安永：中國的不良貸款

自2000年以來，安永一直擔任中國各大銀行和資產管理公司（AMC）的主要財務顧問，致力于為中國不良貸款（NPL）探尋解決方案。通過這些交易服務，我們已積累了有關中國不良貸款市場之最新趨勢和統計數據等大量資料。

本報告提供之分析僅供參考之用，旨在幫助閱讀者建立對中國不良貸款市場的重大發展趨勢和主要事件的一般認識。雖然我們已盡全力確保報告所含信息的準確性，但我們不就信息的可靠性做出承諾。

四大國有商業銀行的不良貸款

中國四大國有商業銀行：中國工商銀行（ICBC）、中國銀行（BOC）、中國建設銀行（CCB）和中國農業銀行（ABC）的綜合不良貸款率為26%，不良貸款總計達22060億元人民幣。中國銀行系統不良貸款水平呈下降趨勢。2002年中國不良資產總額約41390億元人民幣。其中四大國有商業銀行和與相應的資產管理公司的不良貸款組合共占33000億元人民幣。

中國人民銀行曾希望四大國有銀行在2006年前將不良貸款率降至15%以下，并要求四大行繼續增加新貸款的發放量。新近成立的中國銀監會也督促各家銀行加快改革步伐。一些改革已產生積極效果，比如增加了準備計提、擴展了不良貸款處置策略、完善了信用風險管理制度等。

各家國有商業銀行均在計劃于不久的將來實現首次公開招股(IPO)。在為公開發售進行準備的過程中，解決不良貸款問題成為中國銀行業改革的首要目標。截至2002年12月31日，四大國有商業銀行總貸款量達8.5萬億元人民幣。但僅2003年1月至6月期間，中國人民銀行報告稱，中國金融機構新增貸款共計1.9萬億元人民幣。該數字已超過了2002年全年的貸款總量。而四大國有商業銀行顯然是大量新增貸款的主要放款人。

中國銀監會為四大國有商業銀行制定的目標是，在2003年將各自的不良貸款率再下降3至4個百分點。但令人驚訝的是，早在2003年6月底，四大行的綜合不良貸款率已下降了4個百分點至22.2%。自2003年年初以來，其不良貸款未付本金余額總量減少了811億元人民幣，降至2萬億元人民幣。

據報道，有些銀行將其經營收入（經常性收益）的86%用于削減不良貸款，然而，另有一些銀行可能必須承認，其不良貸款率的下降主要是其貸款總量增加的結果（見圖1）。

中國不良資產處置的障礙

不允許將貸款以低于其賬面凈值的價格進行出售，是降低四大國有商業銀行不良貸款水平的最大桎梏。整體而論，雖然近期不良貸款準備有所增加，但國有商業銀行仍需要增提準備，以更加接近不良資產的市場價值。但是，就算取消對以低于賬面價值出售不良貸款的限制性規定，相關預期損失量也會對國有商業銀行的資本結構產生較大的不利影響。

鑒于該項監管限制，國有商業銀行對大規模的資產處置避而遠之。相反，他們選擇與國企和地方政府合作以方案設定重組的方式來解決不良貸款和問題資產。具體通過債轉股和債務重組協議方式進行，但這些方法要求定期對非核心資產進行清理。

截止到目前，這些途徑已協助四大國有商業銀行按照中國人民銀行的指導，成功減少了其不良貸款。但問題是，這些“最容易處置的資產”很快會減少殆盡，而那些“核心”不良貸款卻仍然絲毫未動。

制約不良貸款削減速度的另一因素，是打算購買不良貸款的中國國內投資者缺少可獲得的資金支持。中國本土銀行向購買不良貸款組合的國內及海外投資者提供貸款是不允許的。幸運的是，在已完成的華融不良資產交易中，世界銀行旗下的國際投資公司（IFC）向中標的投資者提供了購買總價款40%的融資支持。這對華融交易提供了有力的支持，減少了必需的權益投資，為增大回報率提供了積極的杠桿支持，同時，IFC的參與也為華融交易符合國際慣例提供了保障。

尋覓新渠道和新動力

中國建設銀行邁出新步伐，將以物抵貸資產和不良貸款打包售予摩根士丹利。該資產組合的賬面價值為43億元人民幣。建行稱，這筆去年進行的不良貸款交易旨在建立與海外投資者之間的合作。2003年6月8日，雙方簽署正式協議。

另一家國有商業銀行也進行了新的嘗試，通過其內部投資銀行部來對不良資產進行打包出售。不過，四家受邀請的投資者中進行投標的僅有一家，各參與者紛紛認為買賣協議、其他盡職調查和交易結構方面存在不盡完善的因素，該交易隨后被取消。目前這家商業銀行正在考慮其他的處置選擇。

還有一些銀行在出售“以物抵貸資產”方面取得了成功。多數此類交易是在國有商業銀行的地方分支行與當地的國內投資者或投資集團間直接開展的。但同樣地，多數國內的不良貸款投資者不具備足夠的財力，來全數買進有關資產，而融資在目前是難以實現的。鑒此，國有商業銀行無法通過全力出售以物抵貸資產而將不良貸款降至理想水平。

當前，幾大國有商業銀行正在考慮實施大規模的抵貸資產打包出售，賬面價值在20至40億元人民幣間。這些交易已經磋商數月，因前面所提到的各種原因，進展較慢。但銀行仍希望交易能夠進行下去，以便同投資者建立長期的合作關系，并增進它們的交易經驗。許多市場分析家對銀行的這種想法持支持態度，因為它表明了國有商業銀行正朝著公開上市的目標邁進，即爭取在2005年或2006年前將不良貸款率降至10%以下。

工商銀行是中國最大的貸款行，其不良貸款賬面價值列國內銀行第二位。截至目前，他們已制定了積極的不良貸款處置目標——2006年前將不良貸款率降至10%以下。今年6月，工行與高盛簽署了諒解備忘錄，以處置總值達100億元人民幣的不良資產，并建立處置這些不良資產的專門的合作資產公司。

中國銀行宣布將在2005年上市。該行已加快了不良貸款處置進度，并已為大宗不良貸款組合交易找到了合作的國內及海外投資者。

中國建設銀行未收回貸款余量和不良貸款率均為四大銀行中之最低。但該行仍矢志成為不良資產處置市場上的領跑者。建行行長張恩照近期對外宣布，建行計劃在2004年年底之前將不良貸款率降至10%以下。他們將繼續探索新的不良資產處置渠道。在與摩根士丹利合作處置面值為43億元人民幣的不良貸款和資產后，建行計劃再對賬面價值計約40億元人民幣的不良資產進行打包處置，面向國內及海外投資者出售。

農行在四大商行中似乎是最“保守”的。其總的不良貸款處置回收率可能比其他四大商行都低，這是由于農行的貸款過去主要是以農業領域為主，且缺乏有關其不良貸款處置業績的公開信息。于2002年年末，農行的未收回貸款總量和不良貸款總額均為四大銀行之首，所以目前對于農行而言應是加大降低不良貸款工作力度的時候了，以便達到2006年期限的要求（見圖2）。

看法不一的一些問題

一、四大銀行能否實現中國人民銀行制定的目標？

2001年，中國人民銀行規定中國商業銀行應在2006年前將不良貸款率降至15%以下。我們的分析認為，如果按照過去三年平均8%的貸款增長率，并持續減少不良貸款的趨勢估計的話，四大商行勉強能夠實現15%的目標。

但四大國有商業銀行中已有兩家表示，希望在2004年或2005年以前將不良貸款率降至10%以下。但如果以過去的平均速度來增加貸款，同時減少不良貸款，若無極為積極、大力度的處置策略，如大規模、持續（可能是每季度）的資產處置交易相協助，其既定目標是難以實現的。

二、國有四大商業銀行是否還要二次剝離不良貸款給資產管理公司？

在如前所述的背景下，我們認為銀行會對人行和財政部為進行第二次（按賬面價值）向資產管理公司出售不良貸款提供資金支持表示歡迎。此舉顯然是將不良貸款率降至令人滿意的國際水平，同時又不破壞其8%（國際清算銀行制定的標準）的最低資本充足率的最快捷的方法。

其他可選方案有：1）允許銀行與其相應的資產管理公司建立合資公司，專司不良貸款處置；2）建立“壞銀行”，借以將不良資產轉入該新建機構，單獨進行處置。如果不良資產在銀行的資產負債表上繼續存在，則不良貸款損失的影響就不會消失并會耗損“好資本”的價值。

鑒于這些方案的復雜性，而且不存在任何毫無“副作用”的、明確的解決方案，所以在處置不良貸款方面，不存在惟一的正確之路。

展望

與首次公開上市相關的信息披露，以及分析師們關于商業銀行不良貸款水平的擔憂，無不體現為由現在起至2006年間對各家銀行的嚴峻挑戰。四大銀行控制了中國70%的銀行市場，因而對四大銀行的改革也成為中國政府的首要大事。在已實施的各項改革中，不良貸款處置又是最為重要的。

四大國有商業銀行，與其他中國本土銀行，將在未來數年內面對艱難的挑戰。就在中國與世貿組織實現全面接軌之際， 海外銀行早已“虎視眈眈”中國這一富有贏利潛力的市場。實際上，中國的《商務周刊》報道稱，大多數外資銀行在2003年上半年實現業務增長25%。盡管外資銀行仍僅占中國銀行市場的1%至2%的市場份額，但我們相信，外資銀行帶來的競爭必將對中國本土銀行的市場份額形成沖擊。

具有先進經驗的外資銀行機構的出現，不僅從業務角度對中國本土銀行帶來挑戰，還會強化市場規則要求，重視公司治理、防止腐敗、增加透明度，以及向如下的國際銀行業準則轉換：風險權重資本（國際清算銀行）、國際貸款準備分類以及國際會計準則等。比如在2003年上半年發生的放貸狂潮，將要求銀行強化信貸審批和風險管理技術，以避免新的不良貸款的過度增加（正如韓國在1997年金融危機后所經歷的那樣）。

據中國銀監會報告，到2003年6月末，四大國有商業銀行的平均不良貸款比率已降至22.2%。而獨立銀行分析家及評級機構估計真實數字高于該水平，可能達到貸款總額的40%。

監管機構業已敦促各家銀行降低不良貸款金額及比率，以應對未來同外資銀行的競爭，并實現在中國創建新的世界金融中心的夢想。到目前為止，這些銀行的現有機制和處置工作的進度對于實現上述目標而言顯得相對滯后。

我們為國有商業銀行提供服務的經驗表明，不良貸款部門擬定的交易獲得內部批準授權過程較長。在交易獲得總體批準后，須對關鍵交易決策（第三方服務提供者、組合規模等）進行批準的其他有關部門可能使內部批準流程延遲拖長，而這些部門的工作人員幾乎沒有不良貸款處置領域的個人經驗。為避免失誤，這一過程會被延遲數月，但涉及的問題與磋商卻長期得不到確定的答復。

市場各界欣喜于銀行已認識到了各自的不良貸款問題并已制定了積極的處置目標，但其仍未建立高效的內部批準程序。這可能導致其在實施不良貸款處置計劃時的行動滯后。

為解決長期的不良貸款問題：

● 銀行必須將其日常運作由政治導向改為以利潤為導向；

● 政府必須建立一個全面的法制和稅收體系；

● 政府和銀行必須設法加快內部批準流程。

四大資產管理公司的不良貸款

截止到目前，中國政府在解決國有商業銀行不良資產問題方面最積極的舉措即建立了四大資產管理公司。中國四大資產管理公司——華融、東方、信達及長城1999年成立之時，從四大國有商業銀行收購不良貸款總計達13940億元人民幣。其2000年的工作重心是內部組織架構和債轉股；2001年是其開展工作的第一個完整年度，各資產管理公司共處置不良貸款計1245億元人民幣，而在2002年該數字為1417億元人民幣。截至2002年末，四大資產管理公司的全部不良資產組合約計10940億元人民幣，完成了22%的任務。四大資產管理公司的經營期間為10年，按當前的處置速度而言，它們需要更長的時間來完成處置。

圖3

有關資產管理公司可獲得的數據遠較各銀行所提供的少。例如，并非所有的資產管理公司是按（收購資產的）賬面價值的比例來報告其處置回收率的。其次，由我們的經驗得知，這些資產管理公司并非采用統一的方法來確定“非現金”資產的回收價值。最后，有些資產管理公司將初期的現金收入作為未來回收的現金實現量的決定因素。這種做法可能造成披露數字并非存入其銀行賬戶的收回現金真實數額。按累計統計，2002年這些資產管理公司的現金回收率在12%到32%之間。

資產管理公司的新渠道

華融(工行對口資產管理公司) 開創了將不良資產打包售予海外投資者之先河，它對不良資產的國際批售方法進行了探索，首次不良貸款打包出售已開始產生收入。它創建了兩家由本地貸款服務商支持的合作公司，由其全面收購、處置和回收不良資產。

在安永的協助下，華融將第一批不良資產售予由摩根士丹利領導、并有雷曼兄弟、所羅門美邦等機構參與的一家國際投標團，第二批不良資產則售予了高盛。兩單交易分別在2003年的2月和3月獲得了政府有關部門的全面批準。

在此期間，華融與高盛成功組建并開始運行在中國的首家合資公司——融盛資產管理公司，由其自主經營一家不良貸款服務公司來處置不良貸款。不久，摩根士丹利投標團與華融亦成立了合作企業——第一聯合資產管理公司。

華融的現金回收率在所有資產管理公司中是最高的。其他數家資產管理公司亦表示有興趣與華融組成合作團隊，嘗試使用不同投資策略，既能吸引小型國內投資人又可吸引大型海外機構投資者的資產“打包”出售交易。華融已與韓國資產管理公司（KAMCO）簽訂了合作協議，探索不良資產證券化的可行途徑。對于華融而言，真正的挑戰在于自我對比和與其他資產管理公司進行比較時，能夠保持當前的現金回收率（見圖3）。

東方（中行對口資產管理公司） 收購的不良貸款數量最少，但其累積資產回收率在四家資產管理公司中最高。它開發出了一系列的稅惠交易方式，使美國投資者能夠從獨特的稅務結構中獲益，該稅務結構允許投資者按照資產購買價格與相應的貸款賬面價值的差額來沖減稅費。具體交易結構安排屬于機密和專有信息。但相關資產繼續由東方資產管理公司管理，且不能確定這些資產是否已在售出后從東方的資產負債表上撇出。

信達（建行對口資產管理公司） 開始著手開發資產支持證券（ABS），以及其他的不良資產組合證券化的交易形式。信達聘用德意志銀行（Deutsche Bank）擔任顧問。它承接的不良資產既包括不良貸款又包括房產類的以物抵貸資產。此類資產對投資人較有吸引力，因此信達的資產處置業績和回收率一直位居前列。

長城（農行對口資產管理公司） 已處置的不良貸款量最大，但現金回收率最低。長城的不良貸款是由農行剝離的，其大量小額債權人分布于中國的農村地區。根據此類貸款的吸引力和抵押品類型，預計此類貸款現金回收率較低。它所進行的打包出售交易與華融相仿。其交易過程允許投標人提交“有保留”的投標書并采用不同的投標結構，這種競標安排不利于在統一的基礎上對投標人進行比較，并且導致了多家投標者間的“重復投標”。據我們所知，截至2003年3月，由于中標的投資者與長城仍處于交易條款的商榷階段，所以是次交易尚未提交有關監管機構進行審批（見圖4）。

看法不一的一些問題

一、誰更適于處置不良貸款？

在財經界、分析師及銀行看來，中國的資產管理公司在處置不良貸款方面并未體現出真正的經驗和專長。多數銀行認為它們可以做得像資產管理公司一樣好，甚至更好，尤其是在有關協議折扣清償的限制取消后（目前，若貸款處置的損失可能大于其計提的準備，銀行就不得對貸款進行處置。銀行也不能向借款人提供“折扣清償”）。

這是資產管理公司所面臨的一個重大問題，因為如果沒有額外的不良貸款進行持續的處置（如通過第二次剝離），則資產管理公司就變成了“清倉經營”。盡管這就是人行確定資產管理公司的存續期為10年的初衷，但未來日益增多的資產管理公司下崗人員令前景并不樂觀。

收購銀行的其他貸款并將其剝離給資產管理公司，是降低商業銀行不良貸款率的最快捷途徑。但這又需要財政部提供資助，代替資產管理公司收購這些不良貸款——實際上，財政部是資產管理公司收購銀行不良貸款所形成負債的最終擔保人。此舉又會給中國為保持經濟發展而發行的日益增多的財政負債增添新的壓力。

關于什么機構更適于進行不良貸款處置這一爭論，不可能在近期有一個明確的答案。資產管理公司的一些專家認為在2004年的第三季度，即多家銀行臨近上市之際，銀行將向資產管理公司進行第二次的不良貸款剝離。只有時間才能說明一切。

二、什么是最有效的不良貸款處置策略？

大多數投資者和資產管理公司對他們在中國市場上已取得的業績表示失望。資產管理公司因無法及時獲得高級管理層和監管機構對同時實施多種交易策略的批準而感到阻力重重，而遠道而來的海外投資者，則對缺乏持續或可預測的交易流量而感到失望。在申請監管機構的批準前，許多交易的內部批準就要耗時數月。同時，預計將參與交易的投資者和第三方服務商只能采取觀望態度。許多資產管理公司更愿意采用與投資者協議出售的交易方式，但他們擔心缺乏公開競價會使其難以獲得必要的監管機構批準。雖然拍賣或談判各有優勢，但相關的批準過程均耗時較長。總體而言，資產管理公司尚未完全利用拍賣及談判任一種交易策略的有利之處。

一些資產管理公司稱，它們的地方辦事處更愿意與國內的投資人開展直接交易。據報道，這些地方投資人的出價要高于參與國際拍賣的投資者的出價。但許多資產管理公司抱怨這些國內交易的達成往往需要與國內買家進行沒有盡頭的談判，而且交易的交割所需時間遠較實際需要的長。

地方辦事處開展的國內交易還引發了有關透明度、道德危機（以低價售予國際投資者則避免了這一問題）等問題。許多情況下，資產管理公司繼續代替國內投資者管理其收購的資產，分析師因此質疑是否真的進行了交易，抑或是投資者只是為了讓資產管理公司代其處置相關資產而向資產管理公司預付了一筆定金而已。

而資產管理公司則稱，雖然各辦事處有權開展國內交易，但這些國內交易規模過小，發生得又非常不頻繁，所以難以為實現降低不良貸款的年度目標提供支持。

展望

難以對市場環境何時改善做出有把握的預測，中國的情況向來如此。盡管許多資產管理公司還是表達了采用各種不良貸款處置策略的興趣，但多數進展緩慢。

障礙之一是，新的交易結構需獲得管理高層和政府部門的必要批準。另一個難題是取得北京總部與對資產擁有實際控制的地方辦事處之間的統一意見。這是由于目前總部與地方辦事處間的激勵機制尚未掛鉤，在執行時往往不能體現全體員工的最佳利益。所以，從各辦事處取得對開展大規模打包銷售、合作或其他新交易結構的認同，需要花費不應有的過多時間。

我們希望通過華融首次交易所確立的政府批準能夠建立先例，使以后的批準耗時減少。實際上，我們已從2003年正在進行中的幾筆資產打包出售交易（華融第二次不良資產國際拍賣、以物抵貸資產包交易等）中看到了一些進步。

不論取得進展的大小，我們鼓勵資產管理公司加快不良貸款處置速度，盡量嘗試市場允許的各種創新的交易結構。這將吸引到更多的國內及海外資本收購不良資產。這樣，資產管理公司能夠發揮出它們在不良資產市場和處置不良資產方面的經驗，說服中國人民銀行和財政部批準向資產管理公司進行二次剝離。

在其他重要方面，比如新的法律與監管環境，2002年，發布或實施了幾項重要條例，對海外金融機構參與中國不良貸款處置活動制定了規則。這些條例明確了海外金融機構在華開展業務的原則、海外金融機構及其與中國本土資產管理公司/銀行的合作企業稅務處理方法（如所得稅、營業收入稅、利息收入稅等）、法律相關問題等方面的一般指引。

首批參與中國不良貸款處置市場的海外投資者獲得了某些優惠待遇。這在一定程度上顯示了中國政府加快處置已有及將產生之不良資產的意愿。雖然這種整體意愿是積極和明確的，但就現行指引和許多尚未規范的領域而言，尚需開展大量的工作。

另外，信達與華融已開始對不良貸款證券化（ABS）的市場進行評估。縱觀歷史，據說世界首次不良貸款證券化產生于20世紀80年代美國處置信托公司的“N”系列方案。在20世紀90年代時，美國的不良貸款問題變得尤其尖銳，而證券化方法和各種結構化方案被廣泛接納。此后，世界各地的銀行機構開始通過證券化進行財務重組。然而，中國市場有其獨特之處：

● 中國國有商業銀行的信用等級相當低；

● 中國住房按揭市場的提前還貸發生較為頻繁；

● 國內債券市場近年來未出現重大的信用危機。市場投資人可能無法有效區分抵押組合的信用表現與發行銀行的信用狀況；

● 關于什么是特殊目的實體（SPV）以及如何對SPV進行控制和運作的法律框架不健全。

亞洲最大的壞賬市場

中國具有成為亞洲最大的不良資產市場的潛力：

● 中國由制造業推動的強大且持續的GDP增長（與韓國極相似）；

● 中國擁有逾3000億美元的外匯儲備，外債卻很少；

● 海外投資者有興趣購買中國的不良貸款，并已開始建立相關操作平臺以管理這些資產；

● 2001年6月初，包括國務院在內的各個監管機構已批準了海外投資者參與不良資產交易；

● 中國的不良貸款總余額居亞洲第二，僅次于目前經濟停滯不前的日本；

● 中國不良貸款市場一旦有所發展，世界銀行的國際金融公司（IFC）和海外銀行將熱衷于向不良貸款的購買者提供融資支持；

● 中國已經“意識”到不良貸款問題的規模。新任總理溫家寶表示，不良貸款問題的解決是當今中國金融體系所面臨的最大挑戰；

● 已成立的中國銀監會，將加強對各家銀行和資產管理公司的監管力度。

市場分析師認為，在解決不良貸款問題方面最成功的國家（如美國、韓國、馬來西亞等）全都是有來自政府或一個不良貸款專門權力機構的強有力的領導。日本和泰國因為缺乏上述領導，致使其經濟繼續受到不良貸款的影響。鑒于中國新的領導集體的接任、銀行和資產管理公司擁有的各類人才，以及自華融首次國際拍賣后規模雖小但未間斷的各項交易，中國有機會加快解決該問題的步伐。反之，將導致經濟緩滯，或出現像日本脆弱的銀行體系所表現出的那種萎靡不振。

中國政府已認識到了解決不良貸款問題的重要性。一個在溫家寶總理領導下的、由國家高層領導人組成的金融安全工作組在近期成立；而新成立的銀監會將加強中國銀行業的自律，以停止或至少減少新的不良貸款的產生。

伴隨華融開拓式交易的成功，可望未來數年內此類交易將繼續推出。國際不良資產投資者的機會已經出現。在國有商業銀行首次公開招股和中國實現與世貿組織的全面接軌之前，將會有更多的不良貸款組合得以成功地處置。