成本與價格，強龍和地頭蛇

Ｍｉｃｈａｅｌ　Ｓｐｉｅｓｓｂａｃｈ

在確定一筆交易的價格時，決不能單看其今天的價值

如上期專欄討論，并購交易中，收購目標的價值是由盡職調查發現的事實、尤其是目標公司對收購方的價值來決定的，下一步，就是集中各方意見，確定收購成本及付款方式。注意，這兩個因素是互相關聯的，定價只是整個過程中的一步。

美國一個非常成功的并購者曾宣稱，他會同意賣方開出的任何價格，不過，前提是必須由身為買方的他來確定并購協議的條款！我們必須記住這種偏激聲明所暗含的基本原則。舉例來說，假如一般情況下雙方同意的交易價值為人民幣1億元，但是賣方想通過出售交易得到5億元。按照邏輯，單從上述事實本身來看，有人可能會認為這筆交易根本不可能達成。但事實并非如此。

付款的條款，尤其是按某一業績標準進行分期付款，再加上其他條件，有可能會使雙方都覺得這是筆好交易。原因就在于金錢的時間價值。比方說，這項業務未來五年中實際價值可以提高7倍。如果雙方就5億元的價格達成了一致，不過采用分期付款的方式，在未來五年中每年付款1億元，那么，雙方都得到了他們所想要得到的東西——盡管是分期得到的。

雙方在價格問題上爭執不下的時候應該牢記這一點，尤其是在以現金交易為主、復雜的融資方式尚未發展起來的地方。由于中國正處在轉型階段，在確定收購后價值時別指望能作出精確的評估。現金流貼現法、盈利倍數法以及市盈率法等估值方法在已經積累了一百多年經驗數據的經濟體中或許還可靠，但在中國，可靠性恐怕就要大打折扣了。雖然如此，但在確定價格時決不能單看其今天的價值。

這時候，搞清楚收購的目的非常重要：為什么A公司要收購B公司？收購目的是長期性的，而且只是為了在合并后發展所收購的這項業務嗎？如果確是這樣，收購價格高于今天的價值就比較合理。如果收購目的僅僅是為了合并被收購方的收入或其他財務數據，以提高上市公司對外公開宣稱的價值，來推動股價上漲，短期上揚之后就是長期的下滑，那么，收購價格沒有理由高于目標公司內在價值。

在轉型經濟中，“炒作”的交易動機通常是基于所謂的“博傻”理論。這種理論的前提假設是，不論“我”為某事物（包括企業）付出的價格有多高，高到愚蠢的地步，總有人會比“我”更傻，愿意付出更高的價格。

價格并不只是由單純的數學計算來決定的，最后一步還須確定，為了達到企業目標，付出多高的價格是恰當的（而不只是為了博傻）。全球并購業的專家指出，并購失敗率高的首要原因在于，收購方受到數字偏見的左右。這意味著收購方過于依賴財務數據，其中包括“價格”，而沒有注意到價格本身并非最終目標，只是整個方程的一部分。

確定收購價格既有友好方式也有敵意方式——最近哈爾濱啤酒的收購戰即是一例。在這次收購案中，有一個有趣的定價案例。從啤酒業的基準每加侖啤酒產能的出價來看，安海斯為哈啤支付的價格比它去年為青島啤酒支付的價格要高出70%。為什么安海斯會支付這么高的價格？是因為去年到現在，每加侖啤酒產能的價值已經增加了70%嗎？答案是否。那么，是因為從去年開始中國的啤酒銷量已經增長了70%嗎？答案也是否，中國的增長率只有5%。那么，是哈啤的價值比中國最大的啤酒釀造商青島啤酒還要高出70%嗎？我給出的答案還是否。

那么，究竟是什么原因讓安海斯這個精明的啤酒業領軍公司支付如此高價？原因就在于這一價格不是由財務數字來決定的，而是由增值的權衡來決定的，其中包括但不僅僅依賴價格。在這起收購案中，地頭蛇沒有斗過兩家外國強龍中的任何一家。但是，把握價值的基本概念將幫助本地公司無論是在同外來強龍還是本地強龍的爭斗中贏得勝利。

北京控股旗下的燕京啤酒拒絕出售給任何一家向其發出收購要約的外來強龍，通過這一策略，它已創造了價值。燕京啤酒和北京控股的管理層利用手頭的現金收購其他公司，而不是被別人收購，提高了未來國內外強龍收購燕京啤酒時所須考慮的價碼。燕京啤酒的價格肯定比哈啤交易中的價格還要高。而且鑒于買方還會考慮除數字以外的其他因素，燕京啤酒很有可能成為地頭蛇在收購要價方面斗過外來強龍的絕佳范例。