中國證券市場的改革與革命

賀欽思（Ｗａｌｔｅｒ　ｈｕｔｃｈｅｎｓ）

壹個原先采用計劃經濟體制的國家能夠孕育出證券市場，這是一件意義重大且振奮人心的事情。中國在十多年的時間里為此而努力。我們這些外國旁觀者一直為中國發展證券市場這個決定背后的創新思維所折服，對于中國建立起相當規模的證券市場的速度也是贊嘆不已。并且該市場為上千家企業籌集了大筆資金，數千萬名投資者參與其中。這是一場真正的“群眾運動”。

相比之下，西方的證券市場經歷了幾百年的演變。而時至今日，股市也只有在少數發達國家才能在企業融資中擔任重要角色。直到最近幾十年才開始有大量美國人成為上市公司股東，而他們往往是通過參與共同基金和養老基金而間接成為股市投資者。

而且，西方證券市場在發展之前并沒有經歷一場以消除私有財產為目的的革命。而自1921年中國共產黨第一次全國代表大會在上海舉行以來，消滅私有財產就被寫進了黨章。

最近幾十年里，中國發生著翻天覆地的變化。但中國的股市發展之路并不平坦。實際上，這個過程中充滿了為解決實踐中出現的矛盾而作出的種種努力。作為一個母語非中文的“外國人”，我一直在力爭跟上中國令人眩暈的變化步伐。

我見證過一些方案的探討或實施過程，包括QFII、QDII、二板或創業板市場。允許境外企業上市、允許更多私營企業上市、為保護投資者法律權益而追究虛假陳述行為人的民事責任、允許境外資金有限度地投資證券公司和基金管理公司、發展封閉式和開放式基金、減持國有股和全流通等。

然而我也注意到，在一項改革措施實施之前，我通常有十分充足的時間讓我學習隨之而來的新詞匯。雖然討論了不少振奮人心的新事物，但付諸實施通常要等上很久。

一方面，謹慎從事對于中國決策者而言是明智之舉。歷史證明，冒進的革新舉措有可能十分危險。

但令我有些不安的是，好像可以簡單地把中國證券市場上的許多改革措施分為兩種類型。只要先確定了某一項改革措施符合哪一種類型，就能很容易地判斷該項改革措施是否會很快付諸實施還是要無限期地等待下去。那些很快被付諸實施的改革措施通常都支持現狀，或至少不會對現狀構成大的沖擊。

以正成為熱點的QFII機制為例。該機制能夠為現有市場帶來更多資金，但外來資金的撤離卻只能是個漫長過程。實際上，QFII機制的大多數風險都被境外投資者承擔。因此，此機制對現有體系的支撐作用要大于其有可能帶來的沖擊。

5月17日中國國務院批準在深交所設立中小企業板塊，其實也如出一轍，它似乎只是現有體制下的微調。除非上市規則改變而且政府放松其上市審批權力，否則中小企業板塊似乎很難為投資者帶來實實在在的投資選擇權。他們能夠投資大型或中小型國有企業，但他們的選擇還是很難跳出國有企業這個限制，特別是在一級市場。缺乏真正的選擇就意味著，市場中并不真正存在為吸引投資者資金而展開的競爭。

盡管實施了QFII機制和設立中小企業板塊等溫和的改革措施，但更為大膽的舉措似乎永遠都在等待“條件成熟”的那一天。我仍在等待外商投資企業和私營企業的大舉上市。我仍在等待“二板市場”的建立。雖然我預計到人民幣在資本項目下的自由兌換還要等上很長時間，但無法預料從最高人民法院頒布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》開始，到法庭作出實際判決之間的時間會超出一年。而時至今日，我們仍然在等待。

雖然沒有人指望中國能夠在一夜之間取得其他國家花費了數百年時間所取得的成就，但目前實施的改革措施都是在增強而非改變現狀這一事實的確讓我很擔心。

或許中國創建資本市場所采取的最初步驟已經為目前需要的改革設置了障礙。市場創立的初衷是為國有企業改革服務、上市資格要靠政府審批而非市場選擇、以及通過僅將小部分股權上市來維持政府對上市公司的控制權，以上種種市場創建初期的決策似乎成為了中國真正實現資本市場革命的攔路虎。

當然。變革的步伐不能超出社會的承受能力。而且，現行體系對那些切身利益與其息息相關的人們有利。這其中包括數百萬的股東和許多希望上市的國有企業。不過，維持當前體制既有所得也有所失。

中國人手頭有大量的存款，而中國企業對于資金的需求又胃口極大。就我對中國歷史的了解以及我在美國硅谷生活期間的所見所聞來看，中國人極富創造力和才干。但迄今為止，中國的股市在為百姓的巨額存款和企業的資金需求牽線搭橋方面只扮演了個極小的角色，而且迄今為止，中國股市也沒有能夠為出現世界級的革新提供原動力。溫和的改革動作能解決這樣一些基本問題嗎?

如果能夠創立一個真正依靠投資者自由選擇的二板市場，允許外資和私營企業通過注冊而非在經過政府審批、符合政府制定的標準之后上市，那么，才有可能真正徹底改變現狀。革命不能溫良恭儉讓，也不是輕而易舉就能完成的，但證券市場革命將對中國有益。

舉例來說，如果投資者對于他們投資的企業類型真正擁有了選擇權，那么，股票發行企業之間的競爭將漸漸吸引質素更高的公司進入市場，從而為市場帶來更多資金。中國過去25年的經驗顯示，自由競爭往往能比統一規劃創造出更好的結果。但即使有了中小企業板塊，中國現行的上市審批機制似乎還是依靠中央統一規劃，而非市場調節。

同樣地，投資者發起的民事訴訟也有助于中國執行其現有的書面上比較完善的披露法規。之后，一旦投資者相信企業披露信息的真實性，他們就有可能依據這些信息作出投資決策，而不再僅僅依靠對政策的揣測或是其他風潮。

作為一名如此熱愛中國的外國人，我熱切地盼望著中國能夠找到資本市場改革的成功之路。或許鄧小平在1992年“南巡講話”中提出的“大膽嘗試”仍是對當今改革最好的建議。