在結構性增長的商用車行業尋找優勢公司

陳光明

輕客、輕卡等子行業未明顯受到近期汽車行業利空因素的影響，其結構性增長特征中蘊藏投資機會

為何汽車股在2004年上半年雄風不振？

利空因素概括講源于幾點：宏觀調控、消費信貸緊縮、消費稅減征政策、汽車召回制度、鋼材價格上漲、產能過剩、價格下降等。

這些因素分別對汽車行業各子行業產生了不同影響：

——2004年 7月1日起執行的新消費稅減征政策，10月1日起將實施的汽車召回制度，以及產能過剩、價格下降，主要對以轎車為主的乘用車行業產生影響；

——宏觀調控主要控制的是鋼鐵、水泥、電解鋁等三大行業的過度投資，固定資產投資中的國家重大工程和基礎設施建設投資控制力度較小，重型載貨車需求受到影響，但影響不是很大；

——中國汽車消費信貸總體規模不大，多集中于價格較為昂貴的商用車和中高檔轎車，2004年下半年即將運行的汽車金融公司將有助于改善國內汽車消費信貸現狀；

——因汽車價格和自重的不同，卡車、大中型客車以及微型車受鋼材價格上漲影響較大，普遍影響都在2、3個百分點以上，輕型客車、中高檔轎車受鋼材價格上漲影響較??；

——4月初，北汽福田、江淮、東風等輕卡廠商已組成輕卡行業價格同盟，將主要輕型卡車產品提價3%以上以彌補鋼價上漲帶來的損失。

總體來看，一系列宏觀調控措施、行業政策、市場影響因素，并非同等程度地影響到汽車行業的各子行業，其中轎車受此影響較大，而輕型客車、輕卡等子行業未明顯受到影響，在商用車行業的結構性增長特征中蘊涵了一定的投資機會。

輕卡行業

關注成長性良好的中低檔產品市場

近年來，輕卡已成為國內汽車需求增長的主要車型之一。2003年國內輕卡銷售68.2萬輛，同比增長25.9％，占卡車總銷量的56％，占汽車總銷量的15%。國民經濟的持續快速發展、農村經濟以及農村市場的快速發展，是近幾年輕卡行業快速增長的根本原因。

輕卡行業未來持續高速增長的驅動因素源于兩個方面：城市物流業的快速發展帶動的需求；四輪農用車升級換代形成的替代需求。

城市經濟的發展帶動了城市物流業的快速發展，物流運輸需求將進一步趨旺。符合現代物流標準的高效、靈活的運輸工具存在巨大的市場空間。由于城市較為嚴格的排放標準以及無裸露運輸的規定，該市場主體主要是中高檔廂式輕卡，占卡車市場容量的20%左右，并且每年以20%以上的速度遞增。

同時，由于四輪農用車在排放、安全性等方面的不足，加上低檔輕卡價格逐漸與四輪農用車價格齊平，輕卡逐步取代四輪農用車已成趨勢。目前，國內四輪農用車年產銷規模在40萬輛左右，保有量超過200萬輛，隨著農民收入的不斷提高，對四輪農用車的升級更換將形成對低檔輕卡強大的需求。

目前，國內輕卡生產廠商有44家，市場集中度不高，2003年CR5（前五家企業的市場集中度）為62%。北汽控股是國內最大的輕卡生產商，2003年市場份額為32%，主要生產低檔輕卡，另外幾家生產中低檔輕卡的廠商主要有東風汽車、江淮汽車、躍進汽車等，產銷規模均在5萬輛左右，其中江淮汽車的增長勢頭較快。中高級輕卡的主要廠商是慶鈴汽車和江鈴汽車，采用的都是日本五十鈴技術，但江鈴汽車輕卡價格比慶鈴輕卡要低。

近年來，各大輕卡廠商均加大了進入利潤更為豐厚的中高檔輕卡領域的力度，如福田汽車推出的奧鈴輕卡、東風汽車的“東風之星”、江淮汽車的“帥鈴”輕卡等，該市場領域的競爭走向激烈。中國的國情和輕卡的商業用途決定了高性價比的產品才具有競爭力，北汽福田由低端農用車切入輕卡市場，繼而在輕卡市場占據絕對份額這一事實也可說明這點。

輕客行業

關注成長性更好的MPV、SUV市場

輕型客車主要包括客運用途的純輕客類產品以及商務、公務用途的MPV和SUV類產品。

2003年國內輕卡銷售44萬輛，同比增長29.9％，占客車總銷量的36.5％，占汽車總銷量的10%。城市化進程的加快、城鎮人口的不斷增加造成對輕客的大量需求，是近幾年輕客行業快速增長的根本原因。

輕型客車行業未來持續高速增長的市場驅動因素主要在于兩個方面：城市化進程的加快；MPV、SUV等新車型對部分傳統轎車市場、皮卡市場份額的擠占。這些驅動因素使得國內輕客行業繼續保持結構性增長態勢：傳統的純輕客產品市場份額增長緩慢，SUV和MPV市場保持高速增長。

2003年，國產純輕客產品、MPV、SUV分別銷售22.5萬輛、8.5萬輛、13.1萬輛，分別比去年增長4.7%、64%、97%。由于MPV同時具備轎車的舒適性和輕型客車的載客能力，加上價格基本接近甚至低于高端輕客價格，性價比較為突出。MPV替代高端輕客以及部分轎車需求成為可能。SUV既具有轎車的舒適性，又有越野車的越野性能，深受需求日漸多元化的消費者歡迎，近兩年國內SUV 市場呈現出50%以上的增長速度。從國外越野車及SUV的發展經驗來看，越野車及SUV的銷量所占比例一般為汽車總銷量的10%左右，基本保持穩定。而中國目前越野車銷量只占汽車總銷量的3%左右，成長空間廣闊。

目前，國內輕客生產廠商有53家，市場集中度不高，2003年CR5為51%。金杯汽車是國內最大的輕客生產商，2003年市場份額為18%，較前期有所下降，主要生產純輕客產品，2004年又重新推出閣瑞斯商務車，介入高端MPV領域。江淮汽車和江鈴汽車分別憑借瑞風和全順商務車獲得增長，目前江淮汽車在努力通過自制發動機、變速器等關鍵零部件來提高國產化水平，以便在性價比的競爭中更具成本優勢。

重卡行業

關注成長性更好的大噸位牽引車和專用車市場

國內重卡（8噸以上的機動車輛）行業在經歷了近五年的高速增長后，自2003年以來增速明顯減緩。2003年國內重卡銷售25.6萬輛，同比僅增長4.3%。

未來重卡行業持續快速增長的市場驅動因素主要在于以下幾個方面：國家重大工程建設、基礎設施建設、港口物流運輸等對重卡的需求；另外，今年以來對超載的治理為國內重卡行業的發展帶來了機遇。從根本上說，重卡的市場需求主要來自于國家的固定資產投資，固定資產投資增速決定了重卡市場的增長。未來一段時間，中國GDP要保持7%以上的速度增長，堅持積極的財政政策、保持一定的固定資產投資增長速度是必要的，重卡市場仍然具有良好的成長前景。

從產品結構上看，受固定資產投資增速減緩的影響，普通載貨車、工程自卸車在重卡市場中的份額將逐步減少，而15噸以上大噸位牽引車和專用車受城市物流業快速發展的拉動，需求仍然比較旺盛，是未來增長的重點車型。

目前，國內重卡生產廠商有24家，市場集中度較高，2003年一汽集團和東風集團共占有重卡市場70%的份額，較2002年的83%有所下降。一汽和東風的重卡產品主要集中在8～15噸，中國重汽、北汽福田、重慶重汽、陜汽集團等在15噸以上重卡產品中具有優勢。2004年1～5月，國內重卡15噸以下產品增長緩慢，主要廠家一汽與東風銷售同比分別增長9.9%和2.3%；而15噸以上產品增長很快，中國重汽、北汽福田銷售同比增長79.4%和101.9%，表現出較強的結構性增長特征。

國內重卡市場的高速增長吸引了眾多外資在這一領域的合資、合作和投入。中國重汽與沃爾沃合資產品已經面世，東風汽車公司與雷諾商用車也已展開合作，北汽福田與戴克已簽署合作協議等等。總體而言，綜合考慮各廠商主導產品優勢、噸位、生產規模、技術水平、價格等因素，未來幾年重卡行業中15噸以下產品，一汽與東風仍占絕對優勢；15噸以上產品中，中國重汽、北汽福田將勝出。

投資策略

關注江淮汽車、江鈴汽車、福田汽車三家重點公司

我們堅持 “價值+成長”的投資策略，遵循“在高增長子行業中尋找優勢公司”的選股思路，挑選具有長期投資價值的上市公司。

盡管目前汽車行業經歷一段暫時的低潮，但輕卡、輕客、重卡行業卻始終存在明顯的結構性增長特征，江淮汽車、江鈴汽車、福田汽車將充分分享結構性細分市場快速增長帶來的收益，在汽車股整體盲目下跌的情況下，其投資價值愈顯。

江淮汽車（600418）

公司目前業務主要集中在商務車、輕卡和客車底盤，三者對公司毛利的貢獻分別在66%、19%、15%左右，商務車是公司利潤的主要來源。商務車目前銷售形勢良好，3萬輛產能生產基地也已建成投產。2004年1～5月瑞風商務車銷售1.1萬輛，2004年銷售可望突破2.5萬輛，增長70%以上，可轉債項目實施提高關鍵零部件國產化率，盈利能力增強；收購集團輕卡資產后，公司輕卡市場地位顯著上升，2004年1～5月，江淮輕卡銷售3.6萬輛，同比增長71.2%。由于貨車底盤價值鏈的向上延伸，輕卡盈利能力大為改善；底盤主要集中在中型客車底盤上，由于中客行業仍不景氣，加上許多客車公司都形成底盤自制能力，我們看淡公司該項業務，客車底盤業務對公司毛利的貢獻僅為15%左右，業務小幅下滑不會對公司業績產生顯著影響。預計2004年、2005年公司EPS分別為1.20元、1.45元，動態PE分別為11倍、9倍左右。

江鈴汽車（000550）

公司三大主導產品JMC輕卡、寶典皮卡、全順商務車2004年成長前景看好。2004年公司輕卡在市場售價下調后銷售已有所好轉；寶典皮卡和在其基礎上推出的寶威SUV市場前景廣闊；全順商務車將繼續得到福特在新車型和新產品上的支持而保持其市場競爭力。預計2004年公司整車銷售將達到72000輛，實現銷售收入60.5億元，分別比去年同期增長23%、19%。目前，福特正加緊與地方政府、江鈴集團的談判和溝通。在新產品上，可能會引入福特的一款SUV或MPV，順利的話，2004年后期可能面世。與福特戰略合作伙伴關系的加強，對江鈴汽車2004年及以后的業績增長將產生積極影響。由于零部件自給能力較強，公司產品盈利能力高，2003年公司綜合毛利率為26.3%、銷售凈利率8.8%，遠高于同類公司平均水平。預計2004年、2005年公司EPS分別為0.60元、0.70元，動態PE分別為11倍、10倍左右。

福田汽車（600166）

公司在2003年11月將農業裝備業務轉讓后，目前經營主要集中在輕卡、重卡和輕客三大業務上，三大業務均處在2004年成長性較好的子行業中。公司輕卡2004年1～5月銷售13.3萬輛，同比增長52.9%，市場份額達37%，繼續保持行業首位；公司重卡主要參與15噸以上大噸位市場，2004年1～5月銷售1.6萬輛，同比增長79.4%，大噸位重卡份額僅次于中國重汽。公司10萬輛產能的重卡生產基地正在建設，與奔馳合作的重卡項目也將開始，重卡正逐步成為公司新的利潤增長點；公司輕客主要是采取跟隨戰略，仿制金杯海獅，以低價格參與競爭，盈利能力較低，對公司利潤貢獻不大。預計2004年、2005年公司EPS分別為0.55元、0.76元，動態PE分別為12倍、9倍左右。