自律監(jiān)管在證券市場中的整體作用

我首先觀察到證券交易所實(shí)施的自律監(jiān)管的整體作用，這些自律監(jiān)管是構(gòu)成強(qiáng)證券市場的基礎(chǔ)法律和制度的一部分。自律監(jiān)管的最重要作用是通過上市標(biāo)準(zhǔn)來監(jiān)管上市公司的質(zhì)量、上市公司的信息披露，及其所遵循的公司治理行為。

自律監(jiān)管在其他兩個(gè)廣泛的領(lǐng)域，即經(jīng)紀(jì)人和交易商的自律監(jiān)管以及交易的自律監(jiān)管，也是有價(jià)值的，但是這兩方面的監(jiān)管并不能成為決定一個(gè)國家證券市場是否成功的基本要素。其他的因素更為重要。

我在《強(qiáng)證券市場的法律和制度前提》一文中指出，強(qiáng)證券市場存在著兩個(gè)必要但不是充分的條件。一國的法律和相關(guān)市場機(jī)構(gòu)必須給與少數(shù)股東如下兩方面的信心：（1）有關(guān)公司價(jià)值評價(jià)的良好信息；（2）上述評價(jià)中不會(huì)被公司內(nèi)部人（他們的經(jīng)理和控股者）欺騙。

該文列舉了25條主要的法律和市場制度，它們對產(chǎn)生好的信息披露和控制自我交易是最重要的。然而，證券交易所的自律監(jiān)管并不只有這25條，在附錄中有大約12條追加的有用制度。這里強(qiáng)調(diào)的是證券交易所對經(jīng)紀(jì)人和交易商的監(jiān)管。

自律監(jiān)管組織進(jìn)行自愿或是強(qiáng)制的監(jiān)管，而這些組織本身又受到監(jiān)管者的監(jiān)管。對于通過有聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行的政府監(jiān)管來說，這種自律監(jiān)管是個(gè)有用的補(bǔ)充。就像投資者更傾向于要求有聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)來堅(jiān)持好的信息披露制度一樣，這種自律監(jiān)管也使得中介機(jī)構(gòu)更愿意創(chuàng)造出嚴(yán)格的自律監(jiān)管組織，也更愿意支持自律監(jiān)管組織對犯錯(cuò)誤的成員制約的努力。

但關(guān)鍵問題是，交易所難以實(shí)施比經(jīng)紀(jì)人和交易商所要求的更為嚴(yán)格的監(jiān)管。如果證券交易所被經(jīng)紀(jì)人和交易商所控制，監(jiān)管幾乎就是同義反復(fù)。如果成員沒有受到實(shí)施良好行為的外部約束，他們就不希望有嚴(yán)格的證券交易所的管制，來限制他們對顧客的行為。如果他們不希望，也就不會(huì)采取措施來實(shí)施。即使是政府來監(jiān)管交易所的自律監(jiān)管，敦促交易所實(shí)施更多的條例，也僅僅存在一個(gè)經(jīng)紀(jì)人和交易商組成的機(jī)構(gòu)來約束犯錯(cuò)誤的成員。

這并不讓人感到奇怪。就我所知，在任何國家，任何專業(yè)領(lǐng)域，沒有哪個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)能對犯錯(cuò)誤成員進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。律師協(xié)會(huì)對不合格律師的監(jiān)管、醫(yī)生協(xié)會(huì)對不合格醫(yī)生的監(jiān)管、會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)對不合格會(huì)計(jì)師的監(jiān)管都是非常松懈的。同樣，證券交易所對不合格經(jīng)紀(jì)人和交易商監(jiān)管也是非常松懈的。

一個(gè)專業(yè)的協(xié)會(huì)或證券交易所可以通過合理的行為來監(jiān)管成員的不法行為，比如說，當(dāng)律師或經(jīng)紀(jì)人和交易商從他的客戶那兒偷取錢財(cái)，或者是醫(yī)生酗酒時(shí)。其他成員顯然都可以從驅(qū)逐這些實(shí)施極端行為的不好成員中受益，但這個(gè)前提是要求自律監(jiān)管組織的成員都是強(qiáng)制性的，然而，在韓國，目前經(jīng)紀(jì)人和交易商都不是自律監(jiān)管組織的強(qiáng)制成員。

當(dāng)涉及到各種各樣的疏忽、向客戶索要高價(jià)、或者是投資銀行的分析師故意吹捧一個(gè)公司，使得他的雇主購買該公司的股票時(shí)，職業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所更難在監(jiān)管這些行為上采取有力的措施。事實(shí)上，職業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所甚至不假裝要徹底管理這些適度對抗消費(fèi)者的行為，在某些情況下，他們甚至試圖為他們成員的服務(wù)保持非競爭性價(jià)格，如律師的最少收費(fèi)安排和證券交易的最少傭金。

最后，證券交易所對其成員的嚴(yán)格監(jiān)管有一定限度，監(jiān)管壓力很容易松懈。即使經(jīng)紀(jì)人和交易商實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管自己的收益是正的，也是非常小。經(jīng)紀(jì)人和交易商整體上都可以從允許較低程度的過度要價(jià)制度中獲利，這就意味著，交易商有利潤，而顧客有損失。而且，即使經(jīng)紀(jì)人和交易商扣除掉名譽(yù)成本后在長期并不獲利，其雇主也更傾向于在短期實(shí)施較弱的制裁（非常顯而易見的）。

相反，證券交易所可以采取有力的措施來監(jiān)管交易商之間的行為。因?yàn)樗械慕灰咨潭枷Ｍ軌蛴锌斓摹⒂行实慕灰捉Y(jié)算和交易爭端解決方式。

因此，必須認(rèn)識到，自律監(jiān)管的領(lǐng)域有可能變得更加有效率或無效率。當(dāng)監(jiān)管問題是關(guān)于經(jīng)紀(jì)人和交易商適度的過度要價(jià)或者從他們的客戶那兒獲利，但并不是完全的偷盜時(shí)，自律監(jiān)管就必須要由政府對證券交易所的努力監(jiān)管、經(jīng)紀(jì)人和交易商對投資者的直接責(zé)任、或者是直接的政府管制來補(bǔ)充。

而且，信息披露制度改革和公司治理結(jié)構(gòu)的改革不應(yīng)僅僅通過修正商法或證券法規(guī)來進(jìn)行，也可以通過變更證券交易所規(guī)則來施行。因此，通過對上市公司建立信息披露以及公司治理標(biāo)準(zhǔn)來由證券交易所實(shí)行對上市公司的自律監(jiān)管是非常必要的。

作者是美國斯坦福大學(xué)法學(xué)院教授

摘自中信出版社《比較》2003年第7輯