上市公司并購的三大贏利模式

證券市場通過公司融資和公司重組兩種渠道實現資源配置的功能，并購是重組最為重要的形式。經過十多年的發展，我國證券市場已經從只具備單一融資功能的市場，發展成一個兼具融資和重組雙重功能的市場，上市公司并購越來越多。

在披露的上市公司并購案例中，細心的投資者會發現，有人專門收購那些存在虧損、被ST處理、瀕臨退市等問題的所謂“垃圾公司”，普通投資者認為這些公司根本無利可圖，但收購者卻反而贏利頗豐，樂此不疲。那么，在并購過程中，贏利是如何實現的？

“白色”模式:融資

上市公司“并購”主要涉及收購方、被收購方與目標公司三個主體，股權“收購”與資產“兼并”兩個主要步驟，第一步的主要內容是目標公司控股權在新老股東之間的轉移；第二步的主要內容是資產在收購方和目標公司之間的整合。并購的每個步驟都是一筆雙向的資產交易，因此每筆交易又由兩個操作環節完成。

上市公司并購中的贏利模式的合法性可分為完全合法、半合法和完全不合法，我們可形象地稱之為“白色”、“灰色”和“黑色”模式。并購完成后通過融資贏利和政策鼓勵支持的，完全合法，屬于“白色”的贏利模式。

在并購中目標公司通常也被稱為“殼”，這是因為上市公司具有在證券市場上通過發行新股票不斷融資的潛在資格。殼價值的存在是上市公司與非上市公司的根本區別，對殼的獲取是收購方發起并購的內在動機。

目前市場上流行的虧損公司重組三步曲——并購、扭虧、融資是監管部門政策引導的結果。從2001年起，監管部門制定了一系列配套規定，大力推進上市公司進行資產重組，顯示出“一嚴一松”政策導向。

“一嚴”是對虧損上市公司嚴加管制。首先，中國證監會2002年提出要求，上市公司再融資的利潤條件是“連續3年盈利水平達到公司凈資產的10%以上”，這就使虧損公司基本上失去了融資資格。同時，2001年11月30日中國證監會發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，上市公司虧損兩年作ST處理，虧損3年暫停上市，虧損3年半終止上市。這就將虧損上市公司置于了“退市倒計時”的地位。

“一松”是對虧損上市公司被其他公司并購后再融資的條件更加寬松。2001年12月10日中國證監會發布的《關于上市公司重大資產購買、出售、置換資產若干問題的通知》明確規定：虧損上市公司被收購之后如果完成超過總資產70%的重大重組，置入資產的業績可以模擬連續計算，經過證券公司輔導一年即可以申請發行。

通過“一嚴一松”的政策組合，“垃圾公司”的出路清晰了：如果積極重組，還能獲得融資機會；如果不重組，只有退市。規定出臺之后，主動賣殼——被其他公司并購成了虧損上市公司惟一的理性選擇。

“垃圾公司”被并購后要想達到監管部門對發行新股的嚴格要求，收購方需要付出很大的代價。收購方每一個步驟都必須付出相應的成本：

第一是股權收購成本。一般來說收購方向被收購方支付的股權轉讓價款和收購方從被收購方手中購得的目標公司控股權的實際價值之間存在一個差額，這個差額對收購方是一個負數，構成收購方的股權收購成本，這筆成本通常在并購中被稱為“殼費”。

第二是資產兼并成本，在并購的第二個環節中，目標公司向收購方置出的資產通常是不良資產，收購方向目標公司置入的資產通常是優質資產，交易完成之后實際同樣對新股東形成一個負的交易差額，構成新股東的資產兼并成本。

上市公司并購不可能在短時間內完成，再考慮到目標公司被收購之后、融資之前必須連續經營一段時間，收購方還需要付出一筆動態成本。上市公司優質資產置入目標公司之前，產生的利潤是由收購方獨享；置入目標公司之后，產生的利潤只能由收購方和其他股東一起分享，被其他股東分享的利潤部分就形成了收購方的另一筆主要成本。

收購方付出3筆成本的目的是將目標公司從“垃圾公司”變為“績優公司”，實現再融資。再融資能夠給收購方帶來巨額的收益：按照會計準則，一旦目標公司再融資成功，在新股發行的時候，高市盈率帶來的巨額資本公積將由全體股東一起按持股比例分享，收購方作為控股股東，自然得到大頭，前期投入的成本就能得到回報。

舉一個例子：如果某目標公司并購時有2億股份，凈資產為2億元，收購方收購了50%的股份，重組一年后目標公司增發成功，以1億新股募得人民幣7億元，則新股東可獲得2億元的資本公積金收益。2億元收益扣除新股東的并購成本，就是收購方并購產生的贏利。

“灰色”模式：再瘦的骨架都能剔出肉

證券市場中經常用“剔肉”來形容控股股東利用控股權從上市公司獲取巨額利益的不公平行為。當然，即使沒有并購，上市公司也會出現被控股股東“提款”、“抽血”、“剔肉”的情形。

通常被收購的目標公司都是“垃圾公司”，收購方為什么愿意花費巨資收購呢？原因在于收購方看中的是目標公司的“剔肉”價值而不是會計價值。

按照會計準則，目標公司價值的核算基礎是公司凈資產。但善于“剔肉”的收購者從來不這么考慮問題，因為“剔肉”價值的計算（或者稱為“算計”）基礎是公司總資產而不是凈資產。同樣還是剛才那家一文不值的公司，如果總資產為10億元，總負債為10億元，雖然公司的會計價值（凈資產）為零，但“剔肉”價值（總資產）卻高達10億元！“剔肉”的秘訣在于將目標公司的總資產剔出而將債務賴掉，使目標公司虧上加虧。因此“剔肉”要能功成身退，關鍵在于賴債！

“剔肉”效果立竿見影。以去年四川省的一家上市公司為例，股權轉讓價款還沒支付，股權過戶尚未批準，收購方已經從目標公司“剔”出了3億多元，正應驗了“再瘦的骨架都能剔出肉”這句警世名言。

“剔肉”手法多樣，但萬變不離其宗，就是想方設法“剔”出目標公司的各項資產。

目標公司的總資產大致分為以下幾類：流動資產、固定資產、無形資產，不同形式的資產“剔”法不同，常見的有：流動資產中的現金可以直接由大股東占用；流動資產中的存貨和可過戶的固定資產可由大股東以關聯交易低價收購；不能過戶的固定資產可由上市公司向大股東提供抵押貸款擔保；目標公司還可以向大股東提供信用擔保等等。不管方法如何，結果總是上市公司吃虧，大股東得利。

“剔肉”模式多發生在資產兼并過程中，其合法性較難判斷，有的還存在較大爭議，因而我們把它定性為“灰色”的贏利模式。

“黑色”贏利模式：做莊

上市公司并購的故事總是有明、暗兩條線索，明線是并購、重組、融資，暗線是做莊——在二級市場上吸貨、拉高、出貨。

做莊是俗稱，學名叫“操縱市場”。做莊是違法行為，嚴格地說，稍具規模的做莊都是犯罪行為，因而通過做莊達到贏利的模式自然是“黑色”的模式。但是，迄今為止受到追究處罰的“莊家”仍屬極少數，在我國證券市場十多年的歷程中，“莊家”被提起了刑事訴訟只有中科創業一家公司，做莊現在發展成一種表面上人人喊打，實際上人人神往的贏利模式。

做莊需要題材，而并購是最好的題材。雖然并不是每次做莊都有并購，但幾乎每一個并購案都有人借機做莊，做莊總是和并購如影隨形。

做莊行為的這些特點，使我們在揣度并購中莊家的獲利多少時處于一種非常尷尬的境地。

首先，贏利和收購方之間的關系難以確定。法律并沒有賦予收購方某種做莊權，因此，即使確實有“莊家”在并購過程獲利，這種贏利和收購方也沒有任何法律關系。

其次，做莊的機會價值難以計算。做莊不是銀行存款或國債，手法多種多樣，贏利情況千變萬化，很難進行數據統計和分析。

因此，上市公司并購過程中的做莊價值處于神秘的狀態：我們都知道它確實存在，但我們不知道它在哪里，有多大。

既然這樣，我們拋開上市公司并購和做莊的關系，單純從莊家操縱下的股價變動情況作一個分析，便可窺見端倪。還以中科創業為例：該股通過“養雞場變高科技”的并購題材，將名稱由“康達爾”改成“中科創業”，在大約2年時間里，股價由不到10元上漲到80多元，不考慮“莊家”在股價上漲過程中的波段操作，1億多流通股的市值總計上升了超過70億元，這就是“做莊”的巨大潛在價值！

通過以上分析，我們可以對上市公司并購的贏利模式得出兩個結論：

第一，上市公司并購過程中潛在的贏利可能性非常大。并購的成本一般在幾千萬至幾億元，但潛在收益是幾億元、幾十億元甚至幾百億元，二者相差甚遠。

第二，上市公司并購過程中，不同贏利模式的獲利能力與違法程度成正比例關系。并購存在多種贏利模式，不同贏利模式的獲利能力也相差甚遠，模式的違法程度越高，獲利能力越強。

證券市場是一個資本逐利的市場，只要存在贏利的可能，不論是否合法，都會有資本去嘗試。長期以來監管部門的精力主要集中在IPO方面，隨著上市公司并購逐漸增多，監管部門已經出臺了一系列法規，力圖規范上市公司并購。但是“灰色”模式和“黑色”模式的大量存在，特別是贏利模式的違法程度越高、贏利可能性越大的市場驅動，對監管者提出了全新的挑戰。

（作者單位為中國人民大學、中銀律師事務所）