外部局限因素與適合國情的股票期權計劃

經理人股票期權（ESO）是向公司經理人贈與的，以一定的價格在將來某一時期購買一定數量公司股票的選擇權。經理人股票期權20世紀80年代興起于美國，如今作為一種重要的長期激勵措施得到了廣泛的應用。

一般來講，經理人股票期權的年限約為5-10年，也就是說持有該權利的經理人在持續經營企業一段時間后，才能行使該權利。如果該期權到期時的股票價格高于授權時的股票價格，說明經理人保證了公司資本和企業市值的不斷升值，這是符合股東利益的。而對經理人來說，在期權到期時行使該權利的結果將為他帶來豐厚的收入。當然，如果期權到期時的股票價格低于授權時的價格，則經理人不但享受不到該期權的收益，而且還意味著他是一個失敗的管理者。經理人股票期權通過股票價值變動所產生的差價是對企業經理人人力資本的一種衡量，從而成功地將經營人員的個人目標與公司的長期利益結合起來。

盡管經理人股票期權在激勵方面具有較大的優越性，但卻并非包治百病，它的應用也同樣存在著一些局限。我們把這種局限分為兩類：第一類局限是股票期權的內部局限。即經理人股票期權的作用主要在于激勵而不是懲罰，這種有獎無懲的單向特點可能會使經營者向企業股東轉移決策風險（因為經理人的股票期權僅僅享受收益，并不承擔風險，經理人必然有動機冒更大的風險來追求有限的受益，從而使得股東的利益受損）；第二類局限是股票期權的外部缺陷，即股票期權的實施必然要求具備配套的外部環境，特別是需要具備相應的市場、法律和會計稅收方面的適宜條件，否則，經理人股票期權的激勵效果就會大打折扣。

下面我們對經理人股票期權的外部局限做進一步的分析。從國際經驗看，美國的經理人股票期權在20世紀80、90年代風靡一時，但在2000年以后股票期權的實施遭到了一定的阻滯。仔細分析，國外經理人股票期權出現的問題中部分是技術層面的，由于市場低迷使得潛在的問題（如會計制度、估價方法等）暴露了出來，但這些問題在得到有效處理后，股票期權作為激勵手段的價值依然存在。我國的很多企業目前正在嘗試各類變通的股票期權激勵計劃，在實施的過程中也出現一些問題，但這些問題既有技術層面的，也有與我國具體國情相關的制度層面的問題。表現如下：

● 市場環境的限制。股票期權要求具備良好有效的市場環境，所謂有效市場，泛指市場價格總能反映所有可獲得的信息。如果市場不是有效率的，股價并不反映已經公布的信息，股票期權的受益人特別是經理人便可以利用未公開信息對股票價格施加影響；其次，由于經理人投入的不可觀測性，只能由企業的業績來界定經理人的貢獻，而只有當股票市場有效率時，經營業績才會通過股價充分反映出來，由此建立了以股票價格判定企業的產出、由產出推斷經理投入的“反映鏈”。所以，市場的效率決定了“反映鏈”的效率，從而決定了股票期權的激勵效率。

由于目前我國證券市場有效性比較低，經常出現股價與業績非對稱現象。在這種環境下，決定股價的往往不是企業的經營而是市場炒作，因此，實行股票期權計劃有可能出現績優公司的股票期權不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權卻獲利豐富的不合理現象。

● 治理環境的限制。股票期權計劃要求企業具有合理的公司治理結構，即必須有獨立的董事會來決定股票期權的制定和發放。但我國上市公司董事長與總經理兩職合一的現象比較普遍，缺乏獨立的薪酬委員會，外部董事比例較低，監事會受內部人控制嚴重，從而導致經理人容易為自己發放過多的廉價股票期權。

● 法律環境的限制。法律環境的障礙主要表現為實行股票期權的股票來源問題。從國際慣例來看，企業股票期權計劃中的股票主要通過增發新股和回購本公司股票來實現，但我國《公司法》對公司通過發行新股獲得股票和通過回購本公司股票獲得股票來源都有限制。另外，所有股票發行和回購都需要證券監管部門的核準。這些要求在一定程度上延長了股票期權計劃的實施時間，增加了股票期權計劃的實施成本。

● 稅收環境的限制。這主要表現在沒有特定的稅收優惠。從國際發展趨勢來看，實施股票期權計劃的公司和個人，往往能夠享受到稅收優惠，例如，美國1986年修訂的國內稅務法規定，公司授予高級管理人員股票期權時，公司與個人都不需要付稅。股票期權行權時，也不需要付稅。從我國的實際情況來看，目前對股票交易行為除了征收證券交易印花稅外，還對個人的股息、紅利所得征收個人所得稅。這些規定不利于股票期權計劃的實施，在無形中加大了公司的成本，減少了經營者的實際收益，使激勵的目的難以達到。

● 會計環境的限制。我國在會計制度建設方面還比較滯后，加上股票期權的推行剛剛起步，還沒有相關的會計準則和規定，企業難以對此類業務進行較為恰當的會計處理，實際上也必然影響到企業的實際收益和股票期權計劃的有效實施。

● 經理人業績考核和市場環境的限制。我國目前大部分上市公司沒有經理人貢獻考核體系，很容易在分配股票期權時出現不公平的現象，從而使股票期權的激勵作用下降。另外，由于我國企業所面臨的外部經營環境經常發生重大變化，經濟的外在波動遠遠大于成熟市場經濟，這也導致了對經理人績效考核的障礙。股票期權激勵必然導致優勝劣汰，這就要求具備一個可以自由流動的職業經理人市場。但我國經理人的培育、選拔和使用尚缺乏暢通有效的渠道和契約保障，經理人的任免很多仍處于行政制定的狀態。

總體來看，我國目前實施經理人股票期權的外部條件尚不成熟，這意味著標準的股票期權計劃尚難以大面積推廣。因此，股票期權計劃只能通過各類變通的方法來實現。例如，國內企業通過采用“限制股票”和“影子股票”等多種形式來規避各類外部環境限制，并作了諸多的有益嘗試。

我們認為，無論采用何種變通措施，制定適合我國國情的股票期權計劃都應該注意這樣幾個問題：第一，鑒于我國證券市場尚不能有效反映企業經營業績，因此，股票期權的行權指標不應該是股票價格，而應是企業的經營業績指標。這類業績指標包括諸如企業在多長時間之內達到一定的目標利潤，股本回報率達到多少等等。當然，這類業績指標體系也存在一個建立和細化的過程。第二，采用“影子股票”而非現實股票的形式。由于股票來源的困難和會計處理的障礙，發放基于現實股票的期權計劃的操作難度太高。因此，可以為經理人建立“影子賬戶”。第三，股票期權計劃采用非現金行權。即個人不需以現金或支票來買賣股票期權，而是直接將股票初始價格與根據業績計算出的股票“影子股價”的差額直接存入經理人的“影子賬戶”。在上述三個原則的基礎上，可以建立各種類型的“股票期權激勵計劃”。

盡管上述做法并不標準，但如果設計得當，并不會妨礙對經理人的激勵效果。而且，未來隨著我國股票市場的成熟和法律環境的改善，我們完全可以從目前變通做法自然過渡到直接的、完全意義上的股票期權計劃。