處置不良資產的新途徑

中國金融體系中存在許多新的風險，其中信貸質量是中國金融體系波動程度的決定性因素。

目前四大國有銀行體制內有1.8萬億元不良資產，加上1999年到2000年，四大銀行向四大金融資產管理公司劃轉約1.4萬億元的不良資產，如何處置這些金融不良資產一直是業內熱門話題。

截至2003年3月，四大資產管理公司出售了3240億元的不良貸款，回收了約715億元現金，相當于20.8%的回收率。預計四大資產管理公司未來出售的資產質量更差，回收率將會進一步降低，而壞賬核銷對于銀行的不良貸款的降低將是杯水車薪。同時，中國整個經濟中的資本回報率在過去5年間不斷下降，持續影響銀行的資產質量，由此將產生新的不良貸款。

面臨銀行業將于2006年全面開放的局勢，金融不良資產如何實現最大價值的現金回收是一大難題，金融不良資產的主要承載者——四大金融管理公司一直在尋求處置不良資產的有效方式。

資產證券化的障礙

過去資產管理公司在處置不良資產方面進行了多方面的嘗試，但基本局限于拍賣、租賃、托管等傳統手段。相對于資產管理公司所擁有的不良資產債權極其分散，接受這些不良債權的對象是一些實業投資者的現狀，這些傳統手段存在很大的局限性，而資產管理公司擁有包括證券承銷、資產管理、投資銀行業務等經營權限卻得不到應用。看來，對不良資產處置有效性的探討應延伸至對不良資產處置方式上來。

如果將不良資產的債權債務證券化，使其進入金融市場并以可流通債券的形式交易，可以極大提高處置不良資產的速度和效率。同時，不良資產證券化可以解決資產管理公司資金短缺的另一難題。

2001年，中國華融資產管理公司率先提出設想，對不良資產證券化，并設計出一套資產證券化的方案，呈報央行及財政部。同期，華融與韓國資產管理公司簽署了資產證券化項目特別顧問協議，正式啟動其資產證券化項目，但由于國內相關法律均為空白，缺乏資產證券化具體實施和監管的法律依據，一直未獲許可。但是創新者并未停止探索，不久，中國信達資產管理公司、中遠集團、珠海高速和中糧集團繞開國內的政策障礙，嘗試在海外進行資產證券化。

2002年4月，華融資產管理公司結合信托概念，設計出一套新的資產證券化方案。即以現有的有抵押的各種貸款為基礎，發行資產支持證券（ABS），這種設計思路是標準意義上的證券化方案，但仍因受政策限制未獲通過。2002年11月，華融資產管理公司同摩根斯坦利投標團成立了第一聯合資產管理公司，與高盛公司成立了融盛資產管理公司，將100多億元不良資產進行國際招標，在國內首先嘗試運用信托方式進行不良資產的處置。

2003年1月，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包的一攬子協議。這是國內金融機構在資產證券化方面的大膽嘗試。

繼信達取道海外之后，華融公司對其原有的證券化方案進行徹底修改，推出了中國特色的證券化版本。按照我國現行法律和監管政策，依據資產證券化和信托的基本原理，設計出了一套全新的資產管理交易方式——信托分層處置方案。

資產證券化的“變通方式”

業內一些專家認為，在我國的法律環境中，以信托方式實施資產證券化是最好的選擇。《信托法》的頒布為中國實施資產證券化提供了制度安排的契機，這也是國際上通用的典型模式。美國、日本等國都是大量采用信托模式實現資產證券化的。所謂信托分層處置，就是在資產證券化思路上引入信托公司慣用的結構化設計。其基本思路是：證券化資產的原始權益人可將作為證券化標的的資產轉移給作為證券發行機構（SPV）的信托公司，通過信托公司發行證券，這種結構設計使證券化資產的原始權益人與SPV之間筑起一道防火墻。具體來說，當原始權益人將準備證券化的資產轉移給SPV后，這些資產成為具有獨立法律地位的信托財產。即使原始權益人遭遇經營風險甚至破產，其債權人也沒有對信托財產的追索權。所以，證券化資產原始權益人的破產風險與證券化交易已被有效隔離開來。

所謂“信托分層”，并不是把資產等分成若干份額銷售給投資者，而是在信托公司和資產管理公司之間建立一種信托關系，然后發行信托受益憑證，以不良資產的處置收益作為對投資者的還款付息的保證。

利用信托處置不良資產的優越性還在于：信托財產持有獨立性原則。信托財產不同于受托人的固有資產，受托人依法解散、被依法撤消或被宣告破產而終止時，信托財產并不屬于清算財產之列。一旦受托人破產倒閉，其債權人無權追及其信托財產。信托分層處置將涉及到四五個方面的主體，包括發起人（即信托委托人）、信托機構（即信托受托人）、信用評級機構、管理服務人、托管銀行和證券發行機構，其中發起人和管理服務人可以是同一主體，證券發行機構也可以由信托機構兼任。

信托處置方案包括兩個層面的涵義：一是引入信托結構，二是強調“分層”的概念，即指在信托利益中按照投資者的不同需求設計不同級別的受益憑證，如優先級、次級等，而不同級別對應不同的受益層次。例如，當資產經營獲得現金受益時，持有優先受益憑證的投資者將優先取得投資回報。在分層處置計劃中，設計了多種不同投資回報級別的信托合同。

盡管通過設立信托處置不良資產與資產證券化有相似之處，但這兩種方式有重大區別：資產證券交易中的投資工具是證券，其發行和交易均是受到證券法及相關法律法規的規范。信托處置向投資者轉讓的是信托項下的優先受益權，并不是證券，并且這種轉讓是依《合同法》和《信托法》來實現的。資產證券化的特點是以資產所產生的未來現金流為支撐，通過建立特殊的載體（SPV）在資本市場上發行證券工具，而信托分層處置的項目是以中國現有的信托法為依據，借鑒了資產證券化的思路，可以說是資產證券化的變通。變通的目的在兩方面：一方面，在證券發行機構SPV的選擇上，信托分層處置具有可操作性，采用信托方式發行證券，不僅符合國際慣例，同時能得到我國現行法律的支持，還能具備資產證券化所必須的風險與受益的隔離制度;另一方面，在證券化產品的發行上進行了變通。資產證券化的標準產品為證券形式，采用信托方式時，信托公司不得發行任何形式的受益憑證。最終面向投資者的信托產品是能設計成信托合同的形式。

在“信托分層處置方案”中，將不良資產設立信托后，資產管理公司獲得信托受益權，這種受益權既不同于債券也不同于股票，而是一種新的投資品種。處置信托按照市場化的運作模式，將未來若干筆資產的處置收入集中整合成便于投資的受益權，通過信托關系，調動市場資金參與不良資產處置。這種全新的方式，可以使那些不具有資產管理專業能力的投資者，也有機會實現對不良資產的投資。

“三步驟”完成信托分層方案

經過精心設計，華融資產管理公司確定了信托分層模式交易結構的基本框架，并分為三個具體操作步驟。

第一步，首先對篩選出來的債權資產打包整合。華融公司以《信托法》為依據，將涉及全國22個省市256戶債務企業共132.5億元債務資產組成一個資產包，將這些資產項目作為交易主體，委托大公評級公司等資產評估機構對這一資產包進行評估，再委托中誠信國際評級公司對未來資產處置預期產生的現金流進行評級，之后將資產包涉及的信托受益權分為優先級和次級，確定優先級受益權規模為10億元，并約定向投資者轉讓被評級機構評為AAA級的資產（AAA級現金流意味著現金回收率高達99.5%）。中誠信國際評級公司預測，這個資產包內未來處置產生的AAA級現金流為12.07億元，其余現金流收入等級在AAA級之下。通過分級安排，將最大程度地降低項目風險，以保障投資者的利益。

第二步，通過信托機構設立信托，實現其資產包與發起人（華融）公司的其他資產之間的破產隔離、風險隔離。2003年6月，華融資產管理公司與中信信托投資公司簽署《財產信托合同》和《信托財產委托處置協議》，將132.5億元債權資產作為信托財產，設立財產信托，選擇中信信托作為受托人，信托期限3年。信托設立后，中信信托再將資產受益權交給華融，華融在取得全部信托受益權后，再向中信信托授權轉讓優先級受益權給投資者。雙方合同約定優先級受益權預期年收益率為4.17%，主要向機構投資者轉讓，合格的個人投資者也可以認購，但底線很高，最高為100萬元。

據了解，中信信托很快向投資者發售了債券，10億元的信托產品已被機構投資者超額認購，這些機構投資者全部是金融機構。

第三步，華融回收投資者購買債券而支付的現金，并約定3年內處置完畢資產包，向投資者兌付債券本息。中信信托已于近期將發行債券的10億元現金支付給華融公司，在信托存續期間，處置這個資產包產生的現金流，將優先償付給優先級受益權投資者的本金和收益，次級則由華融持有。

這次交易投資者的收益率是按市場可比投資品種的平均收益率確定的，現金流分析與受益權評級嚴格遵循國際慣例與標準，由專業中介機構獨立實施，整個交易是在公開、公平、公正、透明的情況下進行的。

如何評價這次交易的風險？專家認為判斷風險主要取決于整個資產包中不良資產變現能力有多大，未來可實現的現金流究竟有多大，多長時間能夠變現。這可以從兩個方面進行判斷，一方面是按中誠信的評級規則，被評為AAA級現金流不能實現的概率為0.25%；另一方面，投資者可以考察華融公司幾年處置不良資產回收率的經驗數據。當然，華融公司往年不良資產回收率有高有低，但通常都保持在每年25%以上的水平。

雖然美國的RTC和韓國的RAMCO等都早已開了資產證券化包括信托方式處置不良資產的先河，但這在中國畢竟是首例，信托分層處置不良資產的方式拓寬了我們的思路，其現實意義重大，啟示我們在國家法律框架內，運用合理的結構設計，把具有一定變現價值的不良資產盤活，實現其價值最大化。