宇通客車釋放核心優勢能量

謝　九

MBO完成之后，宇通客車(600066)營業費用和管理費用當可大幅下降，從而凈利潤水平也會隨之提高。而其核心競爭力中，重要的一點在于其在業內的核心技術優勢。但隨著該公司的戰略布局和擴張步伐的加快，其相關財務風險也有所顯露。

MBO“釋放”盈利能力

宇通客車2003年年報顯示，2003年銷售收入同比增長21％，凈利潤同比增長23％，每股收益0．938元，并推出了10股派4元轉增5股的分配預案。這無疑是一份漂亮的年報。

從長遠來看，MBO完成之后，公司的治理結構理順，激勵機制加強，這將對公司的發展帶來長遠的影響。而從短期來看，公司原本壓抑的業績能量將會得到正常的釋放——雖然宇通客車歷年業績都非常穩健，但是市場人士一直認為公司管理層為了減少MBO的成本，人為調低了公司業績。

除了1999年通過違規的方式虛減了資產外，宇通還利用一些合理的手段調節了利潤。從2002年起開始，宇通客車對固定資產的折舊由直線法改為雙倍余額遞減法，同時對其估計的使用年限也進行了變更，房屋建筑的使用年限由20年至35年變為20年，機器設備使用年限由6年至30年變更為10年，運輸工具由8年變更為5年，加速了固定資產的折舊。

在2004年初完成MBO之前，此舉能夠減少收購成本，但是在一定程度上降低了公司的利潤水平。一個顯而易見的事實是，在變更折舊方法的2002年，公司毛利率由20％下降至18％，折舊方法的變更對當年利潤的影響為3790萬元，但是在以后的會計年度里，加速折舊法將會逐年提高公司的利潤。

自2002年始，公司的營業費用和管理費用大幅上升，遠遠超過銷售收入增長比率。2002年，營業費用較2001年上升了139％，管理費用上升23％，凈利潤則從6．2％降至3．8％。分析人士認為，不排除公司為了壓低凈利潤而人為提高管理費用和營業費的可能。而在宇通客車的MBO大功告成之后，營業費用和管理費用應該能夠大幅下降，從而公司凈利潤水平也會隨之提高。

未來幾年，宇通客車還有較大的股本擴張可能。以湯玉祥為首的公司管理層雖然通過上海宇通創業投資公司當上了上市公司第一大股東，但是其所持股權只布17．19％，第一大股東的地位并不穩固。觀察人士提到，當年上海宇通曾經參與過舉牌方正科技(600601)，而以宇通客車現在這樣的股權結構，很難保證自己不成為別人舉牌的對象。

據《新則經》了解，2004年2月，上海宇通再次通過拍賣的方式購得了河南世海實業公司所持公司236．22萬股的股權。在2003年年報中，河南世海以1．73％股權位居宇通客車第七大股東，由于股權沒有超過5％，所以，此次股權轉讓沒有公告。

由于第一大股東地位并不穩固，公司有可能通過送股轉增等方式擴大股本，吸引機構投資者進來穩固股權。同時，為了減輕實施MBO所帶來的債務壓力，公司有可能采取送股派現。實施MBO時，湯玉祥出資3000萬元，其中自己拿小200萬元現金，借了800萬元，另外還向機構投資人借貸2000萬元，借款利息為5．31％。而通過送股分紅可以快速減輕債務壓力。公司在2003年年報中已經推山了10派4元轉增5股的分配預案。

上市七年以來，宇通客車幾乎每年都有現金分紅，但是投資者對于宇通客車的“大方”并不領情，因為除了1998年有過一次10轉3，宇通的分紅都是派現而不是送股。但在宇通的管理者變為所有者之后，其分配方案將會更多體現股東利益。

事實上，宇通客車良好的業績也能夠支撐其股本擴張。目前宇通客車總股本為13672萬股，2003年銷售收入為32536萬元，每股創造銷售收入為23．8元，這樣的水平在業內絕對屬于高水平，廈門汽車(600686)每股創造銷售收入為11．9元，亞星客車(600213)為4．4元，安凱客車(000868)為3．2元。

戰略布局及擴張步伐加快

宇通客車的投資價值并不僅僅體現在MBO，持續發展的能力才是其投資價值的核心所在。

在國內客車領域，宇通客車2003年以32．5億元的銷售收入名列第一。從宇通近來的一系列舉措不難看出，宇通正在通過不斷的調整，以鞏固自己的龍頭地位。

從2002年開始，宇通客車根據市場形勢調整產品結構，大力發展大型客車。事實證明，這一舉措十分及時。來自汽車工業協會的數據顯示，2003年，國內大型客車產銷量分別為1．96萬輛和1．90萬輛，增幅分別為13．40％和14．01％。而中型客車產銷量僅為5．37萬輛和5．31萬輛，分別比上年同期降低了13．07％和14．00％。國內客車市場開始向兩端集中，大型客車和輕型客車市場向好，而中型客車市場萎縮。

大型客車市場的景氣是宇通未來盈利能力的保證。據記者了解，2003年10月，宇通客車改造的高檔車生產線投入使用，該生產線主要用于生產豪華客車“萊茵之星”，單價在200萬元左右，在去年四季度共售出16輛。

2004年，“萊茵之星”將會為公司帶來不菲的利潤。

除了大型客車，宇通還開始向客車底盤進軍，這將為公司帶來新的盈利點。2002年6月，宇通與德國一流的商用車制造商MAN公司合資組建了猛獅客車有限公司，注冊資金1．5億元，MAN公司以技術入股，雙方各占50％股份。主要從事客車專用底盤及零部件的開發、生產、銷售和服務。2003年共組裝底盤911臺，實現銷售收入2．1億元，凈利潤虧損90萬元。猛獅公司計劃2010年達到8000臺客車專用底盤的生產能力，隨著時間的推進，該公司對上市公司將貢獻更多的利潤。

雖然字通客車在2003年的產銷量業內第一，但是其龍頭地位并不穩固，最大的威脅來自廈門汽車旗下的大小金龍以及蘇州金龍。2003年，市場曾經有大小金龍合并的傳言，雖然此事至今并未成功，但是一旦成真，宇通的龍頭地位將拱手讓出。在國內客車業開始重新洗牌之際，宇通客車加快了擴張的步伐。

2003年4月，宇通客車聯合其控股子公司宇通發展公司和重慶客車廠，組建重慶宇通公司，重慶宇通的注冊資本為人民幣12000萬元，其中，宇通客車以底盤生產權和產品技術等無形資產作價1200萬元出資，占總股份的10％：宇通發展以現金出資6000萬元，占總股份的50％；重客總廠以經營廠房、設備、存貨及相關債權和債務清理后的凈資產出資3960萬元，占總股份的330％；重慶新華信托以現金出資840萬元，占總股份的7％。重慶宇通的目標是成為西部最大的城市客車生產基地，計劃年產銷量達到4000多輛。

2003年8月，宇通對甘肅駝鈴客車廠重組，發起設立了蘭州宇通客車公司，注冊資本6000萬元，其中鄭州字通3600萬元，占總股份的60％，宇通客車以工業產權、專利技術作價入股20％，甘肅隴運實業集團入股11．6％，甘肅駝鈴工貿發展公司入股8．4％。新成立的蘭州宇通將生產適合西北地區的高、中、普檔旅游客車和公路客車產品。2004年公司正式投產經營，計劃在2005年實現產銷2000輛整車目標。

通過在重慶、蘭州的布局，宇通不但覆蓋了西南、西北等地的生產與經營網絡，而且也為公司擴大產能和繼續調整產品結構奠定了基礎。據悉，宇通還將在東北、東南等地繼續收購，一方面提高產能，一方面開拓新的區域市場。

另據《新財經》了解，宇通客車已經被評為高新技術企業，注冊地也將遷至鄭州高新技術開發區，鄭州市政府有意按照“雙高”的標準給予公司15％的所得稅優惠，此前，公司的所得稅率為33％。陔項稅收優惠若實施，將為公司2004年業績帶來4000萬元左右的凈利潤，對每股收益的貢獻可達0．2元。

宇通客車持續快速發展引起業內關注。中央黨校理論研究室和國家統計局經濟景氣監測中心曾經組成一個聯合小組，對宇通客車的高速發展進行調研，認為其核心競爭力中，重要的一點在于具有客車生產核心技術優勢。

在MBO完成之后，宇通的核心競爭力可以再加上一點，那就是合理的治理結構與激勵機制。

擴張背后有財務風險

宇通客車每年以超過20％的速度增長，但在快速擴張背后，財務風險已經慢慢顯露出來。

從宇通客車運營能力指標來看，2003年應收賬款達到了18273萬元，同比增長242％，應收票據達到30608萬元，同比增長2815％，而存貨周轉率變化不大，這說明宇通客車2003年的營銷策略比以前更加積極或者說激進。如果把握得當，當然能極大提高銷售收入，但是應收賬款以242％的速度增長，其中的風險是顯而易見的。

再看償債能力。其資產負債率呈逐年上升之勢，雖然目前53％的水平還在正常負債率之內，但是這種上升的趨勢也值得投資者警惕。在資產負債率逐年上升的同時，其短期償債能力在逐漸下降，從表中可以看出，無淪是流動比率還是速動比率，均呈下降趨勢。

從現金流量指標可以看出，2003年每股經營活動凈現金流從2元降至0．96元，雖然這樣的現金流水平并不低，但是如此快速下滑還是應該引起警惕。而且，在公司歷年每股收益持續增長的背景下，公司的現金流并沒有出現相應增長，反而出現下滑趨勢，這也說明，公司還需要對現金流的控制多下功夫。