質(zhì)疑類別股東投票機(jī)制

朱武祥　杜麗虹

去年年底那場(chǎng)“基金戰(zhàn)招行”助拉鋸戰(zhàn)中，以投資基金為首的招商銀行(600036)流通股股東基于自己的投票權(quán)劣勢(shì)，難以制止對(duì)自己不利、但有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的融資方案，于是呼吁實(shí)行類別股東投票機(jī)制，即要求上市公司擬發(fā)行股份數(shù)量超過總股本20％的配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、境外上市等再融資行為，以及其他重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的相關(guān)提案，須獲得出席股東大會(huì)，包括網(wǎng)上投票的流通股股東所持表決權(quán)的50％以上通過，希望借此保護(hù)自己的既得利益。

從輿論導(dǎo)向看，類別股東投票機(jī)制似乎成了流通股股東的救世主，但我們認(rèn)為，類別股東投票機(jī)制矯枉過正，應(yīng)該慎行。

究其實(shí)質(zhì)，類別股東投票機(jī)制實(shí)際上提高了流通股股東的表決權(quán)。換句話說，實(shí)施該方案后，在上市公司再融資等問題的決策上，一股流通股的表決權(quán)將大于“一”；相反，控股股東等非流通股的表決權(quán)則被削弱，從而導(dǎo)致權(quán)力的天平向流通股股東傾斜。

類別股東的“中國(guó)特色”

類別股東在西方國(guó)家早就存在，但其產(chǎn)生的根源與我們不同。西方的類別股東是基于權(quán)利與義務(wù)平衡理念的產(chǎn)物。歐美上市公司往往有表決權(quán)不同的多種類型普通股，家族或控股股東持有的股票表決權(quán)通常超過外部公眾股。例如，美國(guó)國(guó)民保險(xiǎn)公司(CICA)有兩類普通股：A類普通股和B類普通股。其中，A類股票上市交易，類似于我們的流通股，主要持有人為中小投資人，他們被賦予更大的收益權(quán)(現(xiàn)金紅利是B類股票的兩倍)和更好的流動(dòng)性，但他們的表決權(quán)受到限制；而大部分執(zhí)行董事由設(shè)立在家庭信托基金下的B類股東(相當(dāng)于我們的非流通股股東)選舉產(chǎn)生。

世界上最昂貴的股票——“股神”巴菲特旗下投資公司伯克希爾(Berkshire Hathaway)的股票也有A、B類之分。1996年，巴菲特等合伙人控股的伯克希爾公司股票價(jià)格為每股36000美元，大多數(shù)為長(zhǎng)期股東持有，交易很不活躍。為防止一些人發(fā)行以伯克希爾公司高價(jià)股票為投資對(duì)象的小額低價(jià)單位信托基金，巴菲特等合伙人決定直接發(fā)行小面值、低價(jià)格的伯克希爾B股，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，原來的普通股被命名為A股。每1股B股擁有的收益權(quán)為A股的1／30，投票權(quán)為A股的1／200,每1股A股可以選擇在任何時(shí)候轉(zhuǎn)換為30股B股，但B股不能轉(zhuǎn)換為A股；此外，B股股東沒有資格參加公司股東指定的慈善捐贈(zèng)計(jì)劃。

福特汽車公司(Ford)1903年創(chuàng)立，1956年上市，也有三種股票：普通股，一股一個(gè)表決權(quán)，由公眾投資者持有；A股，沒有投票權(quán)，最早由福特基金會(huì)持有，到1973年，已全部賣掉轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的普通股；B股，由福特家族持有，具有超級(jí)投票權(quán)。福特汽車的B股在1956年至2000年期間下降了50％。2000年2月，福特公司有11．5億股普通股和7900萬股B股。按該公司的章程，只要福特家族持有的B股股數(shù)不低于6070萬股，就擁有40％的表決權(quán)，如果福特家族持有的B股股數(shù)在3370～6070萬股之間，投票權(quán)為30％，如果B股股數(shù)低于3370萬股，則B股將等同于普通股，一股一票。

可見，西方類別股東的概念與我們的截然不同，與國(guó)內(nèi)輿論呼吁強(qiáng)化外部流通股股東表決權(quán)的類別股東投票機(jī)制相反，歐美國(guó)家并不刻意強(qiáng)調(diào)中小股東的地位，反而允許控股股東采取類別股東機(jī)制削弱外部公眾股東的決策權(quán)。

誰該有較大的決策權(quán)

歐美國(guó)家允許控股股東擁有較大的決策權(quán)有其理論依據(jù)。通常而言，公眾公司的大股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和投入的精力比小股東要大一一這些大股東不僅資產(chǎn)集中，而且流動(dòng)性差。例如，巴菲特99％的資產(chǎn)在伯克希爾公司。因此，他們比外部公眾股東更關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果和長(zhǎng)期利益，享有更大的決策權(quán)也合情合理。同時(shí)，歐美國(guó)家也有中小股東保護(hù)機(jī)制，通常通過法律維權(quán)追溯來有效保護(hù)中小投資人的合法利益。

而在我國(guó)，人們普遍認(rèn)為，上市公司股權(quán)流通性割裂、一股獨(dú)大是上市公司控股股東圈錢行為的內(nèi)在因素，同時(shí)，投資者訴訟機(jī)制沒有建立，中小投資者利用法律手段保護(hù)自身合法權(quán)益的難度還很大，流通股股東處于法律上的相對(duì)弱勢(shì)地位，所以，有必要實(shí)施股東類別投票機(jī)制，保護(hù)中小投資人利益。

以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常迫于股票市場(chǎng)及社會(huì)輿論壓力，出于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的日的，出臺(tái)了一系列融資監(jiān)管政策，限制首發(fā)融資規(guī)模，提高再融資門檻，把大量會(huì)計(jì)收益低的上市公司擋在門外：同時(shí)采取措施，增加入市資金量。這些政策的實(shí)際功能是通過限制股票供應(yīng)規(guī)模，減少對(duì)股票市場(chǎng)短期價(jià)格的負(fù)面沖擊，緩解股票市場(chǎng)流通股股東的怨言。實(shí)際上，這些措施是在保護(hù)股票價(jià)格不下降，化解流通股股東自身應(yīng)該承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)一些達(dá)到融資政策門檻的大盤績(jī)優(yōu)公司提出增發(fā)或轉(zhuǎn)債融資方案，會(huì)再次引起股票市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)和社會(huì)輿淪反對(duì)，同時(shí)呼吁實(shí)施與西方權(quán)利配置相反的類別股東投票機(jī)制。

類別股東投票機(jī)制保護(hù)股票價(jià)格，非股票價(jià)值

盡管一些公司治理較差的上市公司控股股東圈錢動(dòng)機(jī)顯著，但股票市場(chǎng)上流通股股東本身的短期投機(jī)偏好也是不爭(zhēng)的事實(shí)。眾所周知，股票供應(yīng)和資金規(guī)模對(duì)A股整體價(jià)格影響顯著，具體公司股票價(jià)格受流通股本規(guī)模、資本公積金、行業(yè)概念等因素影響很大，而基本面價(jià)值因素只占A股價(jià)格的小部分。

盡管社會(huì)輿論認(rèn)為上市公司“一股獨(dú)大、圈錢、股權(quán)流通性割裂”為負(fù)面因素，但流通股股東在股票定價(jià)時(shí)并沒有給予折扣，反而仍然給予投機(jī)高溢價(jià)。高溢價(jià)導(dǎo)致大多數(shù)流通股股東偏好資本收益而不是現(xiàn)金紅利，往往反對(duì)對(duì)股票價(jià)格利空的監(jiān)管政策和上市公司行為——盡管這些監(jiān)管政策或上市公司行為有利于股票市場(chǎng)發(fā)展或公司發(fā)展，歡迎對(duì)股票價(jià)格利好的監(jiān)管政策和上市公司行為——盡管這些監(jiān)管政策或上市公司行為不利于股票市場(chǎng)發(fā)展或公司發(fā)展。類別股東投票機(jī)制實(shí)際上是對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行保護(hù)，防止除權(quán)下跌，恰恰給短期投機(jī)流通股股東提供了補(bǔ)償自身投機(jī)損失的機(jī)會(huì)。

從以往股票市場(chǎng)對(duì)上市公司再融資反應(yīng)來看，流通股股東并不反對(duì)再融資，只是反對(duì)對(duì)自己投資的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響的再融資行為。配股因價(jià)格低而長(zhǎng)期受到流通股股東歡迎：轉(zhuǎn)債和增發(fā)一度也受到歡迎，但很快遭到情緒化的普遍反對(duì)。

“圈錢”行為非類別股東投票機(jī)制所能限制

類別股東投票機(jī)制是否能夠真正限制上市公司的“圈錢”行為?不妨從一個(gè)案例展開探討。

峨眉山(000888)屬于天然壟斷資源公司，門票、索道收益穩(wěn)定增長(zhǎng)，而賓館和餐飲業(yè)務(wù)虧損，陔公司2002年資產(chǎn)負(fù)債率為21％。這樣來看，公司本應(yīng)重組虧損業(yè)務(wù)，并以長(zhǎng)期債務(wù)支持新的索道建設(shè)，增加財(cái)務(wù)杠桿。但公司管理層卻聲稱不少流通股股東要求公司配股，因此，決定配股建設(shè)索道。

實(shí)際上，以往上市公司再融資和重大資產(chǎn)重組行為中，恰恰是公司治理差的控股股東不在意股權(quán)稀釋，采取迎合流通股股東的融資行為，流通股股東也普遍歡迎這些公司的融資行為和股票纖利，但這些公司往往只給部分短期投機(jī)者創(chuàng)造高價(jià)出售獲取厚利的短期高收益，非流通股股東、長(zhǎng)期投資股東和其他利益相關(guān)者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。而公司治理良好、真正對(duì)公司具有長(zhǎng)期責(zé)任的控股股東的圈錢行為反而少，中長(zhǎng)期投資者從中獲益良多。

采用類別股東投票機(jī)制，使大股東意志轉(zhuǎn)為小股東意志，很可能迫使真正關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的擰股股東采取迎合流通股股東偏好，但明顯損害其他股東權(quán)益的行為——例如低價(jià)配股、高折扣增發(fā)、不公平地進(jìn)行資產(chǎn)晉換，而難以向短期投機(jī)的流通股股東說“不”。在大星的重大資產(chǎn)重組中，控股股東往往將盈利資產(chǎn)與上市公司虧損資產(chǎn)按照資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值置換，實(shí)際上是不公平的交易，損害了擰股股東的合理權(quán)益。同時(shí)，給那些公司治理差的投機(jī)控股股東創(chuàng)造了迎合流通股股東短期投機(jī)偏好、損害公司長(zhǎng)期價(jià)值的機(jī)會(huì)。

在制定監(jiān)管政策時(shí)，應(yīng)該聽取非流通股股東的意見，從而有效解決中小投資人保護(hù)問題。相比而言，加快建設(shè)有效的中小投資人法律保護(hù)制度意義更大。此外，再融資叫賦予老股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、改造股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、增加大盤藍(lán)籌股、增強(qiáng)流通股股東自身評(píng)價(jià)功能等措施也有效果。但是，應(yīng)該避免矯枉過正、對(duì)流通股股東一味迎合的政策取向。