我國資本市場國際化發展的路徑

重新思考：打開國際化的大門

中國資本市場的國際化大門已經打開，但開的并不快，也不大。這可能由于經濟轉型時期人們的慣性思維，也可能是想等我們把資本市場上的所有問題都解決了，等我們成熟了再說。其實古人早就說過：“不入虎穴，焉得虎子”。任何事物均是在發展中成長，在成長中成熟。一個開放的市場經濟體系，離不開一個高效運行的投融資系統——資本市場。而一個成熟的資本市場又必然是國際化程度很高的資本市場。隨著我國經濟國際化程度的提高，我國資本市場的國際化是必然發展趨勢。

我國經濟高速增長與資金短缺的矛盾，迫切需要尋找新的國際籌資渠道。

資本市場的國際化不僅意味著證券交易地理范圍的擴大，而且意味著證券交易內涵的變化，更意味著證券交易的雙方素質的提高，競爭的加劇。因此，一國資本市場國際化程度的高低，不僅反映了一國資本市場的總體發展水平。在我國經濟由計劃經濟模式向市場經濟模式轉換的進程中，經濟一直保持較高的增長率。目前的現實是，高的經濟增長率需要以大量的資金作為基礎，而資金短缺成為制約中國經濟發展的一個重要因素。在此背景下，推進資本市場的國際化，通過證券的國際融資，不失為一條重要途徑。

建立一套與國際慣例相適應的現代經濟制度。

我國資本市場的國際化不僅要求上市公司按照國際慣例規范自己的經營行為和運作方式，規范各種管理制度，而且也要求我國金融管理體制特別是資本市場管理體制向國際規范化方向靠攏，這就必將促進我國的現代企業制度、會計制度、銀行管理體制的改革，從而促進我國各項現代經濟制度的建立和規范運作。

符合當前國際資本流動證券化的總體趨勢。

從經濟學意義上看，資本市場國際化是“資本”這一稀缺資源要求合理配置的必然結果。它將使我國企業分享許多外部化效應，它不僅能夠在國際資本市場籌措大批資金，擴大生產規模，分享規模經濟利益，還可以從多個方面節約成本開支，提高國際競爭力。

國際化是中國資本市場的必然選擇，也是加入WTO之后的必然之路。

在中美關于加入WTO的協議中，我國對開放銀行、保險業務設置了較為明確的過渡期，但證券服務領域逐步開放時間表目前還不明確，有待于我國認真研究并制定更為詳細明確的計劃。雖然我們面臨諸多進一步開放證券服務領域的制約因素，但拒絕開放或設定過于漫長的過渡期都不是最根本的解決辦法。從國際成熟資本市場發展看，國際化是一種趨勢，但“大爆炸”式開放不可取，而采取“漸進式”開放策略更適合我國國情。

設計藍圖：實施開放步驟

中國資本市場國際化問題只是中國經濟改革的浩大系統工程中的一個環節，但它在深化改革中應處于重要地位。從我國資本市場國際化進程看，雖有了一定的發展，但還處在初級階段，遠未達到深層次的國際化。我們把中國資本市場國際化問題放在中國整體經濟改革的大環境下來考察，應從宏觀和微觀兩個層面來定位。我國經濟的發展要求資本市場不能簡單地走外延型增長的道路，而應分階段、全方位地走內涵式的發展戰略，即資本投資的國際化、資本籌資的國際化、資本業務的國際化和資本市場制度的國際化等。我國資本市場國際化發展的具體步驟應分為以下三大階段：

第一階段：（2000—2005年）這5年是重點培育和發展中國的國內資本市場，即資本市場的規范化階段。這一階段已經開始實施，是我國資本市場國際化的基礎階段。其主要任務是積極解決中國資本市場上的基本問題，加快資本市場的市場化、法制化進程。改變國內證券市場目前的頹勢，推動國內資本市場的發展，應是當前的首要任務。在這一時期應著重解決的問題是：

（1）完善法規建設，克服法規建設的滯后現象。要創造一個公開、公平、有序競爭的市場自律機制和法律環境，注重借鑒國外經驗和國際慣例，實行多層次的立法體制，完善我國資本市場的法律體系，以便有效地規范市場的運作。

（2）積極推進投資基金發展，包括保險基金、養老基金等，培養理性的機構投資者，合理地調整投資者結構，構筑和完善資本市場的投資主體。

（3）提高證券中介機構整體素質，明確其責任與權利，規范證券會計師事務所、證券律師事務所、證券投資咨詢公司的行為。

（4）選擇實力雄厚、規模大、有一定影響的證券商到境外設立分支機構，參與國際證券經營，學習國外先進的管理經驗和操作技巧，培養一支熟悉國際資本市場管理和業務，具有良好素質的專業隊伍，為資本市場國際化奠定基礎。

第二階段：（2006—2010年）第二個5年時間里有限度地開放中國的資本市場，推進資本市場與國際接軌。在這一階段，對資本市場國際化影響最大的因素是資本項目下的人民幣可自由兌換。我們首先要統一認識，矯正誤區。現在一談到開放中國資本市場，有人就會認為，開放A股市場必須以人民幣自由兌換為前提。這種觀點看起來似乎很有道理，但筆者不敢茍同。具體理由：一是外資通過購買上市公司股票間接投資國內企業與直接投資國內企業無多大本質區別，既然在人民幣沒有自由兌換情況下可允許外資直接投資，為什么不能允許外資購買股票而間接投資國內上市企業?二是世界上許多發展中國家新興資本市場也是在本幣未實現自由兌換的前提下對外開放本國股市的，實踐證明，此舉大大促進了開放國股市的成熟發展和經濟發展。因此，筆者贊同先期有限度地開放中國資本市場政策。具體建議如下：

（1）進一步培育和發展中國資本市場。在爭取更多的中國企業走向世界的同時，逐步有限度地開放中國的資本市場。在這階段，主要應加強與海外證券業的聯系與交流，加入有關的國際性證券機構。

（2）積極發展與境外證券商的合作關系，選拔和推薦更多的具有良好成長性、競爭性的中國企業赴海外上市。同時，在規定了國際資本投資品種、投資總量、投資比例等的情況下，允許國際證券的投資進入。如QFII已被批準進入中國資本市場進行證券投資業務等。

（3）在人民幣尚未實現自由兌換的情況下，參照直接投資的辦法，允許海外投資者投入中國資本市場的合法盈利自由流出中國。此時期更為主要的任務是提高上市公司的海外知名度，讓海外投資者熟悉和了解上市公司，增強對中國股市投資信心。

第三階段：（2010—2030年）這10年是全面開放中國資本市場的時期。全面開放中國資本市場是中國資本市場國際化的最終目標。這個時期的到來需要一個較長的時間，其中可能會有許多坎坷，但它畢竟是中國資本市場開放的目標。在這個階段，主要目標如下：

（1）中國資本市場對外開放可分三步走：第一步，先允許境外共同基金直接投資A股市場；第二步，允許境外投資者直接投資A股市場；第三步，在B股市場全面向境內外投資者開放的同時，擴大B股市場規模，調整結構，增加需求，創造條件實現A、B股市場的統一。

（2）隨著資本市場日趨成熟和理性化，建立與市場國際化相適應的完善的市場監管體系，維護資本市場國際化的穩步發展，提高資本市場國際監管水平，最大可能地降低市場風險。

（3）按照國際慣例，制定鼓勵外國公司到中國資本市場上市的政策法規，逐步取消對外資的限制，使國際資本在中國和國際資本市場之間自由流動，實現真正意義上的中國資本市場國際化。

分步構建資本市場體系

資本市場是金融市場的一個重要組成部分。資本市場的分層結構有其內在的合理性，不同層次的資本市場，有其各自的適用范圍和服務功能。“場內交易”和“場外交易”，全國性市場和地方性市場，難以互相替代，卻可以互相補充。建立多層次資本市場的最終目的是為全社會資金和資源配置提供有效的信號、指針、退出機制和交易市場。我們對資本市場的設置，不能只是一種聽其自然的“被迫”的開放，而必須有一個立足長遠發展的戰略考慮。

根據經濟基礎和現實需要而分步構建我國資本市場體系，目標包括：

（1）總體目標：有計劃有步驟地建設成為一個具有中國特色的、覆蓋全國面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的資本市場體系。具體地說，資本市場應當是包含了各種債券、股票、基金證券，以及期權等全部證券的市場，也包括中長期信貸市場。在分層結構上，設有集中交易“國家級”上市企業證券的全國性證券市場、主要交易區域性企業證券的地方性證券市場，以及從事未上市企業證券或上市證券的非集中交易的場外交易市場，建立起“三位一體”的垂直的資本市場分層結構體系，為不同類型、不同規模企業在不同發展階段構筑融資階梯。

（2）資本市場體系的構建模式應當滿足我國各類企業的要求。多層次市場結構的建設，應當在相當大程度上改變我國資本市場的現有狀況，使其容納的對象除國有企業外，還包括成長性強的民營企業、主業突出的創業企業、具有成長潛力與發展前景的傳統行業企業、成長性強且發展潛力大的大型企業、具有獨創性、領先性核心技術的各類企業，從而突破現有主板市場上以國有企業為主的單一的市場結構，形成一個層次分明的資本市場體系。

（3）資本市場體系的構建目標應當包括4個層次：1證券交易所與現代場外交易市場相結合的資本市場層次結構；2競爭性與規范性相統一的市場交易結構；3全國性市場與地方性市場相協調的地域結構；4建立結構多層次、功能多元化的市場體系結構。這種多層次市場模式的構建，其目的是逐步建立完善的多層次的、多功能的資本市場體系，使資本市場健康、高效運行，為實現金融間接調控提供理想的媒介。

戰略步驟國際化的路徑

我們應在過渡期間進行資本市場深層次改革、加快發展。目前我國資本市場應選擇的政策取向主要是加快市場化、規范化、國際化步伐。

按照WTO規則要求，國家監管部門要減少對資本市場的行政干預，充分發揮市場的自律功能，讓市場中介組織發揮更大的作用；完善對證券發行的準入制度，減少實質性審批，放寬各類機構進入資本市場的條件，強化信息披露，加大對違法違規行為的懲處力度。

加入WTO后，應更加重視借鑒發達國家資本市場的成熟經驗，使國內市場發行制度、交易制度、上市公司行為、交易品種與監管手段更加規范，這是資本市場可持續發展的重要基礎。

管理層要有意識地推動我國資本市場的對外開放，主動迎接加入WTO帶來的沖擊。在引進外資、建立中外合作基金、合資投資銀行的同時鼓勵國內券商走出國門，開拓國際市場；鼓勵更多國內優秀企業到境外發行上市，發展境外資本市場業務；條件成熟時，將允許外國企業到中國證券市場發行上市，以改變我國資本市場上市公司結構。

資本市場創新戰略

實施創新戰略是資本市場國際化發展的主要動力源，沒有創新推動，就沒有上層次和升級性的資本市場發展。實施資本市場創新戰略，可從制度創新、業務創新和技術創新三方面來進行研究。

（1）當前國際化發展進程中，理念創新、制度創新和工具創新的確是我們將面臨的真正艱難的任務，而其中的制度創新又是核心任務所在。制度創新體現了資本市場的進步，因而制度創新對資本市場成長具有重要作用。

（2）資本市場業務創新包括金融工具創新、金融交易方式或服務創新、投資銀行業務創新等與資本市場業務活動相關的創新。通過業務創新，拓展市場業務領域，促進資本市場國際化發展。

（3）技術創新在現代技術進步和經濟成長過程中的關鍵性推動作用越來越受到人們的重視。在資本市場中實施技術創新，主要目的是提高證券經營機構業務處理能力和運作效率，提升資本市場發展層次，進而促進資本市場效率的提高。

混業經營戰略

銀行業務與證券業務關系問題主要是銀行業務與證券業務分與合的問題。對于這個問題，理論界存在著較大的爭議，在實踐中也有不同的做法。國內外理論界在銀行業與證券業分與合的爭論中主要圍繞著“風險”和“效率”兩條主線展開。

中國銀行業與證券業分業經營形成有其特殊背景。但時至今日，分業經營模式已經成為一種制約。分業經營人為地割裂了貨幣市場與資本市場的聯系，將商業銀行的經營范圍局限在一個狹小的空間，制約了銀行資本的擴張，造成了資本市場擴充規模的資金壓力。使我國成為目前世界上較少的實行分業經營的國家。

是否采用混業經營模式，一直是各國銀行業與證券業所面臨的艱難的選擇。以德國為代表的綜合型經營模式被許多國家所借鑒，美國、英國、法國、加拿大等國也先后出現了銀行業與證券業交叉的趨勢。目前，中國金融業中已經出現了混業發展的一些嘗試。這種混業發展主要是通過控股公司的形式出現的，這更類似于美國的發展模式。隨著中國資本市場的發展和不斷開放，分業的限制一方面會越來越難以維持，另一方面，其必要性也不存在了。結合我國資本市場發展實際，我們認為實行混業經營是我國銀行業與證券業的雙向選擇。從發展趨勢看，取消分業限制，允許混業發展將是水到渠成的事情。

市場化戰略

推進中國資本市場的市場化，是中國資本市場國際化的必然選擇，而在這個選擇的過程中，我們需要著力解決以下方面的問題：

（1）按市場化的要求，盡快建立完整的、市場化的資本市場運行規則和準則；

（2）創新有效率的、市場化的上市公司機制，尤其要完善資本市場的退市機制，以提高上市公司的內在素質，維持上市公司的持續上市能力；

（3）積極實施國有股減持，增強市場流動性的機能。

“漸進式”開放戰略

“漸進式”開放策略較為適合我國的國情，這是大多數發展中國家選擇的方式，也是國際經驗的借鑒。中國資本市場國際化應該明確兩點：一是不可能離開帶有世界普遍規律性的發展方向；二是不可能脫離中國國情而完全西方化，它應該是“中國式”的。實施“漸進式”開放戰略，我國資本市場國際化可考慮如下建議：

（1）統籌考慮銀行、保險、資本市場開放分步走的漸進式策略的執行進度，加大保險、證券服務開放力度。我國應該對進一步開放金融服務預先承諾，明確開放不同金融服務領域的具體進程表以及對本國金融機構的保護期，提高資本市場開放政策的效應。

（2）開辟“雙向”通道，避免資本市場國際化的“單行”道（只出不進）。對具備可操作條件的業務可優先開放，如股票市場的A股承銷業務可盡快開放，B股投資業務應及早全面開放，投資基金業務可立即開放，輔助性證券服務應先前全面開放。

（3）我國資本市場國際化“漸進式”開放戰略的實施，從宏觀上分析有三個重要的支撐，一是宏現經濟的持續穩定發展；二是資本市場結構的健康高效運行；三是上市公司的質量保證。這三個方面因素支撐了市場的信心，維系著資本市場國際化的持續發展。