德意志銀行：中國兩岸三地經濟年初走勢

中國內地：

● 一月份數據顯示，中國經濟正全速發展

● 油價上漲對國際收支平衡的影響仍在可控范圍之內

● 2003年預算對投資的增長不那么有利，但對消費的增長來說卻更加有利

中國經濟正全速增長

繼2002年12月增長14.9%以后，2003年1月的工業產值又比上年同期增長了14.8%。工業產值的高速增長是受強勁的出口（同比增長37%）以及國內市場對于電子、汽車和移動電話等商品的旺盛需求等有利因素所驅動的。2003年1月，汽車產量比去年同期猛增了55.5%，而計算機、移動電話和集成電路產品出現了27%至80%不等的增幅。顯然，在今后兩年內，中國經濟將繼續以前所未有的步伐飛速發展，相對于經濟增長的巨大潛力而言，中國政府對2002年第4季度GDP增長8.1%的估計可能有些偏低（圖一）。

工業實際生產活動水平的大幅提高，帶來了2003年1月廣義貨幣供應量19.3%的增長，大大高于人民銀行制定的年增長率16%的目標。同期消費者物價也上升了0.4%，為15個月來的最高水平。就廣義貨幣供應的強勁增長和消費需求的旺盛來說，盡管其發展的勢頭含有某些季節性的因素，我們仍認為總體上03年的消費者物價指數將保持上升的趨勢。最近，中國國家統計局的一位高級官員也曾表示“今年的價格水平肯定會上升”。

油價上漲對國際

收支平衡的影響

2003年1月，中國石油進口比上年同期增長了63%，這主要是基于原油價格受對伊拉克戰爭預期的影響而上升，和中國政府在戰前采取增加國內石油儲備的政策。另外，由于2003年年初關稅下調，1月份有許多進口商紛紛使用其進口配額，從而導致汽車整車及零部件進口增長了150%。結果，1月份中國出現12.5億美元的貿易逆差，這引起了部分人對人民幣升值的擔憂。

但是，我們對今年全年收支平衡狀況并不太擔心，因為多數導致1月份進口激增的因素本質上都是暫時性的。即便今年全年油價保持在每桶35美元左右，其對貿易收支的直接影響也不過是減少100億美元左右的貿易順差（去年全年的貿易順差約為300億美元）。預計2003年全年，中國貿易順差的狀況仍可維持，國際收支盈余可達500億美元左右。幾天前，中國國家外匯管理局局長曾表示，中國的外匯儲備已經達到3000億美元（但沒有透露達到這一水平的具體時間），比去年年底增加了140億美元。這表明，由于有大量可預期凈資產的流入，國際收支整體上對人民幣來說是極其有利的。

人代會預算案

中華人民共和國第十屆全國人民代表大會第一次全體會議于3月5日到18日舉行，除選舉了新一屆政府領導人外，本屆人代會另一個值得關注的焦點就是2003年的預算問題。我們估計，2003年的預算赤字將略高于去年，但其占GDP的比重卻略有降低。從新預算的開支構成來看，為了保持政治的穩定而用于社會福利的開支將有明顯的增加，此外一部分還將用于增加公務員工資，和減少源于債券發行的資金支出。總體上，預算對投資增長不太有利，但對消費的增長卻非常有利。

中國對世界其他

地區的影響

今年2月，我們發布了一份名為《中國：改變世界經濟的前景》的報告。在這份報告中，我們采用一種經過修訂的可計算總量平衡模式，對中國經濟地位重要性的增強及其進出口急劇增長對其他國家的影響進行了量化評估。特別地，我們對中國主要出口行業占國際市場的份額、中國入世以后的進口額以及全球（貿易）相對價格受中國影響的程度進行了預測。

我們的結論是：中國在全球貿易系統中的迅速崛起對印度、印尼、馬來西亞和墨西哥等國的勞動密集型產品的份額構成沖擊。然而，主要的農產品、工業品（銅、鋁、黃金和石油）、汽車以及高端電子產品的主要制造商卻能從中國急速增長的進口需求及貿易的改善中獲益（圖二）。

香港

● 2002年第四季度和2003年1月的數據顯示，對外貿易有較大復蘇

● 由于對2003/04年度財政赤字水平的估計一直處于不利的高位，預算計劃對提升投資者對港幣的信心沒有多大作用

● 擬議中的投資移民政策也不大可能對市場產生實質性的影響

2002年第四季度和

2003年1月份有驚人增長

2002年第四季度香港GDP比去年同期增加5%，比第三季度的3.3%有了更快增長。增長的動力主要來自于外部需求，商品和服務分別比去年同期增長了18.4%和17.2%。但個人消費下跌了2.1%，仍然是經濟增長的制約因素。2002年GDP增長率為2.3%，比2001年的0.6%有所增加。

1月份數據顯示，香港經濟在更為鞏固的基礎上開始有了起色。在2002年12月出口同比增長了16.7%，表現已經十分出色；2003年1月的同比增幅更達到了26.7%，這是第五次出現的有兩位數增長的月份。

我們估計，第一季度出口可能出現銳減，平均增長率在12%-15%左右。但這足以維持第一季度GDP4.5%的增幅。但由于勞動力市場沒有任何重大改觀的跡象，本地市場消費勢頭仍然很弱；盡管房地產價格還在下降，近期稅收的上漲仍制約著消費者的購買欲。

2003/4預算：

尚未走出政策兩難困境

香港政策的兩難困境表現在其財政狀況與貨幣體制之間的不一致，它不可能在巨額赤字的同時維持港幣匯率的穩定。我們認為，新預算的主要目標，應該反映出政府立即著手改善財政收支狀況的決心，但2003/4年預算提案卻沒能達到我們的預期。

香港財長在預算報告中開列了一攬子有關提高收入和削減開支的方案，以期2006/7年能夠實現政府收支的平衡。但令人驚訝的是，盡管采取種種增收和減支的措施，2003/04年預算赤字的預期仍有679億港元，只比本財年的700億港元略低。梁財長估計后面3年（2004/5-2006/7）這些措施才能真正產生顯著的效果，但我們認為投資者仍可能擔心政府穩定財政的能力。

對那些關注政府在今后4年彌補預算虧空可信性的人來說，港府希望通過出售資產每年產生200-300億港元的收入這一點是非常重要的。但我們認為，此類方法并不是長久之計，因而不能被算作營業收益，而應該當成融資項目來對待。

總之，至少對我們來說，預算提案有些令人失望，因為在有關增收措施都落實的情況下，赤字狀況并沒有多大改觀。消費者和投資者的心理本來就已十分脆弱，他們對港幣匯率穩定的信心即便是有也是受到了打擊的。

移民政策

最近，港府公布了一攬子旨在吸引富有投資者的移民政策。投資移民的方案使外籍居民和來自澳門、臺灣地區的居民，只要在香港的房地產及金融項目（比如：由香港公司發行的股票和債券）最低投資滿650萬港幣，就能夠成為移民在香港居住。居住滿7年以上，他們就可以獲得香港永久居民的身份。

我們注意到，受人民幣可兌換性的限制，內地投資者被排除在這個投資移民計劃之外，因此計劃為香港房地產和股市吸引投資的能力也極其有限。

在中期市場沒有復蘇跡象、而股市表現又在周圍地區最差之列的情況下，許多已經能夠自由進出開曼群島等地并享受著極低稅率的外籍居民對投資香港還是心有芥蒂。相比之下，如果有權進行投資移民，富裕的內地投資商對這個計劃的態度會更為熱衷，因為他們看中的是稅收、安全、出國以及香港與內地業務往來的便利。但不幸的是，這在近幾年內尚不可能實現。

臺灣地區

● 服務業和本地投資為經濟增長提供了有力支持

● 盡管會有新的財政刺激措施出臺，銀行改組的計劃仍將面臨很大的障礙

1月工業產值和出口訂單

出現喜人的上升勢頭

盡管比2002年12月11%的增長率有所降低，工業產值同比8.5%的增幅還是大大超出了預期的4%。

在消費品出口只有4%增幅的情況下，工業產值增長的主要動因還是來自本地的消費需求。出口訂單比去年同期增長了15%，部分得益于來自香港的訂貨（其中大部分源自內地）20%的增幅。來自美國、歐洲和日本的訂貨也分別增加了8.3%、14%和11%。而在產品層次，長勢最好的依次為電信設備（同比增長26%），紡織品和服裝（19.5%），電子產品（7.8%）以及橡膠和塑料產品（5.2%）。

但1月主要指標指數比去年12月下降了一個百分點至100.1。油價上升、中東地區日漸緊張的氣氛以及美國主要指數令人失望的表現都對企業經營情緒產生了負面影響。我們認為，臺灣地區2月份的出口增長率將上升15%，但第一季度的表現不可能比去年 11-12月更好。

服務業與本地投資為

經濟增長提供了有力支持

2002年臺灣地區第四季度GDP比上年同期增長4.2%，遠遠好于市場調查的結果(3.4%)，并且也比我們更為樂觀的預期(3.7%)高出了很多。2002年GDP增長率達到3.5%，也好于當局計劃的3.3%。GDP數據公布之前，市場預期顯然只計算了出口和工業產值，但工業產值只占GDP的27%。很明顯，其他領域（主要是約占GDP70%的服務業）的增幅被低估了。考察一下國民核算的支出方面，2002年個人投資增長了1.6%，而2001年則減少了29%；個人消費在2002年為1.9%，而2001年只有1.0%。2002年第四季度，個人投資增幅更為明顯，同比增加了16.5%，但這一增長只是建立在2001年基數極低的基礎之上。

因此，GDP的增長肯定是本地需求（尤其是企業支出）的實質性增長有密切關系。在今后幾個月外部需求存在很多不確定的情況下，內需的增長對于維持經濟的持續發展非常重要。

在德意志銀行目前對美國經濟形勢和下半年臺灣地區投資進一步增長預期的基礎上，我們估計2003年臺灣地區的GDP增幅為4.0%。當然，由于有可能出現油價持續堅挺和美國需求增長進一步放緩等因素，臺灣地區經濟增長前景出現下滑的風險仍然存在。換句話說，經濟的全面復蘇可能因為伊拉克戰爭陷入僵局或延長而推遲。

貨幣與外匯匯率政策

盡管外部需求仍然不穩定，臺灣地區凈活期貸款利率已經十分接近美國聯邦基金利率，臺幣過去6個月對于跌勢中的美元也是亦步亦趨，但臺灣地區的貨幣環境卻比想象的要好得多。

經濟增長表現好于預期，消費者價格也呈現略微上升的勢頭，當局和“中央銀行”應該對經濟發展的動力保持信心。事實上，臺灣當局也將2003年的GDP預期增幅由先前的3.5%上調至3.7%。

因此，進一步調低利率似乎不大可能。而在美國經濟和進口需求沒有出現激增的情況下，利率的大幅上調也同樣沒有多大可能。對臺灣地區而言，盡管油價的上漲可能會拉高其進口價格，并影響其國際收支平衡，但來自中國內地的大量進口，應該能夠使其經常賬戶盈余維持在相當于GDP的4.5%的水平。因此，我們預計臺幣今后12個月可能會有略微升值。我們目前估計12月臺幣兌美元的比價為33.5。

特別預算提案與銀行改組

為了刺激內需、創造更多就業機會，臺灣當局再次向議會提交了一項價值500億臺幣的特別補充預算提案以支持公共就業計劃。該提案在1月份的議會會議上被否決過。這次政府提交的提案中還包括再提供7690億臺幣（約占2002年GDP的8%）以清理銀行系統的內容。

兩年前，政府曾設立一筆價值1400億臺幣的金融重組基金，但目前余額只剩下400億。

臺灣當局“財政部”部長表示，政府近期的目標，就是到年底之前，把銀行系統的逾放比率（NPL ratio）降低至5%。官方報告去年的銀行系統的逾放比率為6.15%。為了鼓勵銀行消除壞賬，財政部還計劃向銀行開放幾個新的低逾放比率業務。

我們估計，最終公共就業計劃將以低一些的金額獲得通過，因為國民黨和親民黨對在即將到來的“總統”選舉相互對立所產生的政治影響十分關注。但是，對他們來說，更為困難的是接受為建立銀行改組基金所提出的巨額資金請求，因為許多人認為這樣做將產生道德危機問題，即臺灣銀行系統并沒有面臨體制危機，建立政府基金很可能會浪費納稅人的錢。

我們認為，政府夸大了問題的嚴重性，但如果政府計劃完全被議會否決，投資者就會對銀行系統穩定性和政府的長期債務償還能力產生負面印象，在解決不良銀行問題上的拖延，最終往往會導致財政成本的增加。