中遠航運并購解析

于　軍

中遠航運(600428)2004年一季報報告顯示，公司每股收益0．17元，每股凈資產4．15元，凈資產收益率4．07％，凈利潤6075萬元。這一業績與2003年同比，有較大幅度的增長。

近日，中遠航運明確表示，公司因受國際航運市場逐步回暖及公司新增船舶的影響，2004年度公司業績將會呈一定的增加趨勢。

此前不久，中遠航運亦公告，宣布已與大股東廣州遠洋運輸公司簽署《資產收購協議》，收購廣遠公司40艘船舶及其相關業務，并將廣遠公司幾十年形成的業務市場網絡、客戶資源和航線一起整合并入上市公司。是為公司基本面之重大變化，將對公司發展產生持續影響。

運能增加運價上漲

2003年全年，公司實現凈利潤11066萬元，每股收益為0．31元，每股凈資產為3．98元，凈資產收益率為7．73％。

年報顯示，自2002年下半年開始，中遠航運抓住國際航運市場回暖的時機，新增船舶運力14艘，使公司運力規模達到58．8萬載重噸。

2003年公司營業利潤的增長高于收入的增長，主要是由于運價提高，凈利潤增長低于營業利潤的增長，主要是由于所得稅率提高。

2003年公司主營業務成本增長48％，主要由于公司2003年新增船舶10艘，而且燃油費和保險費大幅上漲。

公司主要業務毛利率有較大幅度上升。公司主力船型雜貨船、多用途船、半潛船的毛利率分別增長13．3％、12．1％和44．5％。只是由于公司新增船型重吊船和汽車船的毛利率較低，致使公司2003年毛利率僅增長0．13％。但從附表中可以看出，公司原有業務的毛利率都有較大幅度的增長。這說明公司運價——期租水平的上揚超過了燃油和保險費用的上漲。

而根據附表，公司第三國運輸和進口運輸是主要業務，并且增長較快，沿海運輸雖然增長較快，但所占比例較小，而且主營業務利潤為負。

大規模購船動因

中遠航運成立之初，擁有各類船舶25艘，2002年公司股票上市以來，利用資金優勢迅速擴充船隊規模，至此次收購母公司廣遠公司40艘船舶及其相關業務公司之前擁有37艘船，并租入4艘船，共控制41艘船，總載重噸65．62萬噸，同時擁有新型半潛船等具有世界先進技術的船舶，核心競爭優勢已經顯著提高。

目前，公司已經在遠東至西非雜貨班輪運輸、遠東至孟加拉雜貨班輪運輸以及半潛船運輸等細分市場上占有較高的份額。根據各港口統計，2003年中遠航運在遠東各國至西非、孟加拉的鋼材及設備運輸市場上分別占有80％到95％的市場份額，此外，公司的半潛船運輸業務已躋身亞洲第一、世界第二。公司已在國際特種雜貨遠洋運輸市場占有重要的位置。

在此背景下，進一步大規模發展船隊，增強運力，并不斷追求構建一支船型配置先進、船齡結構合理、規模優勢明顯、運輸服務可靠的特種雜貨遠洋運輸的船隊，圍繞客戶需求提供全方位的航運服務，已成為公司發展的迫切要求。

公司提供的信息顯示，經歷了幾年的持續低迷，2003年世界海運量和海運周轉量分別比2002年增長了6．3％和11．8％，航運市場供需矛盾出現逆轉，市場運力開始出現供不應求，海運運費費率不斷上升。國際航運市場進入上升通道，而且預計將持續相對較長的時期。

公司認為，此次收購前僅控制各類船舶41艘，無論在運力規模、市場覆蓋范圍等方面，與國際一流航運企業相比均有一定差距，如果沿襲傳統航運企業的成長模式，將難以適應世界經濟和航運業的發展。通過此次收購控股股東廣遠公司的40艘多用途船及普通雜貨船，公司的船隊規模迅速擴大了一倍，達到100萬載重噸以上的規模，成為世界上最具規模的集各類特種雜貨船舶的航運企業，向成為世界特種雜貨運輸市場領導者的目標邁進了一大步。

需要注意的是，此次收購項目將不僅是船舶資產的收購，更是兩公司之間資源的整合。通過收購廣遠公司40艘船舶，公司可實現與廣遠公司在市場、網絡、人才、研發、技術等方面資源全面整合，廣遠公司的一批優秀的航運經營人才按市場原則進入上市公司，廣遠的客戶亦成為上市公司的客戶。

收購價格比較合理

本次資產收購完成后，新增船舶的營運可給上市公司帶來充裕的現金流入。公司認為，本次資產收購完成后，2004年度預計凈利潤將超過2億元，主營業務明確，主營收入來源可靠，具備可持續經營能力。

2003年公司曾計劃發債募集資金，向控股股東廣遠集團購買30艘二手多用途船和雜貨船，遭到否決。

本次收購的40艘船舶包括了廣遠集團所有的和上市公司同類型的船舶，其中包括13艘多用途船和27艘普通雜貨船，總載重噸位589171噸，平均船齡為19．7年，收購評估價值總額為10．38億元，同時還要一并承擔相關銀行負債8000萬美元，支付收購款3．76億元。

由于一年以來船舶價格一直在上漲，因此，本文判斷，此次收購的價格是比較合理的。

在此基礎上，本文預計，2004年和2005年公司主營業務將大幅增長。分別增長134．4％和18．5％；凈利潤增長分別為109．4％和24．3％。2004年和2005年每股收益分別為0．64元和0．80元。

注意船齡老化風險

針對此次大規模并購，來自公司方面的信息顯示，這40艘船舶的平均船齡為19．7年，而該公司日前直接和間接擁有的37艘船舶的平均船齡為17．7年，為順利通過有關部門的安全和防污染方面的檢驗，公司部分老齡船舶的維修及設備更新等方面的支出可能增加。而如果不能根據船舶狀況采取相應措施調整船齡結構，將可能影響公司的市場競爭力。

作為資金密集型行業，貸款買、造船足國際上船隊規模擴張的途徑之一。新船一般技術裝備較先進，適貨能力較強，但其承擔著較大的還貸壓力，經營成本相對較高，盈利能力一般較低，而舊船則反之。

根據國際航運業的經驗，船隊的平均船齡一般應保持適中的水平，而且新船與舊船形成合理的組合，從而使船隊既具有較強的攬貨能力，又能有效地控制經營成本。國家交通部規定船舶的強制報廢船齡為34年。公司收購40艘船舶后，平均船齡低于國際同類航運公司的平均水平，距船舶強制報廢期尚有若干使用年限。

針對未來可能出現的船齡結構不合理的風險，中遠航運已經表示，將根據現有船隊的船齡結構，逐步進行更新，并將進一步拓寬融資渠道，以獲得足夠的資金更新運力，以保證公司現有船隊的競爭力。此外，公司擬采用國際航運業通用的船舶租賃模式，在適當的時機租入或租出船舶，以使公司的船隊運力和船齡結構保持動態的合理水平。