信用評級面臨被降低到最低要求以下，則必須將其售出。

關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。由于外匯儲(chǔ)備多以美元為單位計(jì)量，在美元處于強(qiáng)勢階段，一般須將其他相對弱勢貨幣與美元進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，以防止其貶值的風(fēng)險(xiǎn)。然而，若美元處于貶值階段，則須降低美元在外匯儲(chǔ)備中的比重。

關(guān)于市場風(fēng)險(xiǎn)管理。一般采用投資基準(zhǔn)的方法，規(guī)定資產(chǎn)期限偏離的上下限，鎖定資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)；還規(guī)定資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)基準(zhǔn)，降低資產(chǎn)的收益率曲線變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于操作風(fēng)險(xiǎn)管理，一般是加強(qiáng)中臺(tái)對前臺(tái)交易的合規(guī)性監(jiān)控，前臺(tái)交易人員也須相互監(jiān)督。

投資業(yè)績?nèi)绾魏饬?/p>

外匯儲(chǔ)備投資業(yè)績的衡量有兩種會(huì)計(jì)方法，一是成本會(huì)計(jì)法，一是市價(jià)重估法。前者為眾多國家的無股票投資的外匯儲(chǔ)備管理部門所采用，因?yàn)檫@種會(huì)計(jì)方法能夠在長期內(nèi)很好地熨平收益率的大幅波動(dòng)。后者的優(yōu)點(diǎn)是外匯儲(chǔ)備投資在短期內(nèi)密切隨市場波動(dòng)而調(diào)整，且在現(xiàn)金流出(即國家動(dòng)用外匯儲(chǔ)備)頻繁的情況下，更能準(zhǔn)確地反映外匯儲(chǔ)備的購買力，但其缺點(diǎn)是收益率大幅波動(dòng)難以被國民所理解，且易招致立法部門的質(zhì)詢。

采用什么樣的會(huì)計(jì)方法，外匯儲(chǔ)備當(dāng)期總收益率高低迥然不同。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)現(xiàn)在往往采用雷曼兄弟銀行、美林銀行和摩根集團(tuán)等大投資銀行編制的指數(shù)作為投資基準(zhǔn)。這些投資基準(zhǔn)一般都是基于市價(jià)重估的會(huì)計(jì)法，不宜作為采用歷史成本會(huì)計(jì)法的外匯儲(chǔ)備投資的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。▲