企業(yè)價值評估方法辨析

澄清幾種錯誤觀念

長期以來，在學(xué)術(shù)界和實踐中，對企業(yè)評估有許多的誤解。主要體現(xiàn)在對作為有機(jī)體的企業(yè)的評估和對單一的資產(chǎn)的評估之間的差別，以及對賬面值和市場值，歷史的和預(yù)測的財會數(shù)據(jù)使用上的差別，缺乏清晰的認(rèn)識。許多投資者相信在一個價格與價值通常看起來毫無關(guān)系的市場中，追求基于財務(wù)基本面的真實價值是徒勞的。他們認(rèn)為決定市場價格的是買賣者的感覺（包括錯誤的感覺），而不是現(xiàn)金流或者收益這樣的單調(diào)的東西。當(dāng)然，感覺是重要的，但決不是全部。現(xiàn)實中對企業(yè)評估也存在著許多錯誤觀念。有人認(rèn)為企業(yè)價值評估是客觀地尋找“真實”價值。其實，所有的估價都是有偏差的，問題是這種偏差有多大，在哪個方面。另一種錯誤觀念認(rèn)為一個好的估計價提供了價值的精確估計，其實，現(xiàn)實中并不存在精確估價，相反，往往在估價最不精確的時候，估價的報酬卻最高。也有的人認(rèn)為，模型越數(shù)量化，估價越好。實際上，估價模型所需的輸入值越少，對其理解的越好，并且簡單估價模型比復(fù)雜模型表現(xiàn)更好。

在企業(yè)價值評估的實際業(yè)務(wù)工作中，要根據(jù)不同的情況采用適當(dāng)?shù)脑u估方法并掌握其細(xì)微的差異。在美國， 分析師們常用三種企業(yè)價值評估方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法、相對估價法(市場比較法)、期權(quán)(或有權(quán)利)估價法。三種估價方法各有特點和適用范圍。而我國分析師們往往最后選擇他們比較熟悉的成本法。分析師們認(rèn)為完全基于會計數(shù)據(jù)的成本法和真實的市場價值沒有多大的相關(guān)關(guān)系。因為會計數(shù)據(jù)描繪的是歷史而不是將來。同時，管理人員對計賬方式的選擇有很大的空間，從而可以影響會計數(shù)據(jù)反映的價值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法

現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估價法穿透了會計數(shù)據(jù)的外表。因為該方法注重的是現(xiàn)金流而不是會計報表上的贏利。同時該方法還隱含了對公司業(yè)務(wù)周期性和延續(xù)性變化的考慮。現(xiàn)金流折現(xiàn)估價是將資產(chǎn)價值與該資產(chǎn)預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值聯(lián)系起來。在現(xiàn)金流折現(xiàn)估價中，資產(chǎn)的價值為該資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。基于其現(xiàn)金流、增長和風(fēng)險方面的特征，每個資產(chǎn)都有可以被估計的內(nèi)在價值。使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價，需要估計資產(chǎn)的壽命、估計在資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流、估計應(yīng)用于將這些現(xiàn)金流折成現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。

正確的 DCF 估價，以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ)，這種估價方法受市場情緒和感覺的影響更少。

假如好的投資者購買企業(yè)，而不是股票（ Warren Buffett 的格言），當(dāng)投資者購買一項資產(chǎn)時，現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法提供了一個正確的方法，幫助投資者思考公司的潛在特征并理解其業(yè)務(wù)。估計內(nèi)在價值需要比其他估價方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音（并且難以估計），而且能夠被狡猾的分析者所操縱，用以提供他/她所需要的結(jié)論。例如：通過高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個高的估價；風(fēng)險投資家可以通過低估現(xiàn)金流以較低的價格購買企業(yè)的權(quán)益；企業(yè)家和風(fēng)險投資家通過高估現(xiàn)金流和/或低估折現(xiàn)率可以得到更高的IPO價格。

在一個DCF這樣的內(nèi)在價值估價模型中，有可能出現(xiàn)這種情況：我們得出市場中的每只股票都是高估的。那么，什么時候DCF效果最好呢？

針對以下資產(chǎn)（企業(yè)），該方法使用起來是最容易的：

目前的現(xiàn)金流為正，并且將來各時期的現(xiàn)金流可以比較可靠地估計，可以獲得一個風(fēng)險參照，利用該風(fēng)險參照可以得到折現(xiàn)率。

如果投資者有一個長的投資期限，能夠等待市場糾正其估價錯誤，使價格回歸其“真實”價值，或者投資者能夠促使價格向價值靠攏（比如一個積極的投資者或者是整個公司的潛在收購者），那么，運(yùn)用該方法效果最好。

相對估價法(市場比較法)

由于資產(chǎn)的價值是市場愿意付給它的任何價格，資產(chǎn)的內(nèi)在價值是不可能（或者幾乎不可能）被估計的。但任何資產(chǎn)的價值都可以通過參看市場如何對“相似的”或者“可比的”資產(chǎn)進(jìn)行定價來估計。相對估價通過觀察“可比”資產(chǎn)對于某個共同變量（比如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或者銷售額）的定價來進(jìn)行資產(chǎn)的估價。

投資者進(jìn)行相對估價，需要掌握同樣的資產(chǎn)（或者可比的或相似的資產(chǎn)集合）、價值的標(biāo)準(zhǔn)化的衡量指標(biāo) (對股票來說，這可以通過將價格除以一個共同的變量，比如收益或者賬面價值來獲得)。需要說明的是，假如資產(chǎn)并不能很好地比較時，需要控制這種差異的變量。

相對估價比現(xiàn)金流折現(xiàn)估價更有可能反映市場的感覺和情緒。當(dāng)價格反映出這些感覺很重要時，比如在IPO的情況下，這會是一個優(yōu)勢。

采用相對估價，總會存在相當(dāng)一部分價值高估或者低估的證券，既然評價組合經(jīng)理的依據(jù)是他們在相對基礎(chǔ)上的業(yè)績 (以市場或者其他資金經(jīng)理為基礎(chǔ))， 相對估價更適合他們的需要。一般來說，相對估價需要比現(xiàn)金流折現(xiàn)估價更少的信息 （尤其是當(dāng)用倍率來作為篩選指標(biāo)時）。

相對估價法假定市場在總體上是正確的，只是在個別證券上犯錯誤。如果市場整體上對價格高估或低估，那么相對估價法將失靈。分析師及投資組合經(jīng)理在運(yùn)用相對估價法時可能需要較少的信息，但這只是因為已經(jīng)對其他變量作了隱含的假定（現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法則需要這些變量）。如果這些假定不正確，用相對估價法就會得出錯誤結(jié)論。

相對估價法最適用的情形：

● 市場上存在大量的與需估價資產(chǎn)相似的資產(chǎn)，并且其價格是由市場決定的；存在一些相同的變量，用以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的估價。

● 該方法對以下投資者最適用：投資周期較短的投資者；依照相對基準(zhǔn)（大市，采用相同投資風(fēng)格的其他投資組合經(jīng)理等等）評價業(yè)績的投資者；可以采取行動對相對估價法識別出的定價不當(dāng)加以利用的投資者。例如，專門投資科技股的投資組合經(jīng)理可以買入價格低估的科技股、賣出價格高估的科技股。

或有權(quán)利 (期權(quán))估價法

或有權(quán)利(期權(quán))估價法采用期權(quán)定價模型衡量具有期權(quán)特征的資產(chǎn)的價值。期權(quán)價值來源于本身有價值的基礎(chǔ)資產(chǎn)，只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值超過（低于）設(shè)立期權(quán)時確定的執(zhí)行價格時，買入（賣出）期權(quán)才有收入，否則期權(quán)并無價值。任何具備上述特點的證券或項目均可作為期權(quán)進(jìn)行估價。比如，掛牌交易的期權(quán)和認(rèn)股權(quán)。前者由期權(quán)交易所發(fā)行、在期權(quán)交易所掛牌交易的可買賣資產(chǎn)，后者是由公司發(fā)行、針對可交易股票的買入期權(quán)。發(fā)行認(rèn)股權(quán)的收入歸公司所有，認(rèn)股權(quán)通常在市場上交易。

現(xiàn)實中也存在著多種形式的期權(quán)。比如，陷于嚴(yán)重困境的企業(yè)的股權(quán)—— 一家負(fù)收益、高杠桿比率的公司可以被視為該企業(yè)的利害關(guān)系人持有的可對企業(yè)進(jìn)行清盤的期權(quán)，從這個角度看，這是對企業(yè)資產(chǎn)的買入期權(quán)；自然資源公司擁有的資源儲備可被視為對該儲備的買入期權(quán)，因為該公司可決定是否開采、開采多少這一儲備的資源；一家企業(yè)擁有的專利或一家企業(yè)被授予的獨占許可權(quán)可被視為對基礎(chǔ)產(chǎn)品（項目）的期權(quán)，企業(yè)在專利的有效期內(nèi)擁有該期權(quán)。

期權(quán)定價模型使我們能夠?qū)ζ渌椒o力估價的資產(chǎn)進(jìn)行估價。例如，運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法或乘數(shù)法難以對一家陷于嚴(yán)重困境的企業(yè)或一家小型生化企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行估價（因為無收入及利潤），但可以用期權(quán)定價法為其估價。

期權(quán)定價模型使我們能以新的眼光考察影響價值的因素。例如，當(dāng)一項資產(chǎn)的價值來源于其期權(quán)特征時，風(fēng)險或變化率會增加而非降低其價值。

在對真實世界的期權(quán) (包括自然資源期權(quán)及產(chǎn)品專利）估價時，期權(quán)定價模型所需的許多參數(shù)都難于獲得。例如，由于一個項目并未進(jìn)行交易，要得到該項目的現(xiàn)值及其方差非常困難。

期權(quán)定價模型估算的價值來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值。因此為期權(quán)定價之前，首先要對基礎(chǔ)資產(chǎn)估價。因此在運(yùn)用期權(quán)定價法之前先要運(yùn)用另一種定價法。

多種評估方法的協(xié)調(diào)使用

由于現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法較復(fù)雜，不便于非專業(yè)人士了解。分析師們往往會用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法進(jìn)行評估分析，然后用市場比較法(比如用市盈率)來表述評估的結(jié)果。分析師們將基于不同的假設(shè)用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法計算一系列的估值，然后把估值轉(zhuǎn)換為每股價格，再轉(zhuǎn)換為市盈率以便于和同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行比較。