瑞士信貸第一波士頓銀行：2003中國(guó)經(jīng)濟(jì)的阿喀琉斯之踵

總體預(yù)期

◆ 中國(guó)健康發(fā)展的前景將繼續(xù)保持下去。在開(kāi)始反彈之前，出口增長(zhǎng)將在2003年上半年趨緩。消費(fèi)依然強(qiáng)勁，但焦點(diǎn)似乎在從住房消費(fèi)轉(zhuǎn)移到汽車消費(fèi)上來(lái)。

◆ 投資也可能受到房地產(chǎn)增長(zhǎng)放慢的影響。外商直接投資（FDI）的進(jìn)入仍然保持旺盛的勢(shì)頭。總之，增長(zhǎng)的質(zhì)量有所改觀。我們估計(jì)中國(guó)2003年的GDP增幅為8.3%。

◆ 2003年的大部分時(shí)間都會(huì)通貨緊縮。在需求依然旺盛的情況下，中國(guó)的通貨緊縮是生產(chǎn)能力過(guò)剩的結(jié)果。中國(guó)對(duì)美國(guó)的通貨膨脹將產(chǎn)生抑制作用，而對(duì)日本則會(huì)產(chǎn)生通貨緊縮的影響。中國(guó)對(duì)東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響介于前述兩者之間。

◆ 在新的一年里，住房供應(yīng)量將急劇增加，而一度受住房改革、奧運(yùn)和世博會(huì)等因素刺激而旺盛的需求則很難跟上其增長(zhǎng)的步伐。銀行方面已經(jīng)開(kāi)始加強(qiáng)了對(duì)開(kāi)發(fā)商信貸的控制，因此對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該提高警惕，它將成為今年的不穩(wěn)定因素。

◆ 財(cái)政收支狀況有惡化的可能，消費(fèi)增長(zhǎng)超過(guò)了收入的增長(zhǎng)。盡管要彌補(bǔ)赤字并不算難事，但中國(guó)政府今年仍有可能會(huì)限制債券的發(fā)行。除非對(duì)股市有必要，中國(guó)今年應(yīng)該不會(huì)降低利率。

◆ 在維持著龐大的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差和通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)條件下，油價(jià)攀升的重大影響可能被限制住。但全球性需求的衰退可能造成更大的破壞。

◆ 中國(guó)的外債情況有了很大改善，但結(jié)構(gòu)性失衡仍然非常嚴(yán)重。因此，我們預(yù)計(jì)，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)仍將繼續(xù)低于穆迪所評(píng)出的等級(jí)。

過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)？

近兩年，隨著政府住房改革措施的出臺(tái)，城市居民收入的大幅增加以及對(duì)抵押貸款限制的放松，中國(guó)的房地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展?fàn)顟B(tài)極佳。兩年來(lái)，多數(shù)城市的住房?jī)r(jià)格上升了10%-20%，而上海、寧波等城市，房?jī)r(jià)的增幅則更快。我們現(xiàn)在開(kāi)始對(duì)這個(gè)領(lǐng)域感到不安起來(lái)，尤其是那些定位于高檔豪華的產(chǎn)品。

2003年住房領(lǐng)域?qū)⒈３址€(wěn)定，供應(yīng)量增加而需求有所緩和。

住房改革迅速帶動(dòng)了大部分城市購(gòu)房置業(yè)的熱潮。在上海和北京這樣的大城市，居民平均房屋所有率達(dá)到65%-75%。當(dāng)?shù)叵M(fèi)活動(dòng)似乎正在從住房轉(zhuǎn)向汽車。來(lái)自移民和外國(guó)人的新興購(gòu)買(mǎi)力可能并不足以消化掉新增的住房供應(yīng)量。北京2008年奧運(yùn)會(huì)和上海2010年世博會(huì)成功申辦的利好消息激起了購(gòu)買(mǎi)熱情，并推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上升。但這些事件并沒(méi)有對(duì)住房產(chǎn)生太多的剩余需求。其結(jié)果是，盡管基礎(chǔ)建設(shè)消費(fèi)有所增進(jìn)，但實(shí)際情況可能并沒(méi)有完全在價(jià)格上得到反映。

導(dǎo)致近期市場(chǎng)繁榮的關(guān)鍵動(dòng)因（北京的政府購(gòu)房補(bǔ)貼、上海的臺(tái)灣人投資消費(fèi)）似乎已經(jīng)走到了盡頭。需求應(yīng)該還存在，但增加的空間可能沒(méi)有過(guò)去那么大了（圖1）。

加強(qiáng)銀行信貸管制可能成為最后一根救命稻草……

加強(qiáng)銀行信貸管制可能成為最后一根救命稻草。朱基曾就房地產(chǎn)問(wèn)題兩次發(fā)表態(tài)度鮮明的講話。這充分反映出中國(guó)政府正日益對(duì)潛在的房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題表示關(guān)注。2002年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布指示，要求各銀行機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)被視為不良資產(chǎn)最新來(lái)源的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款最高限額的管理。典型的中國(guó)地產(chǎn)商通常的凈資產(chǎn)基數(shù)非常小，往往只占預(yù)期建設(shè)成本的3%-7%。在市場(chǎng)穩(wěn)定并開(kāi)始走下坡路的條件下，供應(yīng)能力成為所有市場(chǎng)鏈條中最為脆弱的環(huán)節(jié)。當(dāng)最為脆弱的供應(yīng)商面臨資金問(wèn)題的時(shí)候，價(jià)格戰(zhàn)就開(kāi)始了。

但我們最終對(duì)這一領(lǐng)域仍然看好

盡管可能存在短期的挫折，我們對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的前景仍表示樂(lè)觀。目前中國(guó)正經(jīng)歷著飛速的工業(yè)化過(guò)程并日漸成為世界的生產(chǎn)中心。城市財(cái)富的擴(kuò)張和鄉(xiāng)村地區(qū)的工業(yè)化可以帶來(lái)更多新的消費(fèi)群并且提高已有人群的消費(fèi)水平，從而應(yīng)當(dāng)能夠創(chuàng)造出更大量的需求。與世界水平相比，中國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)升值仍然是很小的。地方資產(chǎn)相對(duì)豐富，同時(shí)又缺乏其他可選擇的投資機(jī)會(huì)。在總體通縮的環(huán)境下，住房應(yīng)該是十分有利可圖的領(lǐng)域。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍是要害

到目前為止，中國(guó)在處理因入世所帶來(lái)的外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題上還是相當(dāng)成功的。

中國(guó)入世第一年的管理工作非常出色。國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于本土生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的沖擊迄今并不劇烈。在調(diào)低關(guān)稅以后，一些本國(guó)的汽車廠商本來(lái)可能被迫暫停生產(chǎn)，然而由大幅降價(jià)引發(fā)的強(qiáng)勁需求不僅推動(dòng)了進(jìn)口車的銷售，也使得國(guó)產(chǎn)汽車的銷售量大大增加。入世所帶來(lái)的一些負(fù)面影響在一定程度上被正面因素所抵消。估計(jì)中國(guó)2002年可以吸引到5000億美元的外商直接投資，從而能取代美國(guó)成為世界上吸引外資最多的國(guó)家。當(dāng)然，中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)也很多。美國(guó)曾發(fā)表過(guò)一份有關(guān)中國(guó)履行入世承諾的評(píng)估報(bào)告。盡管布什政府贊揚(yáng)了北京在遵守協(xié)議方面所做出的努力，但對(duì)于農(nóng)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和服務(wù)行業(yè)方面的進(jìn)展仍表示了不滿。

銀行系統(tǒng)和收入差距是新的一年需要解決的兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

對(duì)于中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展前景而言，對(duì)銀行系統(tǒng)和農(nóng)村/內(nèi)地發(fā)展兩方面問(wèn)題進(jìn)行結(jié)構(gòu)變革的需要依然十分迫切。與正在進(jìn)行的市場(chǎng)化進(jìn)程不同，銀行重組的進(jìn)展仍相當(dāng)緩慢。政府用1.4萬(wàn)億人民幣建立基金，幫助清理四大國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)；并迫使商業(yè)銀行每年減少不良資產(chǎn)2-3個(gè)百分點(diǎn)。但對(duì)于余下約3萬(wàn)億人民幣的不良資產(chǎn)，中國(guó)卻沒(méi)有采取進(jìn)一步的行動(dòng)。盡管沒(méi)有明確的理由證明2003年的經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)比2002年糟糕，在不良資產(chǎn)被清理干凈之前，中國(guó)的銀行系統(tǒng)仍將一直是我們所擔(dān)心的主要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之一。

城鄉(xiāng)收入差距在拉大；沿海與內(nèi)地的收入差距在拉大；在私企和政府有份好工作的人，與在國(guó)企工作的人或者失業(yè)者的收入差距也在拉大。這一問(wèn)題可能只有通過(guò)進(jìn)一步的發(fā)展和工業(yè)化才能得到解決。中國(guó)日益成為世界制造中心的趨勢(shì)當(dāng)然對(duì)問(wèn)題的解決會(huì)有所幫助，但來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)的壓力還是十分巨大。

中國(guó)已于2002年11月啟動(dòng)了QFII。之后，我們并沒(méi)有看到資金立即流向A股市場(chǎng)（目前平均市盈率為40）的情況，但這一里程碑似的舉動(dòng)必將為中國(guó)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)、公司管理、制度環(huán)境乃至價(jià)值觀念最終趕上世界水平提供有益的幫助。

再翻兩番是可能的

中國(guó)計(jì)劃到2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值翻兩番，我們認(rèn)為，通過(guò)全球化、工業(yè)化和城市化，這一目標(biāo)是可以達(dá)到的。

在1980年到2000年，成功實(shí)現(xiàn)GDP翻兩番的目標(biāo)后，中國(guó)政府確立了到2020年實(shí)現(xiàn)GDP翻兩番的新目標(biāo)。中國(guó)計(jì)劃將人均GDP由2001年的923美元提高到4000美元。我們認(rèn)為，只要這20年的中期增長(zhǎng)率能夠保持在6%-9%，這個(gè)目標(biāo)是可以達(dá)到的。很明顯，這并不是件容易的事情，但也不是沒(méi)有先例。日本在上世紀(jì)60至80年代就曾保持過(guò)7.6%的年增長(zhǎng)率。以下幾個(gè)方面將繼續(xù)支撐中國(guó)發(fā)展的強(qiáng)勁勢(shì)頭：

1）中國(guó)在世界制造市場(chǎng)的份額不斷增加；

2）在工業(yè)化、國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差以及貨幣升值等的作用下，國(guó)家財(cái)富急劇增加；

3）服務(wù)業(yè)在GDP中所占比重不斷上升，據(jù)我們預(yù)計(jì)，其比重將從目前的37%提高到50%以上（印度的服務(wù)業(yè)占GDP的55%）；

最后是打破陳規(guī)。

人口是個(gè)值得關(guān)注的長(zhǎng)期問(wèn)題

除了我們先前所討論的銀行與失業(yè)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題以外，中國(guó)也會(huì)面臨一系列的長(zhǎng)期問(wèn)題。首先，中國(guó)對(duì)外商直接投資的依賴性已經(jīng)很大并且還在繼續(xù)增大。這可能部分要?dú)w因于功能混亂的國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)，但外資的流入也可能給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一些嚴(yán)重的問(wèn)題。我們雖沒(méi)看到它帶來(lái)的任何臨近的危險(xiǎn)，但我們注意到外商直接投資向中國(guó)的回流還是很低。第二，盡管中國(guó)目前面臨著嚴(yán)重的失業(yè)壓力，從2015年起，中國(guó)的勞動(dòng)力儲(chǔ)備會(huì)大幅縮減，這是計(jì)劃生育政策長(zhǎng)期執(zhí)行的結(jié)果之一。人口問(wèn)題復(fù)雜化，養(yǎng)老金壓力增加等都是不容忽視的問(wèn)題。然而，到目前為止，政府的準(zhǔn)備還很不充分。