洗去科技股滿目鉛華

程　洲　劉　俊

恨它也好，愛它也罷，不能否認，科技股或許是中國證券市場上最具“品牌價值”的概念，也是一個復雜迷離、魚目混珠的世界。

回想“5·19”行情之后的一輪牛市熱潮中，只要沾上一點科技股的“仙氣”，哪怕僅是公司名稱相近，都會使得公司股價和市盈率明顯超出實際業務相同的同類公司。正因如此，許多上市公司或是投資高科技項目、參股高科技公司，抑或僅僅變更公司名稱，想方設法躋身科技股板塊?？萍脊傻拈T檻如此之低，使得科技股板塊中魚目混珠、名不副實的科技股公司數不勝數。

隨著美國網絡股泡沫的破滅、以及國內證券市場出現深幅調整，投資者開始反思以前的投資理念和操作策略，魚目混珠的科技股板塊成了投機品種的代名詞，科技股開始被市場所拋棄，2003年價值型投資理念的興起更是加速了科技股的下跌。但是，這種“徹底的肯定”和“徹底的否定”顯然并不是研判科技股投資價值的好方法，有必要對科技股的投資價值及相應的投資策略有著更加客觀、具體的認識。

為了能夠消除科技股中“東郭先生”的影響，也為了能夠便于對科技股投資策略的分析，我們將國內證券市場中的科技股限定為信息服務、信息設備和電子元器件這三個一級行業所包括的上市公司。

昔日輝煌：“新時代”的化身

反思國內科技股的歷史表現，給人印象最深的不是其業績的大幅增長，而更多則是上世紀90年代美國科技股和1999年國內科技股的狂飆行情。由于科技股大行情在國內外都僅僅發生過一次(兩者有聯動因素)，單純的分析這次行情并不能為今后帶來太多啟示，從而有必要著眼更長的時間跨度，重新認識90年代的科技股行情。

綜觀20世紀，美國股市累計共有四次大規模的上漲行情(見圖1)，90年代的科技股行情是最近的一次、也是最瘋狂的一次。如羅伯特希勒(Robert J．Shiller)在《非理性繁榮》(“Irrational Exuberance”，Princeton Universitv Press，March 2000)中所言，這四次股市的膨脹都伴隨著一種“流行的預期”，即將來會比過去更有前景，一種“新時代”的思想深入人心。譬如：

——1901年：商業領域內出現了難以計數的聯合、托拉斯和合并，對此，《紐約時報》(New York Times)寫道：新時代到來了，這是“利益共同體”的時代，人們希望它能避免以前在經濟蕭條時常常發生的毀滅性的削價和破壞，這種關于“利益共同體”的想法在許多行業里都壓倒了對其他事情的關心。人們很容易相信，消除競爭會為企業創造壟斷收益，進而提高其股價；

——20世紀20年代：20年代是巨大的技術進步時代，此前只有富有階層才享有的技術成果得到了廣泛傳播，諸如汽車開始被廣泛使用、電氣化走出大城市，呈大范圍擴展之勢，市場中充斥著許多聲稱經濟的新時代已經到來的言論，甚至可以聽到“現在看不出有任何東西可以阻礙美國享受貿易史上無與倫比的繁榮”的言論，

——50年代和60年代：美國總統肯尼迪(Kennedy，John Fitzgerald)對刺 激經濟措施的倡導使得人們普遍看好經濟發展，肯尼迪被認為是美國樂觀主義和股市力量的化身，華爾街對股市的強勁狀態有一種簡潔的描述，即“肯尼迪市場”，肯尼迪經濟計劃激發的信心使一些人得出國家正在進入“新經濟”的結論，商人們能夠在這種“新經濟”里“能夠永遠享受到合理延續的繁榮”：

——90年代：與以往所有的股市繁榮期一樣，90年代同樣也有用“新時代”思想來解釋市場現狀的理論。市場相信，互聯網將會改變人們消費和企業經營的方式，電子商務和技術公司將會首先分享到潛在的巨額利潤。投資者們認為以互聯網為基礎的“新經濟”將會消除經濟周期的循環、永久的低通脹、持續增長的勞動生產串，因而能夠支持高昂的股價和市盈率水平。

通過比較歷史上數次狂熱行情的情況，我們可以看到，正是由于90年代的科技股充當了新經濟的化身，才會走出轟轟烈烈的上漲行情。若是沒有這種盲目的樂觀思想，科技股不過就是個處于成長階段的周期性行業，理性分析視野下的業績增長根本無法支持如此高的市盈率和股價水平。

“心理＋資金＝行情”

德國投資大師安德烈·科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾在《證券心理學》(“B?rsenpsychologie”)一書中枸股市行情簡化成了—個數學方程式：T(Tendenz趨勢)：G(Geld資金)+P(Psychology心理)。不同程度的資金和心理狀況將會決定股市行情的層次。

按照行情的驅動因素，可以將行情劃分為三個層次，綜合考慮行情持續的時間和波動幅度等因素，這三個層次行情的力度是逐級上升的。第一層是“市場面”行情，即行情的演繹是以超跌、板塊輪動等市場而和技術層面的因素所驅動，對應的多是短線投機心理和短線資金，這類行情的最大特點是延續的時間較短：第二層是“基本面”行情，即行情的演繹是以行業景氣度提升、業績增長等基本面因素所驅動，對應的多是投資心理和中長線資金，這類行情的延續時間較長，行情力度視基本面好轉的程度而定；第三層是“狂熱心態”行情，即行情的演繹是以過于樂觀的心理(或者說是盲目樂觀)和大量資金的涌入所驅動的，這類行情的力度最大，上部分所描述的美國20世紀的四次大規模上漲行情就是典型“掃熱心態”行情的典型代表。但通常這類行情需要間隔較長的時間才會重演，這是因為上次“狂熱心態”行情的破滅會造成投資者大量金融資產的損失和投資熱情的創傷，這是需要時間才能讓投資者忘汜過去的傷痛，再次激發投資的熱情。

按照上述的劃分方法，我們認為1999年國內股市的科技股行情和產市場90年代的科技股行情一樣是屬于“狂熱心態”行情，科技股成為了新經濟時代的化身。從這個角度看，2003年美國納斯達克股市的上漲僅僅是“基本面”行情而已。

從“市場面”走向“基本面”

根據前文分析，我們認為，首先可以排除2004年年初科技股行情是“狂熱心態”行情的可能性，一是因為激發狂熱的題材需要有輪換，同一個題材通常難以反復激發熱情，二是因為火爆行情的再度上演需要間隔較長時間，1999年和2000年的科技股行情距今不過三五年的光景，許多投資者還清晰地記憶著科技股泡沫所帶來的創傷。

我們認為此番科技股行情的啟動是受到了市場面和基本面雙因素的推動，其中行情前期更多是屬于“市場面”行情，而后期行情的演繹將更多地帶有“基本面”行情的特征，這次科技股行情的演繹將會呈現從“市場面”走向“基本面”的特征。

從市場面驅動因素看，自2003年價值型投資理念逐漸被市場所認同，成長型理念就被不斷拋棄，集中地表現為低市盈率的大盤藍籌股不斷上漲，而科技股這類高市盈率股票不斷下跌，巨大的價格走勢差異為科技股補漲創造了條件，而《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》頒發所吸引的大量增量資金也需要漲幅不大的可介人品種，“供求”的結合支持了科技股以及一些績差超跌股走出一輪補漲行情。

從基本面驅動因素看，從2003年下半年開始的全球半導體行業的復蘇勢頭越來越明顯，2004年世界經濟的強勁復蘇將會進一步支持Strategic Marketing Assocmtes最新報告預測，半導體產業隨著晶片銷售走強、產能利用率提高，整體復蘇力道持續加強，半導體資本支出今年將可望增長41％，達到430億美元。這一預測是迄今為止業界最為樂觀的判斷。而美國《商業周刊》(Business Week)在對2004年各行業的展望中也將“硬件、芯片和電信”這三個行業列為最具前景的行業。

這些資料都表明全球IT行業在經歷多年的蕭條后又開始進入新的景氣周期，去年美國NASDAQ的大幅上漲正是對行業基本面的改善做出的反應，而汀產業鏈的全球布局使得國內的IT行業同樣能夠分享到全球汀業復蘇的益處，因而國內科技股的此次上漲也有著行業基本面的支持。

總體上講，此次科技股的上漲有著基本面和市場面雙重因素的驅動，但隨著市場面驅動的力度逐漸衰竭，后期科技股行情的走勢將取決行業基本面，或者說只有基本面確有增長的科技股才會延續上漲的走勢。

其實，更仔細地分析2004年2月底高市盈率指數下跌而電子元器件指數上漲的走勢差異也可以給我們一定的啟示；由于高市盈率指數和科技股所屬行業指數中成份股重疊的數量較多，對于這種走勢差異的合理解釋就是科技股中業績尚可的公司繼續上漲，且由于其占行業指數的權重較大，從而帶動行業指數上漲。因而，我們認為后期科技股行情將以基本面因素推動。

誰是行業領袖

在科技股行情從“市場面”走向“基本面”的前提下，只有那些確實能夠分享到行業景氣度復蘇的公司才能繼續保持上漲的勢頭，那些缺乏基本面支持的科技股則會因為短期投機資金的撤離而難以維持升勢。尋覓基本面情況、確能從行業復蘇中受益的科技股將是把握下階段科技股行情的關鍵。

但是目前對于投資科技股最大的問題是：市場并不否認IT行業的復蘇以及科技股業績的增長，但對于科技股業績的增長速度是否足以支持目前的高市盈率而感到困惑和擔憂?

我們認為，首先投資者應該拋棄價值投資就是對低市盈率股投資的僵化思想，不同類型的股票應該具有不同的市盈率水平，其次應該認識到目前階段科技股高市盈率的現象在成熟市場也是客觀存在的，畢竟IT技術是現階段提升全社會勞動生產率的主要來源、或者說是社會發展的主要推動力，市場給予其高溢價是合理的，美國市場技術類股的市盈率也高達35．9倍，高于市場平均水平25．3倍近40％。最重要的是，現時的預測可能會大大低估科技股未來業績的增長速度(即低估未來市盈率下降的速度)。歷史經驗表明，一旦行業從低谷開始進入新一輪景氣周期時，前瞻性的預測其景氣高度往往是保守的，譬如去年市場中的鋼鐵行業和今年市場中的石化行業，行業內公司股價上漲的過程往往也是市場不斷調高其盈利預測的過程。這就有些類似于股市中的一句名言“牛市不言頂”。當然，這種行業增長的機會不會均勻地被業內公司分享，在以價格競爭為主的行業中，領先型公司更易享受到行業復蘇的益處。所以，我們認為投資科技股不能過于關注市盈率的絕對水平，確能分享行業復蘇的公司獲得高于市場平均水平20～30％的估值并無不可。

從行業層面看，我們認為國內電子元器件行業的復蘇勢頭最為強勁，從汀產業架構圖中可以看到，國內IT業多處于第二、第三層，其中第三層次的裝配制造業因存在大量過剩的產能而受益程度較小，而第二層次中的電子元器件行業因為最能發揮國內制造成本低廉的國際比較優勢，更多地能夠融入國際IT制造鏈，所以最為我們所看好。相比之下，信息設備和信息服務行業的受益程度較弱。

2004年電子元器件的投資線索有兩條，一個是半導體產業，另一個是顯示器件類公司。在我們看來，半導體產業(包括一些無源器件公司)今年的行業景氣程度還將有較大的上升空間，其業績提升來自行業轉暖和新項目投產，此外，顯示器件(尤其是新興平板顯示技術TFT和PDP)景氣程度的高點出現在2004年，而2005年可能出現下降。

從個股層面看，我們看好各行業中行業領先型公司的潛在成長性及由此而產生的投資機會。我們的研究表明，在規模經濟效應明顯的行業中，行業領先型公司由于其更大的固定成本、更大的成本優勢而使其利潤增長對價格和產量的彈性更大，所以最能分享到行業復蘇的益處，而且目前任何樂觀的預測都有可能被將來證明是保守的。

總而言之，我們認為，2004年對科技股的投資策略應以基本面挖掘為主，投資者暫且不必過于關注市盈率的絕對水平，現在對其市盈率偏高的擔憂可能會令投資者錯過一些不錯的投資機會，因為只要公司確能從行業復蘇中受益，那目前任何樂觀的盈利預測都有可能被將來證明是保守的。