ＥＴＦｓ：中國證券市場的下一個創新

交易所交易基金ETFs，作為交易所交易的開放式指數基金，它結合了封閉式與開放式基金的優點，因此具有交易成本低、交易方式靈活、流通性強、高透明性和便于市場監管的特點，1993年在美國成功推出后，成為近年來國際上增長最快的金融創新產品，同時也成為中國證券市場創新的焦點。

中國發展ETFs所具備的條件

首先，中國經濟的持續快速增長為中國證券市場的發展奠定了良好的基礎，中國證券市場日趨成熟和規范并頗具規模，也為金融品種創新提供了充分的空間。2002年，在加入WTO的第一年，中國國內生產總值增長8%，首次突破10萬億元大關。根據國家統計局公布的資料，2003年上半年，我國完成國內生產總值50053億元，按可比價格計算，比2002年同期增長8.2%。而截至2003年6月30日，中國A股上市股票已達1228只，A股市價總值為40776億元，A股流通市值達12744億元。

其次，中國的機構投資者的快速成長，對交易成本低、交易方式靈活、流通性強且能分享中國經濟成長的金融創新品種ETFs有客觀的需求。從1998年開始，中國的證券投資基金在試點的5年時間內所取得的發展是相當顯著的。證券投資基金已經成為中國機構投資者發展中最為活躍的力量，并確立了市場主力地位。截至2003年6月30日，中國的證券投資基金管理公司已從1998年初試點時的5家，增加到29家（含中外合資基金管理公司5家），其中21家已發行并管理了基金，另有10家基金管理公司獲準籌建。所管理的基金共82只，總規模1372.87億份，約占股票流通市值的10％左右。其中封閉式基金54只，規模817億份，開放式基金28只，規模555.87億份。

隨著基金管理公司和基金數量的增多，基金管理公司之間競爭日趨激烈，競爭的深入必然會觸動管理費的提取模式，也必然會降低基金業的平均利潤率，促使基金管理公司進行產品創新，推出具有成本優勢的ETFs產品。

隨著保費的不斷增加，中國證券投資基金的重要的投資主體——保險公司的保險資金運用余額不斷增加，但是保險資金運用的結構和收益率卻不盡如人意，也對能分享中國經濟成長的金融創新品種ETFs有客觀的需求。1995年我國保費收入為594.9億元，2002年增長為3503.1億元，增長十分迅速。但是，2002年保險資金運用余額5799億元中有70.6%集中于銀行存款和國債，當年保險資金運用收益率僅為3.14%。另外，根據2002年全國社會保障基金年報顯示，2002年全國社保基金資產總額合計1241.86億元，年收益率為2.75%。隨著社保基金的投資管理運作趨于成熟后，按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》中“證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％”的規定，社保基金最多可有496億元投向證券市場，這也是ETFs的潛在需求。

第三，隨著QFII的進入，ETFs還可以滿足QFII的專業投資需求。截至2003年8月4日，獲得QFII資格的境外機構有6家，獲準的投資額度為7.75億美元。據估計，加上瑞士信貸第一波士頓等正在等待批準的十余家機構，QFII初期資金規模將達到15億美元左右。到目前為止，已有瑞銀、花旗、摩根士丹利國際等3家獲準在各自的托管銀行開立一個QFII人民幣特殊賬戶。公開披露的有關信息顯示，瑞銀、花旗已先后入市操作，其中瑞銀已買入中興通訊、寶鋼股份、上港集箱、外運發展及國電轉債等，花旗已買入國電轉債等。對于境外機構來說，ETFs是一個比較熟悉的產品，而準確地挑選優質股票還需要長時間的研究觀察。因此，QFII投資中國股市分享中國經濟成果將會考慮費用低廉、交易靈活的ETFs產品，以規避個股投資風險。

第四，主動式投資的市場表現不佳使得指數化投資優勢凸顯。根據1999年至2001年上半年不同時間區間的數據，上證聯合研究計劃中的相關課題和銀河證券基金研究評價中心對中國證券投資基金的整體投資績效進行了統計分析，得到基本一致的結論：證券投資基金凈值增長率總體上難以超過市場指數、證券投資基金經系統風險調整后的表現并不突出、中國基金管理業整體上未表現出優異的時機選擇能力、股票選擇能力和投資管理的綜合能力、證券投資基金的績效未表現出顯著的持續性特征（深交所，2002年8月）。當然，上述統計結果所使用的數據集中在1999—2001年上半年，因此可能有一定的片面性。盡管如此，上述統計依舊可以說明，我國證券投資基金總體上要保持優于市場指數的表現是非常困難的。

第五，中國目前已發展了一系列具有市場影響力的指數體系，為推出適合ETFs投資的指數奠定了重要基礎。主要的指數體系有新華社與富時公司（FTSE）合資的新華富時指數有限公司編制的新華富時指數、上海和深圳證券交易所分別發布的以各自交易市場上市股票為基礎編制的指數體系以及一些券商編制的指數。深滬綜合指數是目前市場認同度最高的指數，但由于其成份股變動頻繁不易復制，一般不適于作為ETF的目標指數。新華富時指數主要包括中國A股指數系列、中國B股指數系列、中國25指數和中國國債指數。目前正在發行的博時裕富指數基金使用新華富時中國A200復合指數作為跟蹤標的。巴克萊國際投資管理公司（BGI）也已向美國證券交易委員會申請將以新華富時中國25 指數為基準的“ i 股新華富時香港中國25 指數基金” 增至其國際交易所買賣基金(ETF) 名單中。若申請獲準， 這將是第一個可供美國投資者追蹤中國市場的交易所買賣基金產品。

第六，指數基金的推出以及媒體的宣傳使投資者逐漸開始接受指數化投資的方式，并對ETF的投資目標以及ETF的交易方式有所了解，在很大程度上提高了ETFs產品的接受程度。從最早的普豐、興和、景福等三只優化型封閉式指數基金到華安180指數增強基金、天同180指數基金的推出，以及目前正在發行的博時裕富指數基金，投資者對指數型基金開始了解和認同。同時，指數基金的發展使基金管理人積累了一定指數化投資的管理經驗，也為成功管理ETFs打下了基礎。

發展ETFs的主要障礙

現階段在中國推出ETFs面臨著最主要的障礙是法律法規上的限制，有必要針對相關問題制定或修改相關法規。

目前中國將證券投資基金區分為封閉式與開放式兩種，分別由不同的法律規章進行規范，如《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《證券法》以及深滬證券交易所上市規則、中國證券登記結算公司的登記結算規則等等。由于ETFs本質上是一種特殊形式的開放式基金，同時又在交易所上市交易，因此應受上述法律規章的約束。但是，上述法規和規則出臺時未考慮ETFs這種特殊產品，因此ETFs在現有的法規限定下會遇到一些法律障礙，主要包括：

● ETFs一級市場的交易方式與普通開放式基金不同，采用一籃子股票和基金份額“以物易物”的交易方式，因此對于普通開放式基金現金交易方式的有關規定不適于ETFs的發展。并且ETFs這種一籃子股票的非交易過戶行為應得到稅收豁免，而現有登記結算規則中對非交易過戶的限制非常嚴格，會阻礙ETFs的發展。

● 由于ETFs采用指數化投資方式，現有基金投資方向中對投資比例的相關限制(如國債券投資比例不低于20%，持有單只股票占其流通數量的比例不得超過10%等)無法適應指數化投資的需要，會影響ETFs的發展。

● 允許賣空是ETFs的一個關鍵特性，也是它相對于一般開放式基金的核心優勢，而目前國內法律禁止保證金交易及賣空交易。

● 機構投資者在ETFs一級市場參與創造或贖回ETFs時，會涉及到相當規模的股票，國外市場一般允許當日回轉交易（T＋0），給予市場充分的套利機會，我國目前只允許T＋1交易。

一些有益嘗試

盡管目前在中國發展ETFs還存在一些障礙，新華富時指數有限公司、滬深兩個交易所和多家基金管理公司在目前的法律框架內，對設計開發交易所交易基金ETFs還是做了一些積極的嘗試。

新華富時指數有限公司的母公司富時公司（FTSE）是國際權威的指數編制商，在ETFs的開發方面具有豐富的國際經驗。最近在臺灣推出的首只ETF就是以富時公司（FTSE）與臺灣證券交易所編制的臺灣50指數作為基準的。目前正在發行的博時裕富指數基金是使用新華富時中國A200復合指數作為跟蹤標的。新華富時指數有限公司也同準備設計開發交易所交易基金ETFs的多家中國基金管理公司進行接觸，并已同其中的一家簽署了合作的協議。

上海證券交易所對ETFs進行了深入的專題調研和可行性研究，對ETFs的方案進行設計，提出可以借助我國證券市場先進的技術系統來彌補制度上的一些限制（比如禁止賣空），實現和國際同類產品相同的功能要求，特別是即時套利的要求。

深圳證券交易所策劃了上市型開放式基金（Listed Open-Ended Fund，LOF）作為交易所交易基金在中國現行法規下的變通品種，融通基金管理公司和博時基金管理公司也配合深交所，擬推出首批LOF。在LOF的方案設計中，對于非交易過戶問題，不采用國際上慣用的一攬子股票的申購贖回方式，投資者贖回的仍然是現金。這為投資方式提供了靈活性，特別是處理國債比例限制問題。另外，采用中國證券登記結算公司深圳分公司已經開發出的開放式基金登記結算系統，為LOF的申購、贖回以及套利交易的進行，作好了登記結算上的技術準備。

盡管目前中國的證券市場還沒有出現ETFs及其類似品種，但是我們相信隨著中國市場的發展和競爭的加劇，在可見的將來，ETFs必將成為中國證券市場的下一個創新。