如何捕獲轉債市場投資機會

王丹丹　楊亢余

過去一年，中國可轉債市場邁出了相當成功的一步。一級市場發行16只轉債，融資總額189億，接近2002年可轉債融資額的5倍，占據了中國資本再融資市場的大半壁江山。二級市場，一方面在不考慮部分轉債在2003年的大規模轉股，也不考慮新發行轉債實際上市交易的時間不足一年兩大因素的前提下，在轉債規模(定義為2002年12月31日存量轉債+2003年新發轉債發行量)較2002年增長不到3倍的基礎上，全年轉債成交量增長超過2002年7倍有余，交投活躍度顯著增強；另一方面，部分進入轉股期的轉債以及對應的基礎股票上漲空間高達30％～60％。

以下，本文選擇6只轉股情況進展良好的可轉債作為研究樣本，實證研究了轉債日均轉股量指標與對應基礎股票三個指標——基礎股票某一階段市場總收益率、日均收益率與日均交易量之間的相關關系，試圖從中獲得把握轉債集中轉股時期、獲取轉債及基礎股票二級市場投資盈利方法的有效信息。

13只轉債轉股情況

截至2004年2月19日，中國轉債市場上共有23只轉債，其中2001年以前發行2只，2002年發行5只，2003年發行16只。23只轉債中15只已經進入轉股期，根據各公司最近一次公布的轉股進展情況，15只轉債中2只轉債(國電轉債與西鋼轉債)今年初剛進入轉股期，尚沒有公布轉股情況，其余13只轉債轉股進展情況如表所示。

根據13只轉債轉股情況的數據觀察(表1)，可以發現四方面明顯特征：一是轉債轉股進展情況差異顯著，6只轉債轉股情況進展良好，7只轉債轉股數量相當有限；二是基礎股票2003年二級市場表現良好的轉債轉股進展情況良好，反之亦反之；三是很大部分轉股情況進展良好的轉債在2003年都采取了大比例送、轉增股本等調低轉股價格的動作；四是轉股情況良好的轉債，轉股集中效應十分明顯，鋼釩轉債、民生轉債與銅都轉債月轉股比例達到22％，集中轉股效應十分明顯。

基于上述四方面特征，我們認為，目前在中國市場上發行可轉債的公司或多或少都存在通過發動一波二級市場行情，推動轉債投資者進行轉股的動機。但問題是：上市公司這些行動何時啟動，絕大部分投資者是無法得知的。鑒于此，本文以6只轉股情況進展良好的轉債為樣本，實證研究轉債各轉股時期日均轉股量與該時期對應基礎股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量之間的關系，試圖發現一定的規律，幫助投資者更好挖掘轉債集中轉股期，把握轉債及基礎股票投資時期，縮短證券持有時間。

把握轉債集中轉股期

6只轉股情況良好的可轉債(機場轉債、萬科轉債、鋼釩轉債、水運轉債、民生轉債、銅都轉債)集中轉股時期、非轉股／轉股稀少時期對應基礎股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量與轉債日均轉債轉股量數據如表2所示。

通過匯總表，我們可以總結出四個特征：一是基礎股票日均收益率與日均轉債交易量沒有明顯的正相關關系，二是除轉債一集中轉股階段一(如表中紅字顯示)外，階段總收益率與日均轉股交易量呈明顯的正相關關系；三是基礎股票日均交易量與日均轉股交易量呈明顯正相關關系，轉股集中階段基礎股票日均交易量較上一非轉股階段／轉股非集中階段有明顯的放大，四是個別股票個別時期，日均收益率顯著提高、日均交易量也有顯著放大，但該時期轉債轉股進展一般，如轉債三非轉股集中階段二(如表中紅字所示)。

基于以上特征，我們認為：首先，集中轉股階段基本集中在交易量明顯放大、基礎股票市價整體上揚階段，其次，轉股后的增量股本二級市場的流通、消化可能發生在下一階段。鑒于此，投資者應該選擇基礎股票交易量有明顯放大、基礎股票價格整體上揚的時期介入轉債或對應的基礎股票。

投資回報參考

投資者如選擇在基礎股票交易量有明顯放大、基礎股票價格整體上揚的時期介入轉債或對應的基礎股票，二級市場將可能帶來多大的回報呢?

帶著這一問題，接下來我們實證研究目前轉股情況良好的6只轉債在轉股集中階段轉債以及劉應基礎股票最大上漲空間，希望能提供一個量化的投資回報參考值。這6只轉債及對應基礎股票在集中轉股時期二級市場漲幅情況如表3所示。

表3中“漲幅”對應列的數據顯：只要投資者及時關注到了基礎股票交易量顯著變化的時機，二級市場的盈利空間還是留有很大余地的，當然，投資者關注到交易量的變化并確定這一趨勢已經形成需要一定的時間，不可能希望投資者在第一時期介入相應的轉債及基礎股票，不過即便這樣，我們認為投資者還是有足夠的把握獲得一定的盈利空間的。

從2004年2月起至今，已先后有機場轉債與萬科轉債相繼提出了贖回轉債要約。由于這2只轉債以及水運轉債的基礎股票2004年以來交易量有明顯放大趨勢，因此，根據研究結論我們推測上述3只轉債近期應為轉股集中時期(表4)。

當然，本文上述實證研究結果今后尚需更多數據檢驗。據研究結果，我們建議投資者繼續重點關注9只剛進入轉股期或轉股進展不佳的轉債(表5)。如果轉債發行者真的一定程度上存在促進轉債轉股的動機，則面對6只轉股良好的轉債，其他轉債發行者肯定不能作壁上觀。如果這樣，投資者可密切關注這些轉債及對應基礎股票的行情發動時期，看9只剛進入轉股期／轉股情況不佳的轉債對應最近基礎股票交易數據。據本文的實證研究結果，我們推測陽光轉債、山鷹轉債目前進入集中轉股期的可能性最大，其次是雅戈轉債與西鋼轉債。