２００４年進入視野

9月的香港股市躁動異常。恒生指數一個月內有兩次接近4％的下跌調整，兩次都迅速收復失地。9月26日的收市價位在11290點，為15個月來最高，較4月份8409點的低位，不到六個月升幅已超過34％。猶為顯著的是，9月末日成交額幾乎都在150億港元以上，為1997年亞洲金融風暴以來所少見，標志市場氣氛顯著改善。

與此同時，H股整體處于調整階段，H股指數（HSCEI）從8月底的高位調整，幅度最大時跌幅近13％，但近幾天的升勢已將此跌幅縮小一半。

香港：信心有所恢復，結構問題仍在

從今年3月SARS襲港到7月初，香港社會氣氛可謂回歸以來最低。而復蘇的動力也在此時孕育。

7月1日后，情況迅速改變。香港首先注意到的是中央政府對香港事務關注程度的提升。首批“自游行”的消費能力令香港零售業喜出望外，人們體會到CEPA不是畫餅充饑，而是有其即時效果。

此外，人民幣升值壓力下的跨境資本流動增量，是香港市場近期活力的重要直接原因。估計7月到9月由大陸流入香港的資本增加了10億美元左右，跟風入市的國際及民間游資應數倍于此數。

在此背景下，香港藍籌股近日表現優異。房地產股從4月的低位反彈60％～70％，反映香港整體經濟形勢的銀行股也上升30％左右。

但香港經濟結構問題仍未解決，盡管對人民幣升值預期使香港高成本問題不再顯得過于尖銳。就股市而言，企業盈利前景似缺乏基本面上支持。得益于國內廉價勞動力的香港工業股大概是惟一例外。在信心及資金流量帶動的夏季牛市之后，下一輪港股表現的動力在哪里，我們略感渺茫。如何進行香港經濟結構調整，是特區政府當務之急。

H股近期展望：獲利是主導心理

雖然H 股指數進入9月以來下降近7％，但2003年整體升幅仍達60％。許多市值較小的股票，升幅更以成倍計。2003年還有三個月，我們預期市場注意力將在鎖定今年的獲利，故H股第四季度上升空間將缺乏強勁的資金支持。

年底H股的目標價位是3500點，相對目前的水平，預期表現為10％左右。從基本面角度，該目標價位反映了H股派息預期按12％的股本金折現率計算的合理價值。

H股近期交易情況顯示市場對中國股票底部支持移向3000點。以2003年盈利計，約代表10倍的市盈率。第四季度主要市場風險對H股而言，一是中國經濟過熱的討論及可能的政策回應；二是正在加速的新股上市可能造成二級市場資金壓力；三是SARS第四季度的可能反復。

市場預期可以總結為，H股在第四季應在3000點～3500點間整合，為已進入視線的2004年做準備。

海外中國股市的結構性提升

中國宏觀表現對外資的吸引已是老生常談。但同時，一個廣為接受且根深蒂固的觀點卻認為投資中國股票并不能保證受益于中國的經濟增長。一個常常被引用的例子就是中國經濟在1980年至2002年之間保持年均8.6％的環比增長率，而H股指數從1993年創立至今損失了1/3。

這樣的比較是片面的，此H股非彼H股。從1992年第一只紅籌至今，海外上市中國企業從組成、代表面，到公司素質都發生了巨大變化。

我們可以舉幾方面數字來說明。1998年起步的國企改革帶來的下崗問題延續至今，代價深重。但是，國有經濟（包括國營及集體企業）過去五年裁減了超過5000萬冗員，如此規模人力資源重組在其它國家尚無先例。隨之而來的是國營經濟效益的顯著提高。

與此相伴的是國有經濟資產素質的改進。國營及集體企業平均資產負債率從1997年的63％下降到2002年底的58％，凈資產回報率從1997年的8％提高到2002年的12％。企業管理水平的提高比較難以量化，但我們的經驗顯示國際機構投資界對此有廣泛認同。

一個未受到廣泛注意的事實是，H股在1998年以來的表現優于絕大部分亞太區其它新興市場。中國企業的素質提升正潛移默化地反映到其股價上。

對2004年海外中國股市的判斷必須反映中國企業重組近年來取得的成績，企業資產素質及盈利能力的提升。我們認為這一結構性的變化并未完全反映到H股股價之中。從企業盈利增長及股票市場價值兩個角度，我們均對2004年的海外中國股市保持樂觀態度。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管