整體上市非改善國企公司治理的根本途徑

黃國富

我們注意到，在中國國有企業(yè)改革過程中，政府一直積極推進(jìn)企業(yè)的“改制上市”。從長期來看，“改制上市”的方法對改善中國的公司治理有積極意義。改制上市讓企業(yè)必須依照國際投資者的需要，以及世界主要金融中心的監(jiān)管體制提出的要求，接受公眾的監(jiān)督。這樣一來，企業(yè)必須更加關(guān)注股東的權(quán)益，更加關(guān)注信息的透明度和披露質(zhì)量。

但是，從短期來看，政府的多重角色——它既是公司股東，還是行業(yè)監(jiān)管者，又是資本市場的監(jiān)管者，同時也是國家的管理者——帶來了與生固有的牽制力，可能會妨礙公司治理的改善。

舉例來說，作為企業(yè)的股東，政府的商業(yè)利益可能會同公眾利益或國家利益發(fā)生沖突，而在這種沖突下，公眾利益或國家利益通常會(例如在以損失少數(shù)股東利益為代價的情況下)勝過商業(yè)利益。

作為企業(yè)直接或間接的大股東，政府通過對董事會和高級管理層的控制，繼續(xù)把自己的影響力和控制力施加于這些公司。大多數(shù)高級管理者和公司董事最終由政府決定，而非獨(dú)立股東，盡管這對股東價值的影響通常是積極的，但是從股東權(quán)利的立場來看，卻有消極影響。

此外，資產(chǎn)注入或資產(chǎn)剝離、原料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售等關(guān)聯(lián)交易在非完全改制(部分資產(chǎn)上市)的上市國有企業(yè)中非常普遍，而政府正是這些關(guān)聯(lián)方的實際控制人。再重申一次，盡管政府這種角色對股東價值的影響可能是積極的，但是小股東在對這些交易進(jìn)行估價和批準(zhǔn)時，并沒有太多發(fā)言權(quán)。

中國的國有企業(yè)不再僅僅剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，而實現(xiàn)“整體上市”，從政府和其他股東的角度來看，會是一個積極的舉措——但是，前提是要向股東披露完整、透明的所有相關(guān)信息，并且企業(yè)沒有對政府的或有義務(wù)。

絕大多數(shù)部分改制上市的國有企業(yè)都有復(fù)雜的、不透明的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司同上市或不上市的母公司、兄弟公司之間存在復(fù)雜的、不透明的關(guān)聯(lián)關(guān)系。“整體上市”則可以消除它們面臨的這個公司治理問題。這樣也會消除上市公司對大量關(guān)聯(lián)交易的需要，而投資者實際上很難監(jiān)控和理解這些關(guān)聯(lián)交易。

但是，在另一方面，即便實施整體上市，政府的影響力和控制力可能繼續(xù)阻礙公司治理狀況的改善。從治理的角度來看，我們希望出現(xiàn)更多真正獨(dú)立的董事，也就是說，多一些既不欠公司高級管理層又不欠大股東“人情”、能真正代表全體股東利益的董事。